基于金融穩定視角的貨幣政策與宏觀審慎政策演進

萬光彩 張 霆 衛松濤

（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030）

20世紀90年代以來，遵循反通脹標準的央行貨幣政策在世界范圍內取得廣泛認可，通貨膨脹得到有效控制，一般消費品總體價格保持相對穩定。然而全球共爆發各類金融危機達百余次，這些金融危機與20世紀70年代、80年代由高通脹引起的金融危機不同，主要是由信貸和資產價格的高增長，以及風險高度集中引發的。物價相對穩定，資產價格劇烈波動①借鑒Ferguson（2002）的觀點，資產價格劇烈波動是金融不穩定的三個基本標準之一，因而本文以其代指金融不穩定。，成為世界各國經濟運行中普遍存在的現象。

一、貨幣政策與金融穩定

（一）傳統貨幣政策對金融穩定的忽視

傳統的貨幣政策目標包括物價穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡，并沒有考慮金融穩定。有學者認為，20世紀90年代以前，通貨膨脹是金融不穩定的主要原因。高通脹導致市場價格大幅波動，預期收益不確定，投資向儲蓄的轉化嚴重受阻，進而引發金融不穩定[1]。

傳統觀點中最具有代表性的是“杰克遜霍爾共識”，認為物價穩定與金融穩定存在一致性，實行通脹目標的貨幣政策在資產價格上升時將自動提高利率，下降時自動降低利率，央行只需對貨幣政策目標中的物價穩定目標負債，通過維持物價穩定維持金融穩定，無須將金融穩定納入貨幣政策框架。且僅當資產價格波動影響未來通貨膨脹預期時，央行才對資產價格波動做出反應，否則傳統盯住通貨膨脹的貨幣政策就是最優的[2]。依照該共識，即使央行對資產價格做出反應，也不是直接對資產價格波動做出反應，而是通過被影響的通貨膨脹間接做出反應。

“杰克遜霍爾”共識關注資產價格唯一的條件：如果預期資產價格波動能夠影響未來通貨膨脹預期，那么央行才對資產價格變化做出應對。實際上，資產價格與通貨膨脹的關系在學界仍存在很大爭議，盡管經濟學原理在理論上能夠解釋資產價格上升造成通脹率提高的機制，但是很多實證研究并不支持資產價格與未來通貨膨脹之間具有穩定的關系。如果資產價格確定是通貨膨脹的現行指標，那么就不存在貨幣政策是否關注資產價格的問題。

實證表明資產價格波動對未來通脹預期的影響并不穩定，這為“杰克遜霍爾共識”的支持者提供了依據。“杰克遜霍爾共識”反對將金融穩定納入貨幣政策目標體系中，是基于央行難以及時識別資產價格泡沫（無法區分資產價格變動來自基礎因素還是泡沫）。即短期利率作為央行的貨幣政策調控工具，雖然存在及時刺破早期資產價格泡沫的可能，但資產價格受長期利率的影響更多。另外，貨幣政策工具調節高杠桿率或者期限轉換的效果，也并不如金融監管那么直接和明顯[3]。由于央行難以及時識別和有效應對資產價格泡沫，多數中央銀行家認為比起“事前控制”，央行采取“事后救助”策略更為妥當。即央行權衡成本與收益，只要在資產價格破滅后及時采取相當寬松的貨幣政策，就可以控制相應的損失[4]。

關于貨幣政策是否需要考慮金融穩定，“杰克遜霍爾共識”的觀點在2008年金融危機之前一直被普遍認同。而金融危機過后，金融穩定目標才逐漸被納入各國央行貨幣政策制定的考慮范疇。因為，物價穩定與金融穩定一致性得不到經驗事實的支持，而一致性恰巧是“杰克遜霍爾共識”成立的基礎。事實上，保持低通脹不是維護金融穩定的充分條件[5]。也是在這次危機后，央行“事后救助”策略廣受詬病：這種策略可能會使投資者產生政府會為其買單的預期，發生投機行為，增加道德風險，進而加劇金融不穩定。因此，加強“事前預防”極有必要[6]。

