社會責任信息披露對企業資本結構的影響
----基于市場競爭度的視角

葉 恒，何飛穎，徐佳華

(湖南大學 金融與統計學院，湖南長沙 410079)

·經濟管理·

社會責任信息披露對企業資本結構的影響
----基于市場競爭度的視角

葉 恒，何飛穎，徐佳華

(湖南大學 金融與統計學院，湖南長沙 410079)

社會責任信息披露是企業與利益相關者進行溝通的重要渠道，亦是履行企業社會責任的重要手段，外部利益相關者可借此了解企業的經營策略。以2012年滬深兩市上市公司為截面樣本，通過實證研究發現：企業社會責任信息披露與資本結構之間呈現“U”型結構，且該結構在市場競爭激烈時顯著，在市場競爭度低時不顯著,說明市場競爭強化了企業社會責任信息披露與資本結構之間的關系。

社會責任信息披露；市場競爭；資本結構

一、引 言

伴隨著我國經濟的高速發展，單純以追求利潤最大化為財務目標的企業在利用社會資產創造財富的同時，也帶來一些嚴重的社會問題。環境污染、食品安全、侵犯員工權益等事件的頻頻發生，嚴重打擊著社會對企業的信任。企業社會責任也因此越來越成為政府、企業及學者等各界關注的焦點。

經典的公司財務理論對資本結構問題的研究是從股東價值最大化角度展開的，忽視了企業履行社會責任、保護其利益相關者對公司融資行為的影響。二十世紀八九十年代以來，企業社會責任(以下簡稱CSR，Corporate Social Responsibility)理論受到社會各界的廣泛關注，基于利益相關者理論框架下的企業社會責任與資本結構關系的研究也隨之展開。Titman(1984)首先提出，非財務利益相關者如客戶、員工、供應商等會影響企業財務杠桿[1]。隨后的研究則主要圍繞各方利益相關者與企業資本結構決策的關系展開。國內對企業社會責任的研究多從CSR信息披露著手，學者的研究表明，企業進行CSR信息披露能夠顯著降低信息不對稱程度，與債權人和其他利益相關者建立起良好的關系，進而降低資本成本，影響企業資本結構[2，3]。考慮到我國獨特的市場競爭環境，產品市場競爭會通過影響企業的財務狀況，間接影響企業的融資決策，導致企業財務行為變動和資本結構的調整[4]。同時，不同市場競爭程度行業下企業所面臨的環境有所不同，CSR信息披露對企業融資決策的影響效應也應存在差異。

為此，本文試從產品市場競爭視角，研究CSR信息披露與資本結構的關系，以豐富相關研究，以期為企業決策和管理層監管提供啟示。

二、文獻回顧與理論假設

學者對于企業社會責任信息披露與資本結構之間關系的研究并未得出一致結論。一方面，根據代理理論，具有高財務杠桿的公司，股東、債權人、管理者之間的利益沖突較大，代理成本高，因此，需要披露更多的信息，公司的自愿性信息披露與財務杠桿正相關；同時，通過非財務信息的披露，能夠有效減少信息不對稱性、進而幫助企業更好地進行融資，影響企業的資本結構[5-7]。Goss&Robers(2011)對企業社會責任與債務融資關系的研究也支持這一觀點，他們發現企業社會責任越好，越容易獲得較低的銀行貸款利率和更長的貸款期限，杠桿率更高[8]。另一方面，企業披露社會責任信息的同時，也會受到利益相關者的約束，這種約束機制的存在將會使得企業更加關注對風險的管理，減少其為高風險的項目的融資，從而具有較低的杠桿水平[9]。綜合考慮兩方面因素，可見企業的杠桿水平與企業社會責任之間并非只是單調關系。當企業社會責任信息披露程度很低時，利益相關者的約束力度較小，此時企業為了追求自身利益而傾向于擴大市場份額，采取激進的財務行為，杠桿水平高；隨著CSR信息披露度的增加，外源融資約束增加，使企業負債減少，杠桿水平下降。然而，企業受到的外部約束由于實際情況不可能無限制地增加[10]，故企業杠桿水平也不可能持續降低。事實上，隨著CSR信息披露度的不斷增加，信息不對稱程度降低，企業債務融資成本也會降低[11]，其更容易通過外源融資來獲取資金，使得企業杠桿水平不降反升。據此，提出以下假設：

假設1：企業社會責任信息披露與資本結構之間存在“U”型結構關系，即當企業社會責任信息披露較少時，杠桿水平會隨CSR信息披露的增加而降低；當企業社會責任信息較透明時，杠桿水平隨CSR信息披露的增加而提高。

