關聯交易中資產評估機構的策略選擇
——以恒信德律評估珠海中富收購B.P.I股權案為例

屠巧平 曾云龍

(河南大學 工商管理研究所，河南 開封 475004)

關聯交易中資產評估機構的策略選擇
——以恒信德律評估珠海中富收購B.P.I股權案為例

屠巧平 曾云龍

(河南大學 工商管理研究所，河南 開封 475004)

以恒信德律評估珠海中富收購關聯方B.P.I的少數股東權益為例，可以分析在非公平關聯交易中資產評估機構的策略選擇。短期內，在關聯交易中，評估機構與大股東之間將因利益博弈而合謀。因此，證監會加大對于評估機構抽查力度,加強對于評估機構違法行為的處罰，是規范評估機構在關聯交易中定價行為的關鍵。

關聯交易；資產評估；博弈論；策略

1988年春，遼寧省大連會計師事務所接受大連冶煉廠委托評估本單位對外投資的建筑設備和機電設備的價值，其在1989年底出具的評估報告使得大連冶煉廠與外方合資中的出資比例由47%提升到60%。這是我國第一份資產評估報告，它揭開了評估行業發展的序幕。隨著二十多年來我國社會主義市場經濟的快速發展，企業合并、抵押和資產重組等業務不斷增多，資產評估行業也在不斷拓展自身業務，為交易雙方達成交易出具價值參考并得到認可，評估機構在企業經濟活動中的中介角色顯得越來越重要。

截至2013年末，我國已有3000多家評估機構，3.2萬注冊資產評估師，10萬多相關評估從業人員，評估行業發展逐步與市場經濟發展同步。但由于評估市場惡性競爭現象較為嚴重，一些規模較小的評估機構為了招攬業務，不惜降低收費標準，以委托方的利益最大化為評估目的，提供虛假的評估報告,使得一些人認為資產評估只是一場“湊數游戲”。關聯交易中，評估機構為了招攬業務，同委托方合謀，為委托方出具不合理的評估報告，助長了關聯交易中的舞弊行為。因此，相關監管部門采取措施，約束評估機構的違法行為，是規范評估行業發展的關鍵所在。

賴因哈德(2012)從評估學的觀點出發，認為評估是一種委托行為，在一些情況下，誰為評估付費，誰具有評估決定權。因此，評估結果容易被委托方干擾，評估機構可能會同委托方合謀出具不合理的評估報告[1]1-23。張程睿(2008)指出，如果資產評估公司作為中介機構不能切實履行自身職責，出具不符合客觀實際的報告，將會助長上市公司利用關聯交易進行利潤操縱或控股股東巧取豪奪行為，這將嚴重影響我國資本市場的正常發展[2]41-48。周勤業、夏立軍、李莫愁(2003)分析了資產評估機構的機會主義行為以及如何防范，并以實證研究發現上市公司接受大股東資產的增值率顯著高于其他方交易的增值率，并提出加強上市公司評估報告披露工作和完善評估立法。但他們沒有分析管理部門如何促進評估機構發展[3]。王平裔(2012)以2009年至2011年發生資產評估業務的上市公司為研究對象，從大股東侵害和盈余管理兩個方面分析資產評估在關聯交易中的體現，一方面，通過低估大股東置入上市公司的資產實現盈余管理；另一方面，對于虧損企業短期內實施財務包裝，大股東進而侵犯小股東的利益。但他沒有分析行業特點和大股東自身特點對于評估結果的影響[4]。

本文在已有文獻的基礎上，探討評估機構在關聯交易中策略的選擇。在關聯交易中大股東與評估機構之間因利益博弈而合謀，對于評估機構的監管部門而言，應采取相應措施，以保證評估機構選擇中立策略。