（二）物價穩定與金融穩定的沖突

物價穩定與金融穩定的關系是貨幣政策應否關注金融穩定的研究重點。“新環境論”甚至持有與“杰克遜霍爾共識”完全相反的觀點。“新環境論”認為物價穩定不是金融穩定的充分條件，央行貨幣政策追求物價穩定的目標可能導致金融不穩定。因為央行長期有效地控制通貨膨脹，會引發人們對未來經濟過分樂觀的投資預期，進而導致資產價格錯位。在低通脹環境下，通脹壓力不表現為通脹本身，商品和勞務的通脹壓力可能會被轉移至資產市場領域，從而造成金融不穩定[7]。國內學者通過納入資產價格的貨幣政策分析框架得出，存在信貸約束的市場上，由于不對稱特征和自強化反饋機制，金融危機極有可能由追求物價穩定與經濟增長的貨幣政策內生[8]。

物價穩定與金融穩定從統一走向背離，所在宏觀經濟背景已經發生了變化：隨著金融市場的發展，資產價格愈加難以把握，越來越顯現出其脫離實體經濟自行發展的趨勢。20世紀90年代之前的研究普遍支持低通脹與金融穩定的一致性，認為物價穩定會自動實現金融穩定。90年代以后的文獻中，尤其是2008年金融危機之后，大多觀點轉向其間的沖突性，認為央行必須更多關注資金價格，履行維護金融穩定的職責。

央行如何履行法律賦予的職責，協調處理物價穩定與金融穩定目標間的關系，貨幣政策又應以怎樣的方式和程度維護金融穩定，仍然是世界性的難題。英格蘭銀行在一份報告中指出：如何管理通貨膨脹與金融穩定之間的相互作用，是一個“嚴峻挑戰”。但歸結起來，在方式和程度上，貨幣政策關注金融穩定的方式大體有兩種：一種是根據“古德哈特”建議，構建包括物價指數與資產價格的“廣義價格指數”，將資產價格內置于貨幣政策框架；另一種是與新的政策工具協調配合，盡量避免金融穩定與貨幣政策的內生性沖突，這種政策工具就是“宏觀審慎政策”[9]。

（三）貨幣政策兼顧金融穩定的嘗試——廣義價格指數

以物價指數為參考指標的貨幣政策，在維護金融穩定時具有非對稱性，效果并不明顯，甚至導致嚴重的負面影響。因此不少學者開始嘗試以其他參考指標代替物價指數。“廣義價格指數”以“資產價格蘊含未來通貨膨脹的有效信息”作為理論基礎。支持構建該指數的學者認為，央行應控制的價格水平不僅包括現行商品與勞務的價格，而且應包括未來商品和勞務的價格，但是未來價格不能直接獲得，只能借助資產價格來反映，所以央行應當注意賦予了資產價格一定權重的“廣義價格指數”[10]。該指數構建后，可以用“廣義價格指數”作為貨幣政策參考目標或者CPI替代目標，并仍以短期利率為操作目標。與此同時，資產價格作為未來通貨膨脹的反映，因而被“內置于”貨幣政策框架中。央行在實際操作中只要密切注意“廣義價格指數”，便可以在保持長期物價相對穩定的同時兼顧金融穩定。

1.廣義價格指數的構建。通過觀察2008年次貸危機，在全球經濟過熱，金融危機爆發之前，全球消費物價水平仍總體上保持平穩。這是因為CPI反映經濟周期及變化上存在滯后性，央行針對CPI的變化而反應的貨幣政策也會存在滯后。因此，西方學者建議央行將包含資產價格在內的廣義價格指數作為貨幣政策目標，并為此構造了一系列包括資產價格在內的通貨膨脹測度。Alchian與Klein于1973年提出跨期生活費用指數，提醒央行制定貨幣政策時應考慮更廣泛意義上的價格水平[11]。廣義價格指數經歷了從貨幣狀況指數（MCI）到金融狀況指數（FCI）以及金融穩定狀況指數（FSCI）的擴展。貨幣狀況指數是利率和匯率的簡單加權平均，由加拿大銀行首創并使用多年，MCI有創新意義但考慮的金融變量過少。FCI在利率、匯率的基礎上加入了反映資產價格變動的變量[12]，而在FCI基礎上合理擴展的FSCI考慮信貸傳導機制，又添加了反映銀行信貸的變量[13]。目前OECD、花旗、高盛等國際金融機構均定期編制并公布相關廣義價格指數。

