VIE監(jiān)管不可一刀切

劉紀(jì)鵬

VIE模式由新浪在2000年赴美上市中首創(chuàng)，特點(diǎn)是以“協(xié)議控制”取代股權(quán)控制，以此成功規(guī)避國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對于外資進(jìn)入的限制。可以說VIE造就了中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)乃至其他“限制”或者“禁止”進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)資本盛宴。在多年的實(shí)際操作中，VIE實(shí)質(zhì)上已成為國內(nèi)企業(yè)境外私募與境外上市的重要途徑。而最近的《外商投資法》草案又將VIE的監(jiān)管問題推進(jìn)人們的視野。

其實(shí)，VIE模式從設(shè)計(jì)之初，就潛藏著以下兩方面的不穩(wěn)定因素。

一方面，VIE模式具有法律瑕疵。就VIE結(jié)構(gòu)中內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司與外資控股企業(yè)所簽訂的每一份協(xié)議而言，可能是合法有效的;但就整套協(xié)議的安排來看，其相互關(guān)聯(lián)，最后使外資實(shí)質(zhì)控制企業(yè)，規(guī)避行業(yè)限制政策，實(shí)在是有“以合法形式掩蓋非法目的”之嫌。

另一方面，VIE模式以協(xié)議控制使企業(yè)控制權(quán)與股權(quán)分離，具有天然脆弱性。VIE結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵是要有效地協(xié)調(diào)、統(tǒng)一境外上市公司股東、WFOE 股東以及國內(nèi)持牌公司中國發(fā)起人的利益。但在實(shí)踐中，內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的名義股東往往持有該公司全部股權(quán)，而只持有上市公司部分股份，其利益并非高度一致。如果內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的名義股東與外資控股企業(yè)產(chǎn)生矛盾，而且無法達(dá)成妥協(xié)，協(xié)議控制關(guān)系就會(huì)出現(xiàn)根本性問題。

因此，政府有關(guān)部門不能繼續(xù)坐視不理，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)建立起對VIE的監(jiān)管框架，對VIE模式有所定論，彌補(bǔ)其存在的漏洞。

而如何管理VIE漏洞，筆者有以下幾點(diǎn)考慮：

第一，未來可考慮擴(kuò)大外資進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域。實(shí)踐證明政府立法限制國內(nèi)企業(yè)海外上市未如預(yù)期，因此，對符合產(chǎn)業(yè)政策的境內(nèi)企業(yè)，選擇國際資本市場進(jìn)行融資的，政府應(yīng)秉持更加開放的態(tài)度。

第二，中美兩國建立監(jiān)管備忘錄，聯(lián)手堵住VIE漏洞。國內(nèi)相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)制定相應(yīng)規(guī)章和流程確保VIE結(jié)構(gòu)順利實(shí)施，監(jiān)管部門之間需相互協(xié)調(diào)，要謹(jǐn)防VIE模式中的作假情況，保護(hù)中小股東的利益，維護(hù)中概股的信譽(yù)。

第三，對關(guān)系國際民生、戰(zhàn)略資源和國家安全的行業(yè)仍應(yīng)采取禁止和限制措施。但要認(rèn)識(shí)到的是，采取VIE架構(gòu)的企業(yè)中不少有其“難言之隱”。畢竟是國內(nèi)上市與直接海外上市的雙重門檻逼得采取了這種模式以謀求企業(yè)的發(fā)展，在“堵住”它們海外融資路的同時(shí)，還應(yīng)打開其在國內(nèi)進(jìn)行資金融通的大門，給予在國內(nèi)上市的優(yōu)惠政策，解決其資金需求問題，否則這種行業(yè)限制政策將不可持續(xù)。值得注意的是，現(xiàn)存VIE架構(gòu)下企業(yè)如有此類，對他們要實(shí)行疏導(dǎo)政策，讓其逐步回到國內(nèi)上市。

要明白，VIE架構(gòu)作為海外上市企業(yè)普遍采取的一種模式，處理該問題的相關(guān)工作一定是系統(tǒng)的、全面的，而非簡單的“單兵突進(jìn)”。值得寬慰的是，相關(guān)工作已在部署中，證監(jiān)會(huì)在去年表示支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板的單設(shè)層次上市。切實(shí)解決這些企業(yè)的融資問題，才是解決VIE問題的長遠(yuǎn)之道。