新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)評估——以專利組合價值評估為例

文華學(xué)院 許澤想

1 引言

新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)大多具有超前于市場的特點，其成長性風(fēng)險遠大于傳統(tǒng)企業(yè)，飽受政策欠完善、資金不充足及技術(shù)難改進等困難的考驗。有關(guān)調(diào)查表明：營運資金供應(yīng)不足是該類企業(yè)生存和發(fā)展面臨的最大障礙。事實上，在新興產(chǎn)業(yè)中，部分創(chuàng)業(yè)期企業(yè)本身擁有不少價值不菲的“沉默資產(chǎn)”，即不變現(xiàn)不交易但為企業(yè)所擁有或控制，在生產(chǎn)經(jīng)營活動中為企業(yè)持續(xù)帶來預(yù)期利益流入且尚未確定價值量的經(jīng)濟資源(Liu B＆Liu YK，2002)。以知識產(chǎn)權(quán)為核心價值表現(xiàn)形式的無形資產(chǎn)，包括專利、商標(biāo)、版權(quán)(含軟件著作權(quán))、商業(yè)秘密(專有技術(shù)等)等是其典型代表，是新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的發(fā)家之本，更是在企業(yè)發(fā)展中占主導(dǎo)地位且最重要的價值來源(鄧光軍、曾勇、唐小我，2004)。當(dāng)前，在知識產(chǎn)權(quán)保護缺位或不到位的經(jīng)濟法制環(huán)境下，使其價值得到合理主張，改變相關(guān)企業(yè)“捧著金飯碗乞討”的悖論局面刻不容緩。鑒于此，本文試圖從資產(chǎn)評估的視角，分析了新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)評估方法的適用性，結(jié)合無形資產(chǎn)本身的期權(quán)特性，提出一種合理反映新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)價值的評估方法即二叉樹期權(quán)定價方法，希望通過此方法盡可能地挖掘該領(lǐng)域企業(yè)擁有的“沉默資產(chǎn)”的合理價值，然后依據(jù)此評估價值或折價入股，或質(zhì)押融資，以補充營運資金或緩解營運資金供應(yīng)不足的困難局面，進而為相關(guān)企業(yè)的發(fā)展盡綿薄之力。

2 新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)評估方法的適用性

收益法、成本法、市場法等傳統(tǒng)的評估方法以及Black-Scholes期權(quán)定價模型在新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)價值評估方面顯得掣肘，究其原因主要表現(xiàn)在如下幾個方面。

首先，由于無形資產(chǎn)(以專利技術(shù)為例)形成與商業(yè)化實施過程存在很多的不確定性，同時受實施載體的技術(shù)吸收能力、管理能力等影響，未來現(xiàn)金流很難預(yù)測，同時，在實施決策上以剛性假設(shè)為前提，即企業(yè)要么實施，要么放棄實施，一旦作出決策，必須按照預(yù)定的計劃執(zhí)行下去，而忽視了實施的機會成本和柔性的時機選擇問題。因此，傳統(tǒng)的收益法或凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)以企業(yè)經(jīng)營決策高度剛性和未來收益可合理預(yù)測且折現(xiàn)率保持不變?yōu)榍疤峒僭O(shè)，是一種典型的靜態(tài)方法，在確定環(huán)境下對發(fā)展高度成熟的無形資產(chǎn)價值進行評估具有一定的可行性，但在不確定環(huán)境下對新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)進行估值，往往會出現(xiàn)高估或低估的情況，有失公允性。

其次，由于專利等無形資產(chǎn)只有在規(guī)?；a(chǎn)且商業(yè)化銷售后才有價值，研發(fā)成本與帶來的收益或者專利本身的價值具有明顯的弱對應(yīng)性，將研發(fā)成本直接或經(jīng)所謂調(diào)整后間接作為評估價值的度量標(biāo)準(zhǔn)有失合理性。

最后，市場法是最簡便的方法之一，但其要求能夠在公開市場上找到相似可比的參照對象，而專利技術(shù)往往具有新穎性、先進性等特征，難以找到可比參照物，故而慎用市場法進行評估。