一些實證研究表明，資產價格蘊含未來經濟運行的有效信息，包含了資產價格的廣義價格指數對未來產出和通貨膨脹率具有先導性和強相關性[14]。另外，考慮多方因素的廣義價格指數在判斷國家金融形勢與貨幣政策松緊程度方面也有獨到之處。將全面反映資產價格的綜合指標納入貨幣政策操作框架中，是貨幣政策兼顧金融穩定與物價穩定的一種方式。

2.廣義價格指數的缺陷。（1）指數構建的困難。廣義價格指數的構建中，變量和模型的選擇，以及權重的確定尤其重要，但在這三個方面均存在困難。變量方面，指數構建時一般考慮三到五個變量代表整個經濟活動，過多的變量會導致統計不顯著，但較少的變量會遺漏重要信息，影響廣義價格指數對未來通脹的先導性；模型方面，價格指數的構建依賴性很強，總需求方程模型的假設條件或者向量自回歸模型的合理性稍有不同，有可能造成最終所建價格指數的不同；權重方面，廣義價格指數的樣本可能涵蓋較長的時間維度，在該樣本期經濟可能發生結構性變化，因此建立指數普遍采用的固定權重方法，可能導致模型不穩定。

（2）調控工具的缺失。“廣義價格指數”的作用是成為貨幣政策的參考目標甚至CPI的替代目標，但并沒有成為貨幣政策應對金融穩定的新操作工具，貨幣政策調控仍然使用短期利率。眾多研究表明，利率對投資和消費會產生不對稱影響，如果提高利率，消費相對于投資而言下降更快。即使“廣義價格指數”構建成功，依據丁伯根政策搭配法則，貨幣政策使用傳統工具進行現實操作，仍屬次優選擇。

二、宏觀審慎與金融穩定

貨幣政策保證物價穩定為目標的同時難以自動實現金融穩定，而將資產價格內置于貨幣政策框架的“廣義價格指數”也因為理論基礎、模型構建和調控工具方面的問題而面臨種種困難。金融危機呈現出貨幣政策無法解決的特點，后危機時代學者建議實施一種專門的辦法維護金融穩定，貨幣政策在其中發揮協調配合的作用，這一辦法就是宏觀審慎。國內對宏觀審慎的理解經歷了“宏觀審慎監管”“宏觀審慎管理”，金融危機后逐漸演變成“宏觀審慎政策”。這體現了國內對宏觀審慎概念理解的加深，和宏觀審慎內涵的擴展[15]。

（一）宏觀審慎與微觀審慎

宏觀審慎思想源于庫克委員會（即巴塞爾銀行監管委員會前稱），20世紀70年代的一份未發出的文件中，認為微觀監管對整個金融體系的影響正逐漸加強，金融監管應該以更廣闊更宏觀的角度關注金融體系的穩定。宏觀審慎最初被定位為一種“金融監管”，并由微觀審慎監管演進而來。長期以來金融監管主要注重微觀審慎監管，過分強調保證銀行等單個金融機構或單個金融市場的穩定。微觀審慎的指導思想存在一個“合成謬誤”，過于簡單地認為，因為單個金融機構的倒閉具有負外部性和傳染性，所以只要全部單一的金融機構或金融市場都是安全的，金融整體就一定是安全的。這種思想忽略了系統性風險，難以從宏觀角度把握金融穩定。該思想也忽視了金融順周期性，導致針對金融個體的微觀監管往往增加了金融整體的波動性[16]。