產品市場競爭與資本結構的關系研究一直受到廣泛關注。Brander&Lewis(1986)開創了研究資本結構與產品市場競爭間互動關系的先河，他們通過建立一個二階段雙寡頭壟斷模型，指出企業在產品市場上的行為受企業資本結構的影響；反之，企業在產品市場上的表現和績效也影響著企業的財務決策[12]。部分學者認為高負債將使企業在產品市場的競爭中缺少進攻性和競爭性，企業預期未來競爭程度越激烈，當前選擇的債務規模就越低，即產生財務保守行為[13]。與此相反，劉志彪等(2003)的研究表明，企業的資本結構選擇作為企業向市場發出的一項承諾，對行業內的其他企業具有顯著的信號發送功能，并產生戰略效應，同時我國企業的資本結構與其所在的產品市場上的競爭強度顯著正相關[14]。因此，產品市場競爭激烈時，企業理性的選擇應該是保持較低的財務杠桿，因為這時市場中產品利潤較低，存在頻繁的價格戰，企業為了降低經營風險，避免破產，企業應該采取保守的財務行為。據此，提出以下假設：

假設2：產品市場競爭與杠桿水平之間存在負相關關系。

目前，尚未有將企業社會責任信息披露、產品市場競爭和資本結構聯系到一起進行的研究，本文試圖在這方面做出嘗試，探索不同市場競爭程度下，企業社會責任信息披露和資本結構的內在關聯。實際上，競爭程度較低的市場上，企業多處于壟斷地位，具有較大的規模，這樣的企業往往“大而不倒”，面臨較小的經營風險，破產風險也較小[15]，投資者對企業抱有足夠的信心，因此，企業在債務融資方面具有較強議價能力，擁有更多的融資渠道，融資成本較低[16]。此時，企業進行CSR信息披露的動機主要在于與外部社會進行溝通以影響其對企業的看法，提升自身聲譽[3]，這將直接弱化CSR信息披露通過降低信息不對稱，影響融資成本進而影響資本結構的機制，此時CSR信息披露對企業的資本結構影響較小。相反，在競爭激烈的市場，企業面臨更大的經營風險，破產風險也就更大，企業為提升自身競爭力與利潤水平，CSR信息披露對資本成本和融資約束的影響不容忽視，企業融資決策必然會將其考慮在內，CSR信息披露將對企業的資本結構產生較大影響。據此，提出以下假設：

假設3：處于高競爭度行業的企業，杠桿水平對CSR信息披露的敏感程度高于低競爭度行業的企業。

三、實證研究設計

(一)研究變量定義

1.資本結構。由于缺乏完善的公司債券市場，長期債務占上市公司的負債比例很低，企業大多以連續的短期負債來滿足長期的資金需求[17]，因此，通常選擇資產負債率這一財務杠桿指標來衡量資本結構。故本文采用杠桿的賬面價值來作為企業資本結構的度量。

2.企業社會責任信息披露。為較好地反映企業對利益相關者的社會責任履行情況，本文使用企業社會責任信息披露度指標來衡量①。

3.產品市場競爭。借鑒劉志彪等(2003)的做法，使用赫芬達爾-赫希曼指數(HHI)，其反映了產業的市場集中度，可以大體反映產業的競爭情況②。當HHI指數越小時，產業的集中程度越低，產業內企業之間的競爭越激烈，反之亦然。

4.行業。企業所屬的不同行業會影響企業的社會責任信息披露，本文參照GCIS的分類標準，將上市公司分為24類行業，并各自設置虛擬變量作為解釋變量加以研究。

5.控制變量。影響企業資本結構的因素包括行業杠桿中位數、公司規模、紅利政策、固定資產率、市賬比、盈利能力等[18]，本文選取其中四個指標作為控制變量，分別是固定資產率(Fix)，即固定資產/總資產；總資產的自然對數(lnasset)，反映公司規模；公司盈利能力(Pro)，用營業總收入與總資產之比表示；以及公司市值與賬面價值之比(MB)，反映公司的成長性。

(二)樣本選擇和數據來源

本文研究樣本為我國滬深股市交易所上市公司2012年數據，數據來源于WIND數據庫與CSMAR數據庫。借鑒已有的研究經驗，對原始樣本做如下處理：(1)剔除金融行業相關的上市公司；(2)剔除ST公司；(3)剔除2012年間發生過被兼并重組的企業；(4)剔除在觀察期內上市時間不足一年的公司；(5)剔除2012年未發布《企業社會責任報告》的企業。得到514個觀測樣本，分布在21個不同行業。

(三)研究方法與模型

為驗證假設1，構建以下回歸模型：

BL=α0+α1CONTROL+α2CSR+α3CSRSQ+

α4INDUSTRY+ε

(1)

