融資約束與技術投資的相關性：一個綜述

許秀梅

【摘 要】 技術投資的特殊性使其受到明顯的融資約束。圍繞這一主題，文章對近二十年國內外相關研究成果進行梳理，發現相對于債務融資，企業更傾向于選擇內部現金流與外部權益資金，且營運資金因其較低的調整成本以及強流動性對技術投資起到較強的平滑作用，此外技術許可權也成為緩解融資約束的重要方式。以上結論對于技術投資具有一定的指導意義。在資金短缺時企業應重視營運資本、技術許可的調節作用，多渠道挖掘內部融資潛力。

【關鍵詞】 融資約束; 技術投資; 營運資本; 技術許可

中圖分類號：F275;C939 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）06-0017-03

一、引言

技術的投資過程就是把技術投入到企業生產及流通的過程，它包括技術的生成與應用，創新理論學派將其稱為技術創新。其中，技術生成由R&D完成;技術應用意指技術商業化。融資渠道是影響技術投資效率的關鍵因素。學術界關注技術投資，不僅因為它帶來的知識溢出，而且因為它很難通過外部渠道籌集資金。融資約束是指受金融市場的影響，企業在獲取內外部資金時成本有很大差異，外部成本相對較高，企業無力承擔，導致外部融資受阻、企業投資過于依賴內部資金的財務狀態，內外部資金成本差距越大，融資約束越明顯。技術投資的特殊性使其受到的約束程度更為突出。近年企業技術投資存在不同程度的融資約束，導致投資支出比最優水平低約20%～30%。了解融資約束對技術投資的影響機理，對于緩解技術投資的融資壓力，提升企業技術創新水平具有重要的現實意義。自1990年羅默提出內生增長模型以來，該問題引起西方學術界的廣泛關注，也產生了不少研究成果。本文擬采取定性分析與文獻評述的方法，圍繞不同融資方式對技術投資的影響這一主題，系統回顧20世紀90年代以來國內外有關的經典文獻，意在為緩解國內企業的技術投資活動提供有益參考。

二、技術投資融資難的原因

與一般投資相比，技術投資具有以下幾個突出特征：投資風險大，成功概率較難估計;知識難以存儲并且商業化周期較長，沉淀成本比例很高;50%以上的技術投資資金被用于支付高級研發人員工資，導致融資擔保的可抵押價值非常低。以上特征使技術投資有較高的融資成本和調整成本。這就要求企業必須保持內部資金的充足性，技術投資由此面臨較多的財務限制。此外，技術成果易于復制，在激烈的市場競爭環境下，基于維護核心技術優勢的角度，企業更多地考慮如何保護商業機密，對于技術投資項目相關信息的披露較為謹慎，寧愿承擔一定的融資壓力，也不會輕易選擇信息公開。如此，資金提供者與企業之間不可避免地存在信息不對稱，資金風險加大，企業也很難獲得外源融資，即使獲得，成本也較高，而內源資金又無法滿足技術投資需求，最后只能被迫放棄一些有未來前景的投資機會，融資約束由此產生。

三、融資約束的存在性證據

對于技術投資是否存在融資約束，各國學者基于不同背景作了大量研究，驗證了兩者之間顯著影響關系的存在。較易技術創新的企業往往是那些能夠獲得外部融資的企業。Czarnitzki（2006）運用Tobit模型探討了德國企業的技術投資行為，顯示融資約束確實影響了技術投資，與大企業相比，小企業的融資約束對投資行為影響更大。Saviganc（2006）使用法國制造業企業的調研數據也證實了存在較高融資約束的企業具有較低的技術投資傾向，相比之下美國企業的融資約束影響更大。Silva（2011）使用葡萄牙企業的數據，將融資約束看作技術投資的內生影響因素，同時考慮其對技術投入與產出的影響，驗證了融資約束的存在。中國企業的技術投資也存在融資約束，國有企業比非國有企業融資約束低，尤其是高新企業，融資約束更為嚴重。顧群等（2011）通過構建高新企業融資約束指數得出相似結論。相比之下，趙偉（2012）的研究較為寬泛，同時分析了融資約束、出口等因素對中國本土企業技術創新的影響，并將國有和民營企業進行了對比，發現融資約束、出口對企業技術創新均具有顯著影響。