相對于微觀審慎，宏觀審慎更加關注系統性風險。現有文獻關于宏觀審慎概念的論述雖然很多，但將其與微觀審慎對比，可清晰地概括與說明（見表1）。

表1 宏觀審慎監管與微觀審慎監管的差異性比較

宏觀審慎監管與微觀審慎監管最大的區別在于目的不同，而并非工具。宏觀審慎的直接目標是控制系統性風險，維護金融穩定。考慮到演變過程，系統性風險可以進一步分為截面維度上的（crosssectional dimension）和時間維度上的（time dimension）系統性風險[17]。截面維度上，關注的是某一時點風險在金融體系內的分布，并防止風險在機構間的傳播。由于金融機構間的相互關聯性，金融機構在遭受內部或外部沖擊時，能夠使自身的風險在其他金融機構間迅速傳播。尤其關注系統重要性金融機構，因其倒閉會引發金融體系內大面積風險；時間維度上，分析的是風險隨時間的演變過程：依據“金融加速器”理論，在經濟上行時，抵押物價值上升，金融機構據此擴展信貸。經濟下行時，抵押物價值縮水，金融機構收縮信貸以減少違約風險。金融順周期性有可能在經濟上行時催生資產價格泡沫，經濟下行時導致金融資產大幅度縮水，加劇系統性風險，并增加經濟波動性[18]。

（二）宏觀審慎政策的工具

金融危機后，宏觀審慎逐漸超越金融監管的范疇，演變成為“宏觀審慎政策”。這體現在對宏觀審慎工具的界定上，其政策工具已不再局限于微觀審慎監管工具。當前宏觀審慎政策的工具主要是對已有服務于宏觀審慎目標的微觀審慎監管工具、宏觀經濟調控工具和財稅會計工具的變化和組合[19]。與貨幣政策不同，宏觀審慎政策工具不是由單獨一家機構掌握，而是由中央銀行、金融監管局、財稅局分別控制和實施，其中央行起到統籌領導的作用。

宏觀審慎政策的工具劃分有多種方式，較常見的是從時間維度和截面維度對宏觀審慎工具的劃分。時間維度上主要是應對金融機構的順周期性而采取的逆周期宏觀審慎工具，如差別存款準備金制度、動態撥備，以及逆周期的會計準則制度等，其中會計準則制度中，IASB建議對金融工具的計量應采用混合模型（包括公允價值計量發以及攤余成本計量法），避免因公允價值計量法而加劇金融順周期性[20]。時間維度的金融工具使得資本或者撥備等在經濟上行使得以儲存，以便在經濟下行時得到利用，從而有利于事前限制上行時的風險，事后挽救下行時的損失；截面維度是為了控制風險在金融機構間的傳播，尤其是重點控制系統性重要金融機構而采取的工具，這類工具大多涉及對銀行資本的監管，如重要性資本附加或風險集中度限制。通常依據各類金融機構對系統性風險的貢獻程度而采取差異化的監管要求（見表2）。

我國目前已經認識到宏觀審慎政策的重要性，并開始嘗試使用動態撥備等逆金融周期的宏觀審慎政策工具。但事實上很難準確界定龐大的宏觀審慎工具體系，尤其是將之與其他宏觀經濟政策工具嚴格區分開來。這是因為同一個工具可能服務于不同政策的不同目標，即使不同政策的工具存在交叉重疊也是合理的，這也是宏觀審慎政策工具范疇目前尚存爭論的原因。

三、貨幣政策與宏觀審慎政策的協調與沖突

（一）貨幣政策與宏觀審慎政策配合的必要性

根據丁伯根政策搭配法則，兩個不同的宏觀經濟目標，需要兩種不同的政策工具。同時，兩種政策在效果上不能完全替代，否則另一項政策就沒有存在的必要。兩種政策也不能完全對立，否則一種政策的使用會對另一種政策的實施效果產生不利影響，出現“拉你推我”的情況[21]。鑒于貨幣政策與宏觀審慎并非完全替代，也并未完全沖突，因此學界對兩者的協調互動進行了大量的研究。目前“逆風向”的宏觀審慎政策與貨幣政策得到了許多學者的認同[22-23]，認為貨幣政策考慮金融穩定目標的前提是金融穩定目標不會影響物價穩定目標，不然就違反了丁伯根政策搭配發展，造成多目標之間的沖突。