其中，BL(Book Leverage)為以賬面杠桿表示的資本結構，等于總負債/總資產；CONTROL表示控制變量，包括公司規模、固定資產率、盈利能力以及市值與賬面價值之比；CSR表示企業社會責任信息披露度；同時，為了檢驗企業社會責任信息披露與資本結構之間的“U”型關系，引入CSR的平方項，即CSRSQ；INDUSTRY表示企業所在行業的虛擬變量。

檢驗市場競爭與資本結構之間的關系，采用以下回歸模型：

BL=α0+α1CONTROL+α2HHI+

α3INDUSTRY+ε

(2)

其中，HHI表示赫芬達爾-赫希曼指數，反映企業所在行業的競爭程度。

由于企業社會責任信息披露與資本結構的關系可能還取決企業所處的競爭環境，因此，參照Florackis& Ozkan(2009)的分類方法，將研究樣本所在行業按HHI指數高低排序，取HHI指數最高的1/3作為低競爭度行業，HHI指數最低的1/3作為高競爭度行業，然后分別按方程(1)檢驗企業社會責任信息披露與資本結構的關系。

四、實證結果

(一)描述性統計

表1列出了樣本觀測值的描述性統計。從其中可以看出，杠桿均值為0.4759，標準差為0.2078，說明不同的企業資本結構存在較大差異。企業社會責任披露水平均值為0.6501，標準差為0.1285，說明大部分企業披露情況相當。HHI指數均值為0.0745，說明大部分企業均處于競爭激烈的環境。

為觀測不同市場競爭度下企業資本結構及社會責任信息披露的情況，將樣本按其所在行業的HHI大小進行三等分，分別記為高競爭度行業、中等競爭度行業及低競爭度行業。變量的描述性統計如表2，從中可以看到，HHI較低，即競爭度較高的組杠桿平均值較高，CSR的平均值也較高，而兩變量的標準差在不同組的差異不大。

表1 變量的描述性統計

表2 不同HHI范圍下的描述性統計

(二)實證結果分析

采用最小二乘法(OLS)對回歸方程進行估計。表3第(1)列實證結果表明，固定資產比率、公司規模和成長能力與企業的賬面杠桿水平呈正向關系，而企業盈利能力與賬面杠桿水平呈反向關系，四個變量均在1%水平上顯著,說明固定資產比重大、規模較大、成長性較好而盈利能力較差的企業，更傾向于采取激進的財務行為，反之亦然，此結果與Frank&Goyal(2003)的實證結論一致。在表3第(2)列中引入了CSR信息披露度變量及其平方項，結果顯示，CSR信息披露度與杠桿水平在10%顯著水平上呈反向關系，其平方項與杠桿水平在10%顯著水平上呈正向關系，說明企業社會責任信息披露與杠桿之間存在“U”型關系。這一結果表明，在CSR信息披露度較低時，外界利益相關者的約束力度較小，企業為擴大市場份額、獲取更大利益而采取激進的財務行為，導致較高的杠桿水平，表現為CSR信息披露度與杠桿水平負相關；當CSR信息披露度到達某一臨界點時，企業的融資約束不會再持續增大，而此時企業的債務融資成本會因信息不對稱程度的降低而隨之降低，企業為降低資本成本而調整其資本結構，提高杠桿水平，表現為CSR信息披露度與杠桿水平正相關。故假設1得證。

表3 回歸分析結果

注：***、**、*分別表示顯著水平為1%、5%、10%，括號內為t值。

單獨考察產品市場競爭與企業杠桿水平的關系，表3第(3)列的實證結果表明，HHI指數與杠桿水平在1%顯著水平上呈正向關系，市場競爭度與杠桿水平呈反向關系，即HHI指數越低，市場競爭越激烈，杠桿水平越低。這意味著隨著市場競爭度的增加，市場越發趨向于完全競爭市場，過高的杠桿水平將會加劇企業財務的脆弱性，正如“深袋效應”理論(Telser，1966)，這樣的企業會引起競爭對手的掠奪性行為，因此，在競爭程度高的市場上企業會主動降低其債務規模，產生財務保守行為。故假設2得證。

為探索市場競爭環境對CSR信息披露與資本結構之間關系的影響，按HHI指數高低將樣本分為三組，取邊緣兩組分別進行回歸分析。其中，表4第(1)列是描述高競爭環境下CSR信息披露與企業杠桿的關系，第(2)列是描述低競爭環境下CSR信息披露與企業杠桿的關系。處于高競爭市場環境的企業，變量CSR信息披露及其平方項CSRSQ的系數均顯著，CSR信息披露對企業杠桿的“U”型結構顯著，說明高市場競爭環境下，隨著CSR信息披露度的增加，杠桿水平會相應增加；但在杠桿水平增加到某一臨界值后，杠桿水平會隨CSR信息披露度的增加而下降。處于低競爭市場環境的企業，由于多處于壟斷地位，破產風險小，CSR信息披露并不會影響其融資決策，CSR信息披露對企業杠桿的“U”型結構并不顯著。也就是說，處于高競爭度行業的企業其杠桿水平對CSR信息披露的敏感程度要高于低競爭度行業的企業，假設3得證。