近年來，實物期權(quán)的思維方法在項目投資中的理論和實踐日益增多，它在一定程度上為彌補傳統(tǒng)價值評估方法的不足提供了新的視角。很多學(xué)者研究了實物期權(quán)在無形資產(chǎn)價值評估中的應(yīng)用(范龍振、唐國興，2000)，主要表現(xiàn)在兩個方面：其一，Black-Scholes期權(quán)定價模型，但B-S期權(quán)定價模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上，只適用于計算連續(xù)時間歐式期權(quán)的理論價值，對間斷期權(quán)問題的解決適用性較差，無形資產(chǎn)價值特別是專利價值具有明顯的美式期權(quán)特征，加之本文對無形資產(chǎn)的評估行為是在新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)范疇內(nèi)進行的，評估對象具有的期權(quán)特性帶有明顯的間斷性；同時，這一模型適用于含有單一不確定性來源和單一決策時間的期權(quán)，當(dāng)評估對象比較復(fù)雜并且實物資產(chǎn)具有多種特性時，B-S模型存在很大的操作難度。其二，從延遲期權(quán)的角度來評估無形資產(chǎn)，延遲期權(quán)需確定對無形資產(chǎn)進行投資的時機，以使其價值得到充分體現(xiàn)，并未考慮無形資產(chǎn)形成后由于市場風(fēng)險、企業(yè)生產(chǎn)管理風(fēng)險等因素的變化而導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)所有人改變投資決策的可能情況，不可避免地會對評估價值的準(zhǔn)確性造成干擾。

相比以上兩個方面的研究，二叉樹期權(quán)定價方法是一種風(fēng)險中性定價方法，能夠最大限度地克服上述不足，具有很強的靈活性，采用該方法在評估實物期權(quán)時，通常只需要估計一個初始價值，計算相對簡單，容易被廣大使用者所接受。本文將結(jié)合無形資產(chǎn)的期權(quán)性質(zhì)，以專利組合評估為例，運用二叉樹期權(quán)定價方法對新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)進行評估。

3 新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)的期權(quán)性質(zhì)

期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在給定日期之前以固定價格買入或賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利。作為期權(quán)的買者，除了支付少量期權(quán)費，只有權(quán)利沒有義務(wù)，這種權(quán)利義務(wù)不對稱的形式實際上為期權(quán)買者提供了一份保險。實物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)價值不確定性時的拓展形式，將“權(quán)利”范疇放大到有效時點對實物資產(chǎn)進行處置的權(quán)利，即一種或有決策權(quán)，權(quán)利擁有者可以預(yù)測資產(chǎn)發(fā)揮作用的效果并以此作出占有策略，這一期權(quán)的損益具有非線性。目前，理論界相關(guān)主流學(xué)者將其劃分為五種類型：擴張型期權(quán)、收縮型期權(quán)、放棄型期權(quán)、延遲型期權(quán)及轉(zhuǎn)換型期權(quán)(范龍振、唐國興，2002)。

無形資產(chǎn)具有顯著的期權(quán)性質(zhì)。具體表現(xiàn)在無形資產(chǎn)所有者在有效期內(nèi)具有控制和實施無形資產(chǎn)的權(quán)利。以專利為例，專利所有人之所以實施專利，是因為其預(yù)期使用專利將會帶來更為理想的經(jīng)營成果。新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)更是如此，他們更多的是依靠無形資產(chǎn)來提高生產(chǎn)效益。在進行生產(chǎn)決策時，根據(jù)市場行情決定是否實施專利，是否對專利進行再投資以擴大生產(chǎn)規(guī)模，是否維持現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模不變，抑或收縮投資甚至放棄擁有專利收回一定的投資成本。專利所有者可看作是理性的經(jīng)濟人，一般會選擇好的市場行情實施專利進行生產(chǎn)，此時必定預(yù)測到實施專利后，產(chǎn)品銷售所帶來的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值大于投資支出；市場行情較差時，會選擇暫緩實施專利。如果不對專利進行再投資或者暫緩實施，專利在近段時間內(nèi)不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，但它仍然是有價值的，價值在于其為所有者創(chuàng)造價值的潛在可能性。這一點也正是大多數(shù)學(xué)者評估無形資產(chǎn)價值的基本視角，反映了無形資產(chǎn)使用的一般看漲期權(quán)性質(zhì)(劉玉平、王奇超，2013)。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合實務(wù)經(jīng)歷，本文認為新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)與一般企業(yè)相比，具備更為顯著的其他四類期權(quán)性質(zhì)，即擴張型期權(quán)、收縮型期權(quán)、維持期權(quán)和放棄型期權(quán)。