表2 宏觀審慎工具

宏觀審慎政策被認為與貨幣政策是相互補充的。宏觀審慎對貨幣政策的補充主要體現在截面維度和時間維度上：截面維度上，主要體現在宏觀審慎彌補了貨幣政策對金融穩定重視的不足，與關注通貨膨脹的貨幣政策形成鮮明對比；時間維度上，與貨幣政策通常采取的“事后救助”策略不同，宏觀審慎政策更偏向于采取“事前控制”策略，并在應對金融穩定問題時，宏觀審慎政策在“事前控制”方面的工具（貸款價值比LTV、動態撥備等）比貨幣政策工具更加直接有效。同樣，雖然宏觀審慎政策在處理金融穩定問題時比貨幣政策更直接有效，但應對金融體系的順周期性，僅僅依靠宏觀審慎政策會使政策成本過高，導致實施困難[24]。貨幣政策保證穩定的通脹水平，能為宏觀審慎政策提供良好的操作環境，并減少政策實施成本。因此目前G20、IMF以及FSA等普遍認為貨幣政策與宏觀審慎的協調配合是維護金融維度的最好辦法。

由于具體的經濟情況不同，兩種政策之間不僅存在協調的可能，也有沖突的可能。但是目前研究貨幣政策與宏觀審慎政策之間配合機制的文獻較少，尤其缺乏建立在微觀基礎層面上的分析。

（二）貨幣政策與宏觀審慎政策目標的協調與沖突

雖然貨幣政策是否關注金融穩定，學界還有爭論，但是關于貨幣政策與宏觀審慎政策的目標，目前的觀點已達成以下共識：宏觀審慎的最終目標是維護金融穩定，以減少金融不穩定造成的宏觀經濟成本。貨幣政策的最終目標是維持物價穩定，同時在一定程度上對金融穩定予以關注。貨幣政策與宏觀審慎政策在目標上密切相關，并且相互影響。

從長期來看，物價穩定與金融穩定之間沒有沖突，貨幣政策與宏觀審慎政策的目標是相互促進的。這是因為貨幣政策目標的實現有助于為金融市場營造一個穩定良好的環境；反之，由于金融機構、金融市場在貨幣政策傳導機制中起重要作用，因而宏觀審慎目標的實現也能為貨幣政策的傳導提供良好保障[25]。

從中短期看，需研究具體的實體經濟與虛擬經濟情況，兩種政策目標之間可能是互補、獨立或者沖突。例如當物價偏高，同時資產價格快速上升時，兩者能起到疊加作用，使政策效果更加明顯。此種情況下兩種政策能共同應對資產價格快速上升，其中貨幣政策的調控范圍較為宏觀，強有力的緊縮性貨幣政策將有助于形成應對金融順周期性的主要機制，而宏觀審慎政策可以針對某一具體領域進行調控，在此背景下，宏觀審慎政策更能起到有效抑制資金價格泡沫，維護金融穩定的作用[26]。也就是說，當目標互補時，兩種政策能夠相互協調。有實證研究證明，若兩種政策之間保持嚴格的獨立性，貨幣政策以價格穩定為主要目標，宏觀審慎以緩解金融順周期性為主要目標，將是政策搭配的最優方案[27]。

但是當物價水平與資產價格水平呈逆向波動狀態時，貨幣政策與宏觀審慎政策之間也存在潛在的沖突性 。例如物價水平上漲而資產價格下降時，適合采用緊縮性貨幣政策與寬松性宏觀審慎政策，這時兩種政策目標之間就會存在相互沖突。政策則需根據具體情況把握好物價水平與資產價格水平之間的微妙平衡，此種情況操作難度較大；除上述兩種情況之外，貨幣政策與宏觀審慎政策目標在一些情況下相互獨立，操作難度在兩者之間（見表3）。

表3 貨幣政策與宏觀審慎政策目標的關系

（三）貨幣政策與宏觀審慎政策實施主體的爭論

根據經濟學理論，政策責任的明確劃分，有利于政策的制定與職能的劃分。關于貨幣政策與宏觀審慎政策的實施主體，至今仍存爭議，爭論焦點在于央行是否應承擔宏觀審慎政策職責。理論界的一種觀點是貨幣政策與宏觀審慎的職責完全由央行承擔，另一種是設立專門的宏觀審慎機構并協調其他各機構共同維護金融穩定。

