互聯網企業價值評估研究

王永剛

（安陽工學院 經濟管理學院，河南 安陽 455000）

自2013年以來，我國的互聯網企業并購案日益頻繁。引擎搜索公司百度宣布以19億美元收購91無線，本樁并購成為我國互聯網行業有史以來最大的并購案。我國的互聯網企業通過業內并購加緊投資圈地，鞏固自身在互聯網業界的市場地位。在這場互聯網界的“圈地”運動中，移動互聯網企業間的并購活動為我們對互聯網環境下企業價值評估問題提供了豐富的研究樣本，與此同時，互聯網并購價值也需要評估行業的支撐。

一、傳統的企業價值評估方法

企業價值評估是基于企業持續經營前提下，通過科學的評估方法，對企業的市場價值進行分析和計量。而在實踐中，企業價值評估的方法很多，利用不同的評估程序及評估方法對同一企業進行價值評估，往往會得出不同的結果。目前，在實際評估實務中，常用的企業價值評估方法有現金流貼現法、市場法和重置成本法。

（一）現金流貼現法

就是把企業未來一定期間內的各期凈現金流量折現為現值，以此作為待估企業價值的方法。

其中：P——待估企業價值

n——收益期限

NCFt——第t年企業的凈現金流量；

i——折現率

與其他傳統的企業價值評估方法相比，現金流貼現法最符合當前并購的價值取向，反映企業管理層的經營管理水平以及企業未來的發展能力和潛力。但是，現金流貼現法仍存在一些不足和缺陷。首先，折現率的確定帶有很大的主觀性，雖然考慮了企業未來經營的風險因素，但是不能反映企業的發展靈活性和機動性所帶來的收益，這個缺陷也決定了它不能及時滿足企業發展戰略的變動和調整。其次，這種方法沒有考慮企業各項目之間的相互影響性，也沒有考慮到企業投資項目之間的時間依賴性。最后，這種方法結果的正確性完全取決于所使用的假設條件，而這些假設條件與企業所處的實際發展狀況相差很大，有時可能完全脫離實際。如果遇到企業未來現金流量很不穩定，甚至虧損企業等情況，現金流貼現法就很難解決這些異常狀況。

（二）市場法

市場法是將目標企業與可比企業對比，根據不同的企業特點，用企業中最有影響的某項財務指標為主要變量，從而用可比企業價值來衡量待估企業價值。即：待估企業價值=可比企業某項財務比率×待估企業相關財務指標。在實際評估活動中經常采用的參考財務比率有市盈率（股票市價/每股收益或公司市值/凈利潤）、市凈率（市價/凈資產）、市銷率（市價/銷售額）和市現率（市價/現金流量）等。

在產權交易和證券市場相對規范的西方國家，由于其交易比較規范，市場法是評估企業價值的重要方法。其優點是可比企業確定后價值量較易量化確定；但在產權市場尚不成熟、企業交易案例偏少且難以收集的我國資本市場，則難以選取可供參考的可比企業，即便選擇了非常相似的企業，由于市場變化的多樣性，企業自身的資質、內在價值質量也存在著相當大的差別。市場法可作為一種單純的計算技術對其他兩種方法起補充作用。

（三）重置成本法

重置成本法，就是在現實條件下重新購置或建造一個全新狀態的評估對象，所需的全部成本減去評估對象的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經濟性陳舊貶值后的差額，以其作為評估對象現實價值的一種評估方法。

重置成本法的基本公式為：評估價值=重置成本一實體性貶值一功能性貶值一經濟性貶值

重置成本法具有一定的科學性和可行性，特別是對于不存在無形陳舊貶值或貶值不大的資產，只需要確定重置成本和實體損耗貶值，而確定兩個評估參數的資料，依據又比較具體和容易搜集到，因此該方法在資產評估中具有重要意義。它特別適宜在評估單項資產和沒有收益，市場上又難找到交易參照物的評估對象。

現金流量法、市場法和重置成本法是我們常用的企業價值評估方法，就方法本身而言，并無哪種方法有絕對的優勢，需要恰當地選擇評估方法。因為企業價值評估的目的是為了企業產權市場交易提供決策依據，所以評估價值的公允性、客觀性都是非常重要的。

二、傳統的企業價值評估方法在互聯網企業價值評估中的問題

（一）同一企業價值評估結果的差異大

由于互聯網企業評估的價值類型選用的為投資價值。對于不同投資者的評估價值不同，并且價值差異巨大。以百度收購91無線為例，2013年4月，與李澤楷相關聯的投資機構以1.12億港元認購9l無線4.14%的B系列優先股。當時91無線的估值為22億元人民幣（約3.6億美元）。而7月百度對91無線收購價格高達19億美元，對于百度的評估的收購價與原評估價值結果迥異、相差巨大，這在傳統評估活動中是很少見的。

（二）并購活動的超高溢價

移動互聯網環境下的并購狂潮非倒閉狂潮造成，多具有很好的前景和商業模式，不可復制的核心優勢。初創團隊需要的投資溢價水平高，同時，多家巨頭競爭接洽并購事宜，進一步推高被評估企業的價值。

（三）企業的價值評價重用戶規模輕商業模式

對于面向消費者的企業，規模比商業模式更加重要，尤其是社交相關的移動應用，作為唯一公認拿到移動互聯網門票的移動應用——微信的成功正說明了這點。企業往往都相信，用戶數量達到一定的規模后，再想商業模式就會簡單得很多。

三、傳統評估方法的改進建議

（一）評估假設的更正

傳統評估的公開市場假設是企業資產都在市場交易，或者市場上找到相應參照物。但移動互聯網企業收購中卻不是這樣。

因為互聯網企業的并購體現為對未來互聯網人口的爭奪，市場尚未完全成熟，處于迅速開拓時期，互聯網巨頭都處于擔心自己能否率先拿到未來移動互聯網領域的一席之地，處于危機感下，為了對人口的爭奪和布局不惜代價，所以應該采用非完全市場假設條件下的價值評估方法。

（二）價值比移動流量的模型評估

對于移動互聯網企業，我們采用評估價值比移動流量。運用評估價值比移動流量要知道被評估企業的估值和移動端流量這兩類數據，對比市場上有成交價格的同一行業類似企業的估值和移動流量結果，可以判斷我們對于企業價值的評估是否合理。相關的移動流量數據可以在移動運營商處獲得，屬于比較客觀的數據依據。

（三）成本法中成本的計算可以采用模仿復制成本

國外互聯網公司傾向于投資或者收購的方式，而中國的互聯網巨頭對于看好的項目往往更醉心于模仿并利用自己的市場優勢地位進行推廣。因此，在評估一家互聯網企業的價值時，對其發展前景，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，是影響評估結果的關鍵。在進行定性分析的基礎上，對互聯網企業面臨巨大不確定性情況下的各種主要選擇權進行定量分析，能為互聯網企業的估值提供有意義的啟示。

這種模式也往往被應用到正在進入的移動互聯網領域。模仿推廣的成本投入和時間價值，同對中小創業團隊進行收購的價值比較，也是互聯網企業收購中成本法價值評估的一種思路。

[1]陳鈾．網絡企業價值評估研究[D]．成都：西南財經大學，2003.

[2]崔勇．網絡股價值評估[M]．北京：中國時代經濟出版社，2006.