由以上分析可知，新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)擁有的專利價值應(yīng)包括兩個部分：一是專利產(chǎn)品具有的價值也就是基礎(chǔ)凈現(xiàn)值，另一部分是專利所包含的期權(quán)價值。專利價值為這兩部分價值之和，即專利價值=基礎(chǔ)凈現(xiàn)值+期權(quán)價值。

4 實證分析

4.1 評估對象概述

HB公司(下稱“公司”)成立于2009年12月31日，是一家致力于工業(yè)爐窯節(jié)能環(huán)保事業(yè)發(fā)展，為高能耗、高污染行業(yè)提供工業(yè)爐窯節(jié)能減排系統(tǒng)解決方案，從源頭防治工業(yè)爐窯污染嚴(yán)重的問題，有效提高余能余熱利用率，減少污染的公司。公司成立后，前期主要以X環(huán)境保護科學(xué)研究院的“高溫爐氣直接除塵技術(shù)”專利組合開展經(jīng)營活動，并議定此項專利組合許可使用期為3年，即2012年12月31日使用期屆滿。在“高溫爐氣直接除塵技術(shù)”專利組合許可使用期滿時，公司通過與X環(huán)境保護科學(xué)研究院接洽，最終達成初步協(xié)議，決定此項專利組合使用期滿后終止許可權(quán)。終止許可后，基于協(xié)同效應(yīng)的誘導(dǎo)，不再以許可使用方式授受此項專利組合，而是由X環(huán)境保護科學(xué)研究院以該項專利組合出資入股。再者，2012年12月31日，由X環(huán)境保護科學(xué)研究院提供的“高溫爐氣直接除塵技術(shù)”專利組合入股后，隨著市場環(huán)境和技術(shù)環(huán)境的變化，對該項專利組合進行了相應(yīng)的改造且試用成功，HB公司重新向相關(guān)部門遞交升級后的相關(guān)專利申請且獲授權(quán)。同時，公司為擴大業(yè)務(wù)范圍，決定將改造后的專利組合對外實施許可，近期需要確定此項專利組合的相關(guān)價值，以便為許可使用權(quán)定價。本案例中評估基準(zhǔn)日分別確定為2012年12月31日、2014年1月1日。目前，根據(jù)最新版本的“高溫爐氣直接除塵技術(shù)”專利組合生產(chǎn)的“GLCCT-除塵器Ⅱ”系列產(chǎn)品投入使用已一年有余，產(chǎn)品性能穩(wěn)定，可操作性強。

4.2 評估思想、相關(guān)參數(shù)與評估計算過程

實物期權(quán)定價的關(guān)鍵是在資本市場上尋找一個與評估對象有相同風(fēng)險特征的可交易證券，即“孿生證券”(twin security)，并用該“孿生證券”與無風(fēng)險證券的組合復(fù)制出相應(yīng)的實物期權(quán)的收益特征，利用“孿生證券”的有關(guān)資料作為實物資產(chǎn)價格及其波動率等信息的替代(Muzziolio S.＆Torricelli C.，2004)。離散的股價模型與金融期權(quán)的二叉樹定價模型相對應(yīng)，可以按照構(gòu)造金融期權(quán)二叉樹模型的思路，導(dǎo)出實物期權(quán)的二叉樹定價公式(具體推導(dǎo)過程略)。

4.2.1 評估基本參數(shù)及其確定

考慮到本案例在兩個基準(zhǔn)日分別以不同目的和價值類型進行相應(yīng)的評估，為清晰反映估值過程，出于謹慎性原則，在此有必要按照不同基準(zhǔn)日分別對有關(guān)參數(shù)進行確認，如下：

(1)評估基準(zhǔn)日：2012年12月31日

第一，風(fēng)險中性概率。查詢滬深A(yù)股創(chuàng)業(yè)板，找到與HB公司發(fā)展環(huán)境相匹配的一組共13支股票(即“孿生證券”)樣本，其中半年期每股收益漲跌倍數(shù)、計算期每股收益、基期每股收益分別用、、表?示，由此計算各自樣本的每股收益漲跌倍數(shù)的公式為：