支持完全由央行負債的學者認為，宏觀審慎政策與貨幣政策的目標可以有效互補，甚至合并，因為政策存在外溢（本文認為這是有條件的）。基于以上邏輯，他們指出，兩種政策均應由中央銀行統一負責[29]。同時指出由央行全部負責的優勢：其一，央行長久以來監管宏觀經濟，具有宏觀視野、海量數據與長期監管的實踐經驗；其二，兩種政策均由央行監管可以避免不同部門分工可能出現的協調問題，且能提高金融危機時期政策的制定效率；其三，央行本身的貨幣政策可以影響金融機構的杠桿率與風險偏好，增強兩種政策的外溢性[30]。

持另一種觀點的學者認為，應該建立專門的宏觀審慎機構與央行等其他機構協調合作。雖然央行具有部分負債金融穩定的職能，并且在實踐中通過相應手段對維護金融穩定起到一定的貢獻。但是金融穩定的目標與貨幣政策的目標存在內在沖突性，會導致利益沖突，且兩種政策工具范圍廣、涵蓋多，有些工具央行也不能有效利用，所以應建立具有一定獨立性的宏觀審慎機構，并應根據調控時情況的不同，賦予央行相應的權利[31]。

另外，宏觀審慎機構是置于央行內部，還是作為一個獨立機構存在于央行之外，也在討論中。2008年金融危機后，各國在貨幣政策與宏觀審慎協調方面體現出實踐先于理論的特點，不少發達國家已經成立相關部門監控系統性風險。其中美國、歐盟、匈牙利等國在央行以外設置獨立的監管機構，這種制度設置有利于管理層掌握相關機構的專業知識，貨幣政策可以明確穩定通貨膨脹率的主要目標，避免執行宏觀審慎政策失敗對央行信譽的沖擊。而英國、比利時等則將宏觀審慎監管機構與央行合并一處，可確保危機發生時政策制定與執行的有效性，并且明確角色和責任[32]。值得一提的是，日本、德國雖未成立專門性機構，但賦予了央行更多監測系統風險的職能。

四、結論與展望

由于物價穩定與金融穩定之間的內生性沖突，后危機時代，關注通貨膨脹的貨幣政策表現出難以獨立維護金融穩定的特征。隨后貨幣政策考慮到傳統物價指數的不足，嘗試將資產價格內置于貨幣政策框架中構建“廣義價格指數”作為貨幣政策參考該指標，以期使貨幣政策兼顧物價與金融穩定，但是理論和模型構建上的困難使得該指數的效果不盡人意。

宏觀審慎政策在金融危機后獲得較快發展，在維護金融穩定上被認為更具針對性與直接性，但是目前在目標、工具、微觀層面的分析尚不充分。研究證明單獨貨幣政策或宏觀審慎均有局限性，二者的協調配合或將成為最有效的解決辦法。貨幣政策以貨幣主義為理論基礎基礎，宏觀審慎政策以凱恩斯主義為基礎，兩種政策的合作還存在較多問題，尤其體現在目標協調、工具配合以及實施主體設定上。但是目前在金融穩定領域已達成應以宏觀審慎政策為主、貨幣政策伺機補充的共識。

通過對大量文獻的梳理可以看出，未來尚待深入的主題主要集中在以下方面：

1.宏觀審慎方面。（1）宏觀審慎主要目標是應對系統性風險，這首先需要對系統性風險進行度量，而這方面的研究主要停留在理論層面，缺少模型化的度量與分析；（2）宏觀審慎政策工具的界定還不清晰，除了對現有工具的改造外，還應設計新的工具，建立宏觀審慎政策工具箱。除此之外，也須對工具的作用機制進行充分理論分析；（3）在實踐上，各國宏觀審慎政策框架亟待建立與完善。

2.貨幣政策與宏觀審慎政策協調配合方面。（1）對貨幣政策與宏觀審慎政策的關系目前已有大量研究文獻，但是尚未形成完整的理論體系；（2）應對系統性風險，尤其是時間層面的系統風險時，相機抉擇的貨幣政策工具與“逆周期”宏觀審慎工具的有效結合是需要深入挖掘的領域，關鍵在于配合時機和配合方式的研究；（3）關于宏觀審慎的實證研究本來就少，貨幣政策與宏觀審慎之間關系的實證研究更有限，目前主要停留在理論研究層面，用經驗事實作為支撐。未來實證研究或許是最需深入的領域。

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