VIE監管不可一刀切

劉紀鵬

VIE模式由新浪在2000年赴美上市中首創，特點是以“協議控制”取代股權控制，以此成功規避國內互聯網行業對于外資進入的限制。可以說VIE造就了中國互聯網產業乃至其他“限制”或者“禁止”進入的產業資本盛宴。在多年的實際操作中，VIE實質上已成為國內企業境外私募與境外上市的重要途徑。而最近的《外商投資法》草案又將VIE的監管問題推進人們的視野。

其實，VIE模式從設計之初，就潛藏著以下兩方面的不穩定因素。

一方面，VIE模式具有法律瑕疵。就VIE結構中內資業務運營公司與外資控股企業所簽訂的每一份協議而言，可能是合法有效的;但就整套協議的安排來看，其相互關聯，最后使外資實質控制企業，規避行業限制政策，實在是有“以合法形式掩蓋非法目的”之嫌。

另一方面，VIE模式以協議控制使企業控制權與股權分離，具有天然脆弱性。VIE結構成功的關鍵是要有效地協調、統一境外上市公司股東、WFOE 股東以及國內持牌公司中國發起人的利益。但在實踐中，內資業務運營公司的名義股東往往持有該公司全部股權，而只持有上市公司部分股份，其利益并非高度一致。如果內資業務運營公司的名義股東與外資控股企業產生矛盾，而且無法達成妥協，協議控制關系就會出現根本性問題。

因此，政府有關部門不能繼續坐視不理，當務之急應建立起對VIE的監管框架，對VIE模式有所定論，彌補其存在的漏洞。

而如何管理VIE漏洞，筆者有以下幾點考慮：

第一，未來可考慮擴大外資進入的行業和領域。實踐證明政府立法限制國內企業海外上市未如預期，因此，對符合產業政策的境內企業，選擇國際資本市場進行融資的，政府應秉持更加開放的態度。

第二，中美兩國建立監管備忘錄，聯手堵住VIE漏洞。國內相關監管部門應制定相應規章和流程確保VIE結構順利實施，監管部門之間需相互協調，要謹防VIE模式中的作假情況，保護中小股東的利益，維護中概股的信譽。

第三，對關系國際民生、戰略資源和國家安全的行業仍應采取禁止和限制措施。但要認識到的是，采取VIE架構的企業中不少有其“難言之隱”。畢竟是國內上市與直接海外上市的雙重門檻逼得采取了這種模式以謀求企業的發展，在“堵住”它們海外融資路的同時，還應打開其在國內進行資金融通的大門，給予在國內上市的優惠政策，解決其資金需求問題，否則這種行業限制政策將不可持續。值得注意的是，現存VIE架構下企業如有此類，對他們要實行疏導政策，讓其逐步回到國內上市。

要明白，VIE架構作為海外上市企業普遍采取的一種模式，處理該問題的相關工作一定是系統的、全面的，而非簡單的“單兵突進”。值得寬慰的是，相關工作已在部署中，證監會在去年表示支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板的單設層次上市。切實解決這些企業的融資問題，才是解決VIE問題的長遠之道。