表4 分組回歸結果

注：***、**、*分別表示顯著水平為1%、5%、10%，括號內為t值。

(三)穩健性檢驗

為排除指標設定誤差可能帶來的錯誤結論，將檢驗表4第(1)列與第(2)列實證結果的穩健性。前文的赫芬達爾-赫希曼指數(HHI)中使用主營業務收入來表示某企業的市場份額，為衡量企業的規模效應，此處將換用總資產數據重新計算HHI[19]，然后，據此將樣本數據分為高競爭和低競爭兩組分別進行回歸分析。穩健性檢驗結果如表5所示。

由表5可以看到，在不同市場競爭環境下，固定資產比率、公司規模和成長能力與企業的賬面杠桿水平的系數符號方向均未發生改變，顯著性水平也未有明顯變化。對于高競爭企業，CSR及其平方項CSRSQ分別在10%及5%水平上顯著，而對于低競爭企業，CSR及其平方項CSRSQ均不顯著，該結論與前文結果一致，說明模型穩健性良好。

表5 穩健性檢驗結果

注：***、**、*分別表示顯著水平為1%、5%、10%，括號內為t值。

五、結 論

研究企業的資本結構要綜合考慮股東權益、利益相關者保護和產品市場的競爭環境等各方因素。本文以我國滬深股市交易所上市公司2012年數據作為樣本，實證檢驗了企業社會責任信息披露、產品市場競爭與資本結構之間的關系，結果發現企業社會責任信息披露與資本結構之間呈現出U型關系，即當CSR信息披露較少時，企業杠桿水平會隨著信息披露的增加而降低，但是當CSR信息披露度達到一定程度時，企業由于融資成本下降和利益相關者約束力度受限等因素，會擴大外源融資規模，此時杠桿水平會隨著CSR信息披露度的增加而增加。再將產品市場競爭納入考慮，發現在產品市場競爭程度高時，企業社會責任信息披露與資本結構之間的“U”型關系是顯著的，而在低競爭程度時二者之間關系并不顯著，即CSR信息披露對資本結構的作用要受到市場競爭的影響，處于高競爭度行業的企業，杠桿水平對CSR信息披露的敏感程度高于低競爭度行業的企業。本文結論表明，企業為追求長期利益最大化，進行融資決策時必須考慮企業社會責任信息披露和市場競爭環境帶來的影響，在其間做出權衡；監管和政策制定部門為督促企業履行社會責任，需要建立健全企業社會責任信息披露體系，同時在政策實施時做到“因地制宜”。

注釋:

① 參照CSMAR社會責任研究數據庫，設置企業對各方利益相關者保護的披露情況0～1變量，包括是否經第三方機構審驗、是否參照GRI《可持續發展報告指南》等十二個項目，具體賦值方法是，若企業披露了這十二項中的某一項即得1分，若未披露則為0分，為避免人為分配權重帶來的主觀性，將各項信息的權重均視為1。最后CSR信息披露度為各企業得分與總分的比值。

② 計算公式為：HHI=∑(Xi/X)2，其中，X=∑Xi，為企業i的銷售額或總資產。為提高同一產業內企業銷售收入指標的可比性，采用企業主營業務收入數據。

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(責任編輯:寧曉青)

The Influence of Social Responsibility Disclosure on Corporate Capital Structure: A Perspective of Market Competition

YE Heng，HE Feiying，XU Jiahua

(SchoolofFinancialandStatistics,HunanUniversity,Changsha,Hunan410079,China)

Disclosure of social responsibility information (CSR) is one of the most important methods to communicate with stakeholders and take corporate social responsibilities for enterprises, and external stakeholders can also better understand enterprises' business strategy from this. Taking the listed companies in Shanghai and Shenzhen stock exchanges in 2012, this article studies the relationship between CSR disclosure and capital structure, the empirical results indicate that they show a U-shaped curve. Further studies show that the relation becomes more significant with the rising competition degree, which suggests that competition strengthens the relationship between CSR disclosure and capital structure.

Social responsibility disclosure; Market competition; Capital structure

2014-11-12;

2015-04-19

國家社會科學基金重大項目(12&ZD053)、國家社科基金重點項目(11AZD026)

葉 恒(1982—)，男，湖南湘西人，湖南大學金融與統計學院博士研究生，研究方向：企業社會責任。

F270.7

A

1003-7217(2015)04-0131-05