通過一定的技術(shù)手段獲取“孿生證券”每股收益漲跌倍數(shù)，計算結(jié)果如表1所示。

表1 “孿生證券”樣本股每股收益漲跌倍數(shù)表

第二，未來兩年期在市場條件不確定的情況下可能帶來的現(xiàn)金流入。經(jīng)查HB公司在成立后兩年的財務(wù)報表，得到2010年、2011年現(xiàn)金流入分別為2800萬元、2300萬元。結(jié)合宏觀經(jīng)濟形勢及“孿生證券”市場表現(xiàn)預(yù)測，專利組合作價入股后經(jīng)過2年的發(fā)展至2013年時，會給HB公司產(chǎn)生現(xiàn)金流、、。其中， 表示2013年市場行情較好且2014年市場行情持續(xù)較好時的現(xiàn)金流入； 表示2013年市場行情較好且2014年市場行情較差時的現(xiàn)金流入； 表示2013年市場行情較差且2014年市場行情較好時的現(xiàn)金流入；表示2013年市場行情較差且2014年市場行情持續(xù)較差時的現(xiàn)金流入。

另外，公司戰(zhàn)略管理部門制定了如圖1所示的發(fā)展方案。

圖1 HB公司吸收專利組合入股后戰(zhàn)略規(guī)劃二叉樹模型

第三，初始投入成本。由圖1可知，公司決定追加專利產(chǎn)品的生產(chǎn)投入，2013年一次性投資900萬元；倘若2013年市場行情表現(xiàn)較好，計劃在2014年追加投資700萬元；否則，不增加投資。

第四，市場無風(fēng)險利率。國際上通常以評估基準(zhǔn)日所在年份的短期國債利率作為市場無風(fēng)險利率。基于可比性和謹慎性原則，本案例選用2011年尾期一年期國債利率作為市場無風(fēng)險利率。

(2)評估基準(zhǔn)日：2014年1月1日

第一，專利組合投資剩余有效期。專利產(chǎn)品投資剩余有效期min{5，法定有效年限}年；本案例中評估對象屬于發(fā)明專利，有效期為20年。故專利組合投資剩余有效期為min{5，20}年，即5年。

第二，投資剩余有效期內(nèi)，投資成本增減與專利產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模變化的數(shù)量關(guān)系。經(jīng)查HB公司成立以來為滿足市場需求，以正常狀態(tài)運用專利組合進行生產(chǎn)所投入成本與專利產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)數(shù)據(jù)，設(shè)定：公司在未來5年內(nèi)，增加420萬的投入成本將專利產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模擴大35%；或減少450萬的投入成本將專利產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模縮小10%；或以1000萬元轉(zhuǎn)讓專利權(quán)。

第三，專利產(chǎn)品在投資剩余有效期內(nèi)收益的靜態(tài)價值。經(jīng)查HB公司成立后四年的財務(wù)報表，得到2010～2013年的現(xiàn)金流入分別為2800萬元、2300萬元、2500萬元和3200萬元。該專利組合總投資為前期一次性投資，其中固定資產(chǎn)、流動資金及無形資產(chǎn)投資分別為400萬元、200萬元和1100萬元。

在國家高度重視新興產(chǎn)業(yè)特別是在環(huán)保公用事業(yè)發(fā)展的大背景下，根據(jù)HB公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，預(yù)計公司未來五年銷售收入、總成本費用及凈利潤如表2所示

表2 2014～2018年HB公司凈利潤表

利用DCF方法計算出該專利組合產(chǎn)品5年內(nèi)的凈利潤現(xiàn)值，可得其在投資剩余有效期內(nèi)收益的靜態(tài)價值。其中，折現(xiàn)率取12%。

第四，預(yù)期收益的年波動率。經(jīng)查詢“孿生證券”組合最近四年的凈資產(chǎn)收益率，計算各樣本股年收益波動率，如表3所示。的平均值。

表3 2009～2012年“孿生證券”樣本股凈資產(chǎn)收益率與收益波動率

4.2.2 評估計算過程

為保證評估過程的邏輯性和評估基點的準(zhǔn)確性，本案例在評估計算部分與前述評估參數(shù)設(shè)定相一致，按照評估基準(zhǔn)日的不同，分別陳述估算過程。

(1)評估基準(zhǔn)日為2012年12月31日，以專利組合出資為目的的評估。

根據(jù)“孿生證券”近年每股收益漲跌倍數(shù)公式(1)，可得各自樣本股評估基準(zhǔn)日前每股收益漲跌倍數(shù)如表1，然后分別進行簡單加權(quán)平均預(yù)測評估專利產(chǎn)品年收益漲、跌倍數(shù)，即專利產(chǎn)品收益若上漲，每年增長倍數(shù)為，若下跌，每年下跌倍數(shù)為。具體運算規(guī)則是，將漲跌倍數(shù)大于1的或小于1的分別進行加權(quán)平均，得到增長或下跌倍數(shù)，即：

