安徽高速直接債務融資策略與實踐

王淑德 孫睿

摘要：企業債務融資主要有兩個渠道，一個是直接融資，另一個是間接融資。所謂直接融資是指企業通過證券市場直接融通資金的過程。由于這種融資方式具有不受銀行貸款規模限制、融資成本相對較低等優點，被越來越多的企業采用。本文以安徽省高速公路控股集團為例，介紹了其通過債券市場，在直接債務融資方面進行的實踐與探索，對于保障企業資金需求、優化負債結構、降低融資成本方面等具有積極作用。

關鍵詞：高速公路 債務融資 策略 實踐

一、企業基本概況

安徽省高速公路控股集團有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來的省屬國有獨資公司，主要負責安徽省內的高速公路建設與運營，承擔著安徽省內絕大部分高速公路和長江大橋的建設任務。截至2013年末，資產總額1128億元，安徽省屬企業中排名第二；2013年實現營業收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營運路段26條，營運總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長江大橋和馬鞍山長江大橋等。在建高速公路10條，在建長江公路大橋兩座，總里程455公里，預計到“十二五”末，安徽高速集團營運里程將達到2400公里。

二、企業融資現狀

“高投資、低回報、回收期長”是高速公路行業的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設期內由于投資額巨大而產生的資金利息支出和路產折舊等因素，運營初期的5-8年內將處于虧損狀態。高速公路行業投資大、回收期長以及中部地區欠發達的雙重特性，導致安徽高速集團融資任務十分艱巨。面對嚴峻的融資形勢，安徽高速集團本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過加強同各銀行、證券等金融機構的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點的融資模式。

一是融資渠道多元化。在市場各類直接融資工具層出不窮，且公司資質完全符合發行條件的基礎上，安徽高速集團緊跟市場脈搏，根據自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據、私募債、公司債、企業債、融資租賃等融資品種，已注冊或批準總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險債券、永續債券、股+債等也正在積極推進中。

二是直接融資擴大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優點，安徽高速集團近年來逐步擴大直接融資比重，優化融資結構。截至2013年底，集團公司債務融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團公司直接融資122億元，占當年融資總額的63%。

三是融資管理精細化。集團公司各項融資工作進行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機構根據實際情況嚴謹論證合作可行性、合理設計合作方案等；融資中期，嚴格履行內部程序，并按照法律法規及其他規定履行支付等流程；融資后期，對資金利用進行實時跟蹤，保證資金的安全、合規和高效運作，并根據資金提供方或監管機構的要求適時披露有關信息等。

三、企業融資中遇到的問題

一是政策環境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監管部門列作“退出類”融資平臺納入地方融資平臺“名單制”管理。隨著銀監會等監管審批機構不斷出臺新規加大對地方融資平臺融資監管，公司間接融資工作嚴重受限。其次，高速公路行業內曾出現債務違約情況，雖然與集團公司無其他關聯，但也因行業因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評級債券相繼違約，事件本身對于健全信用利差有益無害，但是，敏感的市場立即對所有債券均避之不及，而不論評級高低，給集團公司融資成本控制造成極大約束。

二是債務結構存在錯配風險。由于高速公路行業投資回收期長的特點，決定公司項目建設應該主要以中長期融資為主，而目前市場資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以內的短期資金，企業常常遇到期限錯配等問題。2013年，我們公司的債務融資合計194億元。其中，期限為三年以內的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長用、期限錯配，存在流動性風險。

三是資金使用效率不高。當前，監管機構要求項目貸款必須專款專用，嚴禁設立“資金池”調劑使用資金，項目貸款發放后不得進行二次受托支付，必須由集團公司賬戶直接支付至交易對手。但是，集團公司建設項目中已開工建設時期較長的項目授信相對充裕；新開工建設項目授信較少，貸款不足；個別已通車項目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無法實現提款，且各項目貸款行亦存在貸款規模的差異。受托支付的嚴格要求與項目需求的非均衡導致集團公司資金的使用及支付效率比較低。

四、融資環境分析

2013年二季度以來，我國金融領域發生了很多的重大事件，利率市場化進程加快、“錢荒”蔓延、貸款利率放開、存款保險制度前期論證等一系列事件的發生，揭開了我國金融大變革時代來臨的序幕。

自2013年以來，金融市場大體表現出以下幾點特征：

一是利率中樞上移，波動更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場爆發“錢荒”事件以來，市場利率整體上揚，波動更加明顯。銀行間7天質押式回購利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來的4.49%，漲幅超過100BP。

二是央行去杠桿意志堅定，利率高企容忍度加大。當前，我國面臨著房地產融資及政府平臺融資兩大主要風險點，債務泡沫嚴重影響我國經濟運行的安全性和穩定性。中央緊緊圍繞“穩增長、調結構、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對利率高位運行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開始，央行已連續八周通過正回購等操作回收市場流動性。

三是信用違約事件頻發，信用利差逐步拉開。進入2014年以來，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續出現公開的違約事件。違約事件的出現是利率市場化的必然結果，有專家預計，未來一段時間內將會有更多的違約事件發生。短期內，債券市場整體會受到牽連；但長期而言，有利于市場出清，擴大信用利差，真正進入“信用為王”的時代。

四是融資工具不斷創新，融資手段多元化。3月份，國務院總理李克強在國務院常務會議及部分省市經濟形勢座談會上指出，“要繼續加大金融支持實體經濟力度，通過綜合運用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發展多層次資本市場等措施，讓金融更好地為經濟社會發展和民生改善服務。”近年來，資產支持證券（ABS）、永續債券等金融創新產品相繼問世，極大豐富了企業的融資方式和選擇空間，預計未來將會有更加多樣化的融資工具逐步推出。

五、融資策略謀劃

長時期以來，在我國企業的融資結構中銀行始終占據主導地位，各家高速公路企業的債務融資方式幾乎別無選擇，銀行借款成為其主要來源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業在對銀行的議價談判中往往處于劣勢，不僅要負擔高額的利息支出，還要承擔諸如存款保證金、一次性支付通道服務費等隱性融資成本，企業綜合融資成本居高不下。

隨著債券市場的發展，以銀行貸款為主的這種單一的債務融資結構正在發生根本性改變，直接債務融資，特別是非金融企業債務融資工具由于其產品多樣、用款靈活、融資成本低和擴大融資規模等特點，逐步成為我們集團債務融資結構中的主要來源。借助債券市場的直接債務融資能夠讓企業在資金市場流動性偏緊時能融到資金，在流動性相對不緊時能夠融到低成本的資金，對于保障企業資金需求、改善負債結構和降低融資成本等起到重要作用。

2013年3月15日，中國證監會向各地證監局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發《證券公司資產證券化業務管理規定》，明確指出鼓勵和支持五類資產的證券化業務，其中包括高速公路，這也就標志著我國資產證券化即將邁入快速發展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業通過發行該類產品解決了資金需求。下一步，我們將在資產證券化、資產支持票據和永續債券等創新型融資工具上進行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規范、法律的逐漸明晰，企業資產證券化一定會得到蓬勃發展。

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（作者單位：安徽省高速公路控股集團有限公司）