一、關聯交易下委托方與評估機構的博弈

下面將運用博弈論分析關聯交易中評估機構自身策略的選擇，并考察在監管部門加強對評估機構違規處罰力度的情況下，評估機構的策略選擇。

(一)不考慮政府監管下評估機構的策略選擇

假設存在甲乙交易雙方，共同受到大股東丙控制，聘請一家資產評估機構丁方，對于甲方賣給乙方的資產A評估定價。甲乙雙方為關聯方，交易價格完全受到大股東操控，資產A只是從大股東丙方的“左手”轉移到“右手”。因此，上市公司大股東與評估機構之間存在利益博弈。

在關聯交易中，評估機構與大股東合謀，有兩種情況。一種情況是評估機構高估大股東出售給上市公司的資產，配合大股東掏空上市公司而將劣質資產高價出售給上市公司，中小投資者的合法利益受到侵害。另一種情況，評估機構低估大股東出售給上市公司的資產，配合大股東為了實現粉飾虧損上市公司的財務成果而將優質資產低價出售給上市公司，從而實現財務包裝。

第一種情況下，對于出售給上市公司的劣質資產，大股東希望評估機構將交易標的物價格增值，從而實現對于上市公司掏空行為，而評估機構有兩種選擇。如果丁根據丙的意愿選擇評估增值，丁獲取收益為r，該收益包括正常評估費用和“好處費”，丙獲取收益為m。如果丁根據客觀事實選擇評估減值，丙有兩種選擇。如果丙更換評估機構，另一家評估機構接受丙委托，則丁獲取收益為0，丙獲取收益為n。因為丙尋找評估機構需要花費一定信息成本，所以m>n>0。如果丙不更換評估機構，則丁獲取正常評估費用，收益為s，丙獲取收益為0。因為收益為r包括正常評估費用和“好處費”，而收益s只包括正常評估費用，所以r>s>0。在第一種情況下，丙丁博弈均衡狀態為二者獲取最大收益m和r時的情形。

圖1 評估機構與大股東的博弈模式

第二種情況下，對于出售給上市公司的優質資產，大股東希望評估機構將交易標的物價格減值，從而實現對于上市公司盈余管理，而評估機構有兩種選擇。如果丁根據丙的意愿選擇評估減值，丁獲取收益為r’，該收益包括正常評估費用和“好處費”，丙獲取收益為m’。如果丁根據客觀事實選擇評估增值，丙有兩種選擇。如果丙更換評估機構，另一家評估機構接受委托，則丁獲取收益為0，丙方獲取收益為n’。因為丙尋找評估機構需要花費一定信息成本，所以m’>n’>0。如果丙不更換評估機構，則丁獲取正常評估費用，收益為s’，丙獲取收益為0。因為收益為r’包括正常評估費用和“好處費”，而收益s’只包括正常評估費用，所以r’>s’>0。在第二種情況下，丙丁博弈均衡狀態為二者獲取最大收益m’和r’時的情形。兩種情況博弈分析如圖1，圖中①代表丙方大股東，②代表丁方評估機構；在每個節點的收益，第一個數字為丙方大股東的收益，第二個數字為丁方評估機構的收益。

從長期分析，大股東只有“有限個”優質資產低價出售給上市公司，最終粉飾業績的行為可能會暴露，他們將會選擇掏空上市公司從中小投資者那里獲取最后一筆收益。所以，第一種情況更具有穩定性。

中小投資者自身無法干預評估機構，并且資產評估的專業性較強，評估機構會與大股東合謀使得劣質資產不合理增值，并且在短期內能獲得超額收益，同時不易被其他方發現造假跡象。

(二) 政府加強監管下評估機構的策略選擇

對于評估機構與委托方合謀，使得非公允關聯交易合法化,短期內獲得額外收益的問題，證監會可以通過對評估機構開展隨機抽查來監督。如果評估機構的違規違法行為被證監會查處，評估機構將會受到懲罰。假設評估機構的損失為a，被相關監管部門抽查到的概率為p。

則評估機構獲取的收益E(p)為：E(p)=r(1-p)-pa

當E(p)=0時，p=r/(r+a)