四、融資約束對技術投資的影響機理

（一）外源融資

1.舉債對技術投資的影響

若企業債務較大，技術投資面臨的融資約束程度就高。主要是因為債務具有剛性特征，企業要承擔還本付息壓力，這對內部現金流的要求較高。考慮到企業價值主要來自于未來的增長機會，基于收益的不確定性與多變性以及固有的投資風險，債務合約結構并不是很適合技術投資。尤其對于技術密集型企業，高風險性特征進一步導致財務困境的預期邊際成本會隨著杠桿水平而上升。因此，與其他企業相比，技術密集型企業通常具有較低的財務杠桿。抵押是解決債務融資難的有效工具，但技術資產本身較難定價評估，抵押客觀上受到一定限制，緩解融資難的力度有限。此外，企業的信用等級對債務融資與技術投資也能起到一定的調節作用，企業的信用水平與融資額正相關，與融資成本與融資約束程度負相關。

2.外部股權對技術投資的影響

在不完善的市場條件下，外部股權應被給予更多考慮，尤其是風險較大的企業，不需要債務籌資，但可能需要股權籌資。在美國，缺乏內部資金的中小科技企業主要通過發達的股票市場進行籌資。美國20世紀90年代出現的技術創新高潮主要是股票市場推動的。相對債務來講，股權融資有幾個優點：無論對內部還是外部籌資而言，股東都分享收益;不需抵押要求;權益的增加也不會帶來與財務困境有關的問題等。諸多優點使其成為重要的外部資金來源，但它也存在一定的適用性。股權籌資在首次公開發行階段很重要，而考慮到成本較高（約在10%～13%之間），上市之后很少有企業再大量使用，尤其是對那些公開上市的成熟企業，它們已有充足的現金流量，不需要依賴股票發行。可見，國外發達的股票市場在一定程度上能夠緩解企業的融資約束。國內企業技術投資同樣存在對外部股權的依賴性，尤其是高新企業。

3.其他外源資金支持方式

鑒于融資約束的普遍性，除了以上提到的融資方式，還有一些政策性基金可在一定程度上緩解融資壓力，如政府基金。具有代表性的政府基金計劃是美國的SBIC和SBIR，德國、瑞士、英國等也存在類似的基金計劃，并在一定時期內起到明顯的支持作用，使得受資助企業更容易從市場上獲取資金。但該政策實施效果不怎么理想，獲資助的企業技術投資的增加幅度小于受政府資助的額度，而且產出成果增長也緩慢。可見，政府基金對緩解融資約束對技術投資的作用還有待進一步研究。

（二）內源融資

當外部資金僅在溢價才能取得時，內部融資因子應當影響投資。企業的技術投資主要依靠內部資金，大量的文獻對此提供了證據。對技術投資來講，成本最小的內部資金是內部現金流量，一旦企業存在融資約束，現金流成為了一種稀缺資源。

1.內部現金流量

Jensen（1986）曾提出抽走企業現金流以減少經理人代理成本的治理策略可能會阻礙企業的長期創新活動。Hall（1992）發現1973—1987年間美國制造企業的現金流與技術投資額正相關。基于對國內企業融資狀況的調查，盧馨等（2013）選取2007—2009年滬深上市的高新技術企業為樣本，分析發現高新企業面臨融資約束時會不得已放棄一些財務可行的項目，以此說明技術投資的強度受到現金持有量的顯著影響。若企業能維持較高的現金持有量，技術投資就有了資金保障，現金流起到一定的緩解融資約束的對沖效應。技術研發投資強度、支出水平與內部現金流呈正比。基于它們之間的影響關系，技術投資大的企業有增加內部現金儲備的傾向，這樣更有助于適時把握投資機會。但現金持有量也并非越多越好，隨著儲備量的增加，現金流對技術投資的敏感度會降低，過度投資會起到一定的負面影響。