同時，市場無風(fēng)險利率 ，由風(fēng)險中性概率公式可得風(fēng)險中性概率：

由此，X環(huán)境保護科學(xué)研究院入股的專利組合價值為2006.07萬元人民幣。

(2)評估基準(zhǔn)日為2014年1月1日，以交易為目的的評估。

由表2，利用DCF方法計算該專利組合產(chǎn)品5年內(nèi)的凈利潤現(xiàn)值，可得其在投資剩余有效期內(nèi)收益的靜態(tài)價值。其中，折現(xiàn)率取12%。該專利組合產(chǎn)品5年內(nèi)的凈利潤現(xiàn)值為：

在未來5年內(nèi)的任何時間HB公司有三種投資選擇權(quán)：增加投入成本 將專利產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模擴大 ；或減少投入成本 將專利產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)?？s小 ；或以 價格轉(zhuǎn)讓專利組合。經(jīng)分析以往年份投資情況，設(shè)定此案例中、由此，可建立模型如圖2所示。

圖2 多期(以五期為例)二叉樹期權(quán)定價模型

模型中每一個結(jié)點有兩個值，(專利組合的預(yù)期收益值)和(專利組合價值，包括靜態(tài)價值和期權(quán)價值)，其中，當(dāng)專利組合的預(yù)期收益值上升時，，預(yù)期收益下降時。投資者在每個結(jié)點處都會執(zhí)行專利組合價值最大化的選擇權(quán)，即選擇專利組合擴張價值、投資規(guī)模不變時繼續(xù)持有價值、收縮價值及放棄價值中的最大值，則第5期結(jié)點處的，依次類推，得：，專利組合的初始價值，最終可得專利組合的價值為。

依次從葉子結(jié)點按二叉樹運算規(guī)則逆向推算到根結(jié)點，不難得出全部結(jié)點的取值(包括專利組合產(chǎn)品收益值靜態(tài)值和專利組合價值的期權(quán)值)及所屬期權(quán)類型如圖3、圖4。

HB公司可參考評估基準(zhǔn)日專利組合價值2148.30萬元和執(zhí)行專利組合的期權(quán)價值692.94萬元，將更新后的專利組合對外實施許可，收取相應(yīng)的專利組合許可報酬。

圖3 專利組合產(chǎn)品的收益值和實物期權(quán)估值在模型中的分布

圖4 專利組合產(chǎn)品的期權(quán)類型在模型中的分布

5 結(jié)語

實物期權(quán)的定量分析運用源自Black、Scholes和Merton關(guān)于金融期權(quán)定價的開拓性研究成果，自開創(chuàng)這一方法以來，期權(quán)法及其衍生方法便廣泛地運用在評估活動中，本文采用的二叉樹估值模型能夠發(fā)掘無形資產(chǎn)實施的潛在機會和價值。但在實際運用過程中，尚存在一定的局限性。例如，在實務(wù)中復(fù)合期權(quán)大量存在，而復(fù)合期權(quán)的探討具有較高的復(fù)雜性，本文并未考慮復(fù)合期權(quán)；再者，在運用二叉樹期權(quán)定價模型時，需要進行大量的數(shù)據(jù)分析，相關(guān)數(shù)據(jù)是否可得值得思考。本文通過滬深A(yù)股創(chuàng)業(yè)板獲取數(shù)據(jù)，此數(shù)據(jù)是否在預(yù)測或?qū)Ρ仍u估對象時能夠發(fā)揮最大的效度，都值得理論界和實務(wù)界進行深入研究。即便如此，本方法所得估值結(jié)果仍然具備較大的參考意義。另外，無論是現(xiàn)金流模型還是期權(quán)模型，在估值過程中都需要對評估基準(zhǔn)日后的利潤進行預(yù)測，不可避免會存在評估人員主觀判斷的問題，主觀因素的存在會在評估過程中間接影響估值結(jié)果。當(dāng)然，在評估過程中評估人員如果能夠得到相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)人士的經(jīng)驗支持，那么評估結(jié)果的準(zhǔn)確性將會得到進一步的提高。

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