當r為常量時，增大p或a，E(p)<0。

相關監管部門對評估機構的隨機抽查，加大對于違法違規行為的處罰力度，將對于大股東干預評估機構的行為產生影響。由于在關聯交易下的評估業務中的預期收益可能為負，評估機構將會選擇中立。所以，從長期利益出發，考慮到將被監管部門處罰的風險，評估機構可能會選擇中立，不會與關聯交易中的關聯方合謀。

二、案例分析

珠海中富(000659)2012年8月13日晚公告稱，公司擬購買關聯方Beverage Packaging Investment Limited(以下簡稱“B.P.I”)持有的公司46家控股子公司及2家間接控股的孫公司的少數股東權益，交易金額合計88510.07萬元。據公告，B.P.I與珠海中富同受CVC Capital Partners Asia II Limited控制，上述股權轉讓構成關聯交易。珠海中富資產收購后，恒信德律給出的離奇高價成為市場關注熱點,“高價收購大股東爛資產”的質疑紛至沓來。一年未到，在所購資產業績“跳水”拖累之下，珠海中富2012年創下上市以來首虧1.81億元的尷尬業績，2013年一季度繼續虧損6047. 2萬元，并預告上半年的虧損金額為6000萬元至8000萬元。

(一)共同控制下的關聯方

珠海中富實業股份有限公司是中國包裝行業首家上市公司，簡稱“珠海中富”。 B.P.I主要從事飲料包裝行業投資、市場調研、咨詢管理等業務。CVC資本(CVC私募股權投資公司，CVC Capital Partners)是一家歐洲私募投資公司，一般投資于封閉式投資基金,投資周期一般為4到7年。2007年3月，CVC資本通過旗下的亞太基金設立的境外控制公司——亞洲瓶業(香港)有限公司Asia Bottles (HK) Company Limited，簡稱“亞洲瓶業(香港)”從珠海中富集團買入29%的股權，成為珠海中富實際控制人。亞洲瓶業(香港)受CVC資本控制，CVC資本為珠海中富的最終控股股東。CVC亞太基金也持有B.P.I.的股份。所以珠海中富和B.P.I之間存在關聯方關系，同受CVC資本控制。

珠海中富、B.P.I.和CVC資本三者的關系如圖2。

圖2 珠海中富、B.P.I和CVC資本關系圖

(二)關聯方股權收購的交易定價過程

2012年8月7日，珠海中富第八屆董事會第八次會議審議購買B.P.I所持有的珠海中富46家控股子公司以及2家間接控股的孫公司(以下合稱“目標公司”)的少數股東權益(以下簡稱“交易標的”)的決議，通過了《關于收購48家控股子(孫)公司少數股東權益暨關聯交易的議案》。

2012年7月，恒信德律分別出具了關于B.P.I所持有的48家公司企業價值的評估報告書(京恒信德律評報[2012]0089——京恒信德律評報[2012]0136)，評估價值為88510.07萬元，相對目標公司賬面凈資產59003.48萬元，溢價50%。

2012年12月，由于出現多家公司虧損的情況，珠海中富與B.P.I溝通商議，對于本次交易價格由8.85億元下調至5.9億元，同時B.P.I不再對目標公司2012年、2013年和2014年的凈利潤實現情況提供盈利保障及補償安排。

珠海中富和B.P.I為關聯方，股權交易價格完全受到大股東CVC資本操控，目標公司只是從大股東的“左手”轉移到“右手”。一個投資周期結束，CVC資本利用珠海中富收購關聯方B.P.I少數股東權益，實施對于上市公司的掏空。恒信德律高估目標公司價值，與CVC資本合謀。

2013年8月，珠海中富此次股權收購交易定價因涉嫌信息披露違法違規，中國證劵監督管理委員會(證監會)對其立案調查，最終恒信德律與珠海中富合謀被發現，恒信德律被牽連在其中，珠海中富和恒信德律涉嫌違法違規都遭受到相應的處罰。