2.營運資本對技術投資的平滑作用

在利用內部融資的過程中，企業面臨著兩方面的難題：一是內部財務狀況不穩定，容易受到外部沖擊;二是創新活動有很高的調整成本，突然中斷會使企業遭受很大損失。因此，一個利用現金流波動調節投資支出的企業可能會在現金持有較低時犧牲掉一些高邊際價值的項目，而在高現金流量時采納一些邊際價值相對較低的項目。此時就需要一種工具能夠平滑與現金流波動有關的投資。這主要反映在營運資本中，它能夠涵蓋更多的平滑要素。自Adam Smith以來，經濟學家已經認識到營運資本是企業資本存量的重要組成部分，與固定資本具有同等重要性。營運資本是流動資產減去流動負債，相對于其他投資，營運資本投資有較低的調整成本和較高的變現能力。在內部財務受到負面沖擊的情況下，受融資約束的企業不會同比例地減少各種投資，而是依據調整成本的高低進行反向調整，即調整成本越高，減少的投資越少，最后保持各種投資的凈收益在邊際上相等。這樣一來，在財務利潤下降時企業通過減少營運資本投資或變現營運資本，將有限資金配置到調整成本高的技術投資活動上，使在遭受財務沖擊時仍可持續進行技術投資。

3.技術許可對技術投資的調節作用

除了營運資本的平滑作用外，技術許可權亦可作為重要的融資方式。Kenan（2010）、Nalin（2006）提出解決融資約束的新辦法，即利用知識產權融資（這里的知識產權主要是技術專利）。很多企業的技術產權已經被用來銷售、許可、售后回租等以獲取資金支持。對企業來講，技術籌資最容易的方式就是技術許可，尤其對于那些剛開始成立，面臨融資困難的企業，許可權收入已成為其技術投資所需資金的重要來源。這些困難企業與其他企業簽訂合同以換取預付款，提供資金支持的企業通常是一些孵化企業、供應商和分銷商。就世界范圍而言，企業從專利許可中獲得的收入已經從1990年的15億元上升到2000年的100億元。Teece（1986）提供了幾個有關石化、制造、計算機、電子行業的技術許可案例。近期的案例有生物技術、信息技術、化學工業，如高通公司在發展早期，現金流不足以支付工資，資金就是企業的生命線，為了獲得最好的投資機會，20世紀80年代末期，高通在生產及銷售CDMA產品的同時也將技術許可給其他企業，甚至許可給更加強大的設備制造商摩托羅拉。

五、結論及建議

（一）結論

研究得出，技術投資的內在特點決定了企業不適宜采用債務融資，更傾向于優先選擇內部自由現金流、外部股權資金以及一些新的融資方式，如營運資金、技術許可等對技術投資的平滑。營運資金因其較低的調整成本以及強流動性對技術投資起到明顯的平滑作用。這種融資方式在國外比較活躍，相比之下，國內企業還有很大的利用空間，研究還有待深入。基于此，以后的研究工作應多關注這些新型的融資方式對企業技術投資的影響，尤其是技術許可權與技術投資的影響關系、營運資金的平滑效果等還需加強實證研究。

（二）建議

以上結論對國家鼓勵企業技術投資有積極的政策含義。鑒于內部資金是企業技術投資的重要融資渠道，企業應成為緩解技術投資融資約束的主力，通過合理地安排內部資金，充分調動一切可利用的有價值的資產，突破傳統的生產與經營模式，積極拓展新的內部融資來源。首先要靈活運用營運資本的平滑作用。與其他融資方式相比，營運資本無融資成本（或極低），非常靈活（必要時甚至可降至負值），在不影響正常生產經營的前提下，營運資本可作為內部自由現金流的很好補充。考慮到正常生產經營的需要，營運資本的平滑作用還是有限的，企業還需多嘗試使用一些新的融資途徑。比如技術許可權的銷售和許可、產學研合作研發、成立技術投資聯盟等都可在一定程度上緩解企業的融資壓力。

從宏觀層面，考慮到金融市場尚不成熟，還未成為企業技術投資的強大后盾，國家也需制定一些鼓勵企業技術投資的積極政策，進一步完善金融改革，為企業技術創新提供更加靈活、寬松的融資環境。如完善證券發行與上市，大力發展機構投資者，制定靈活多樣的稅制制度，對國家鼓勵的技術創新行業給予一定的稅收優惠或減免等，在一定程度上可緩解融資約束企業內部自由現金流的短缺，彌補技術投資的資金缺口。此外，為鼓勵企業嘗試使用技術許可權籌資緩解融資約束，國家尚需制定并完善一些有關技術產權保護、流轉、交易等各方面的相關法律制度。

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