三、加強對評估機構監管的措施

2013年，證監會發布了《會計監管風險提示第5號——上市公司股權交易資產評估》，這為相關監管部門對于上市公司出售和購買相關資產的價值評估提供了較為明確的監管要點和操作指引。通過對多家評估機構開展調查，證監會對于在北京的龍源智博、亞超和卓信大華等多家資產評估公司進行了相關行政監管處罰，并對幾家評估機構的注冊資產評估師王某、楊某和徐某等人實施了相關行政監管措施，相關評估機構因對執業項目評估定價存在問題而被查處。對于關聯交易中評估機構與委托方合謀而產生的評估定價問題，監管機構可以通過加強關聯交易評估的信息披露予以解決。

(一)完善評估立法，加強信息披露

資產評估行業在我國發展了二十多年，至今仍然沒有一部專門的相關法律規范行業發展，沒有相關法律制約關聯交易中評估機構與委托方的合謀行為。本案中，恒信德律為了保持與珠海中富這位忠實顧客的長期合作而在此次股權收購中高估目標公司價值，對于評估計算過程采取保密方式掩蓋合謀。所以，相關監管部門應完善評估立法，加強披露關聯方資產重組過程中交易標的物的定價依據。

對于評估機構評估方法的選取，也應加強信息披露，公開相關方法和過程，使得評估透明化。同時加大對關聯交易中評估機構的抽查，對于與關聯方合謀的評估機構加大懲罰力度。

(二)促進評估機構做大做強，增加違規成本

2013年，國內收入排名前50名的評估機構在關聯交易中評估業務收入占總收入75%以上。關聯交易中，面對委托方的不合理要求，大型規模的評估機構違法違規成本較大，考慮到自身的長遠利益和長期積累的商業信譽，它們多會選擇中立策略，不與委托方合謀出具不合理的評估報告。本案中恒信德律只是北京一家排名40多位的評估機構，在國內前100名之外。由于規模不大，違規成本較低，容易為了短期利益而鋌而走險，忽視自身長遠發展。因而，促進評估機構做大做強，增加評估機構的違法成本，有助于評估機構在關聯交易中合理定價。

此外，評估機構做大做強，也有利于提高評估結果的公信力，提升行業形象，為評估行業的發展提供堅強的后盾。

[1]賴因哈德,沃爾夫岡.評估學[M].北京:人民出版社,2012.

[2]王華,石本仁.財務會計研究前沿[M].北京:機械出版社,2008.

[3]周勤業,夏立軍,李莫愁.大股東侵害與上市公司資產評估偏差[J].統計研究,2003(10).

[4]王平裔.上市公司資產評估增值率波動：大股東侵害還是盈余管理——基于2009-2011年數據[D].浙江財經學院,2012.

【責任編輯：李維樂】

The Strategy Selection of Appraisal Firms in Affiliate Transaction:A Case Study of Heng Xindlov’s Purchase of the Stock Right of B.P.I

TU Qiaoping ZENG Yunlong

(Institution of Industry and Business, Henan University, Kaifeng Henan 475004)

This paper selects Heng Xindelv assessment value of minority equity of B.P.I in affiliate transaction as a case,and analyzes the strategy which appraises firm choices in affiliate transaction. In a short term, the assessment would conspire with large shareholder.Therefore, the commission should strengthen spot check and punishment for the assessment illegal behavior. It is the key to specify appraisal firm’s act which prices the target goods in the affiliation legally.

affiliate transaction； asset appraisal； game theory； strategy

2014-10-21

國家社科基金項目“國有企業控制權轉移績效評估研究”(編號：12BGL049)； 教育部人文社會科學規劃基金項目“全流通條件下公司控制權市場治理績效評估 ”(編號：11YJA630113)。

屠巧平(1964-)，女，河南永城人，教授、博士，主要從事公司財務管理研究； 曾云龍(1988-)，男，河南安陽人，碩士生，主要從事企業價值評估研究。

F270

A

1672-3600(2015)01-0115-04