信托受益權資產證券化的法理基礎與法律關系

馬啟超

（中國政法大學，北京 100089）

一、信托受益權資產證券化的歷史背景

我國資產證券化起始于《信貸資產證券化試點管理辦法》。2005年4月，人民銀行與銀監會聯合發布了《信貸資產證券化試點管理辦法》；同年11月，銀監會發布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。此次資產證券化試點的基礎資產僅限于信貸資產，并且，在以積累證券化經驗為主要目的的基礎上，為控制風險，試點銀行更多的是以優質資產作為基礎資產來進行證券化業務。

2008年4月，中國人民銀行發布了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》。基于此辦法，銀行間交易商協會于2012年發布了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》。該行業規定率先突破了我國資產證券化業務僅限于信貸資產的模式，將非金融企業符合法律法規規定、權屬明確、能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合作為基礎資產，在銀行間債券市場發行資產支持票據。截至2015年5月，已有21家企業在銀行間市場交易商協會注冊了資產支持票據。該類證券化業務為我國非金融企業利用證券化業務進行融資作出了有益嘗試。①數據來源：中國銀行間市場交易商協會網站：http：//www.nafmii.org.cn/dcmfx/tzs/zczcpj/index.html

我國金融機構證券化業務的進一步突破發生在2013年。2013年5月，證監會發布了《證券公司資產證券化業務管理規定》。從結構上來看，以往的信貸資產證券化業務，由銀行業金融機構作為發起人，以信貸資產作為基礎資產，信托投資公司或銀監會批準的其他機構作為受托人發行資產支持證券。而在《證券公司資產證券化業務管理規定》中，以證券公司為受托人，并未限制發起人的身份，并極大地拓寬了基礎資產的范圍。2014年11月19日，證監會發布了《證券公司資產證券化業務管理規定》的升級版——《證券公司及基金子公司資產證券化業務管理規定》，對基礎資產采取負面清單的管理模式，②《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第3條同時規定符合條件的基金子公司可以開展資產證券化業務，進一步放松了資產證券化的監管要求，《證券公司資產證券化業務管理規定》同時廢止。2014年12月24日，中國證券投資基金業協會發布了《資產證券化基礎資產負面清單指引》，將地方政府及地方融資平臺為債務人的基礎資產、礦產資源開采收益權、土地出讓收益權、特定情形下與不動產相關的基礎資產、最終投資標的作為上述資產的信托受益權等基礎資產列入負面清單。

我國信托受益權證券化主要是在《證券公司及基金子公司資產證券化業務管理規定》及其相關配套文件的框架下進行的。

二、信托受益權資產證券化的合法性分析

信托受益權資產證券化的合法性分析，主要是指信托受益權能夠作為證券化的合格基礎資產。盡管如前所述，在實證層面這一點已無須贅墨，但筆者仍然希望在法理層面，從基礎資產的權利性、確定性和可轉讓性三方面進行更為深入的剖析。

（一）基礎資產的權利性

基礎資產的權利性是指委托人欲作為證券化基礎資產的財產或財產權利必須在法律上具有獨立的權利形態或權利外觀（比如所有權、債權、股權、知識產權等）[1]。這是資產證券化的首要問題，與專項計劃資產的獨立性、破產隔離等重大問題休戚相關。

一種獨立的、類型化了的權利有別于一種權利的某項權能。然而，這種區別卻是證券化實務操作中經常被忽視的一個問題。比如，在信貸資產證券化中，為避免債權轉讓時通知債務人的義務對轉讓效力和交易進度的影響，實務中存在剝離出債權中的收益權能——“債權收益權”代替債權本身作為基礎資產進行轉讓的做法。表面上看，這種以某種權能代替權利本身作為基礎資產，可以規避一些法律上的強制性規定，然而這類基礎資產無法滿足獨立性和破產隔離的要求。這是因為，本應作為基礎資產轉讓給受托人的債權，在權屬上仍屬于委托人，在委托人破產時，債權仍會被視為委托人的破產財產。此時，由于債權已是法律通過類型化——法律將各種權能匯聚成“權利束”——所確定的獨立的、整體的權利類型，法定的每一項權能都會作為債權的一部分，通過債權這一整體被納入破產財產的范疇，收益權能自然也不例外。因此，破產財產內的債權中的收益權能，作為債權的一部分，是法定財產權；而被人為剝離出的收益權能，也就是作為基礎資產的所謂的“債權收益權”，只是委托人與受托人之間約定的一種合同權利而已。“財產權區別于合同權利的屬性在于其強制性：不僅可以對抗原來的授權者，而且可以對抗以后受讓該財產的其他占有人或該財產上的其他權利。”[2]因此，所謂的“債權收益權”只是屆時已被納入破產財產的債權收益權能的“鏡像”，囿于債之效力（受托人可以主張委托人給付收益），受托人只能作為普通債權人等待清償，無法主張破產隔離對抗第三人，受益人的利益亦無法得到有效保障。因此，若想達到破產隔離的效果，就要保證所轉讓的基礎資產是法律所類型化的獨立權利類型。

那么，信托受益權是否為法律所類型化的獨立權利類型呢？答案是肯定的。我國《信托法》明確規定了信托受益權這一獨立的權利類型，其權能主要包括信托利益分配請求權、信托財產歸屬權、不當處置撤銷請求權、非法強制執行異議請求權、知情權等。

然而，與“債權收益權”做法類似，在實踐中已經產生了以“信托收益權”代替信托受益權進行轉讓進而融資的做法。如前所述，此番以部分權能代替權利作為基礎資產的做法應予避免。

（二）基礎資產的確定性

基礎資產的確定性主要包括基礎資產范圍上的確定性和權屬上的確定性兩方面。

所謂范圍上的確定性，是指作為證券化的基礎資產能夠與委托人的其他資產明確的區分開。雖然目前信托受益權登記制度已在如上海自貿區等地點實行了區域性的試點，但全國性的信托受益權登記制度尚未成型。目前信托受益權的范圍主要是藉由委托人與受托人簽訂的信托合同確定的，雙方會在信托合同中明確約定三方當事人、基礎資產、期限等，從而確定信托受益權的范圍。

所謂權屬上的確定性，是指基礎資產的權屬應該明確，不能存在爭議、權屬不清的情形。我國《信托法》第43條規定，信托受益權由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。

也有學者認為，基礎資產的確定性還應包括概念上的確定性。目前我國理論界就信托受益權法律性質的主要學說有債權說，物權說，剩余索取權說等。債權說認為，受益權的主體性權利是一種對受托人享有的財產請求權，請求的內容是給付信托利益。信托生效后，信托財產的所有權已歸屬于受托人，信托財產也由受托人管理、運用與處分，受益人對信托財產本身并不享有直接的物權性質的權利，享有的只是請求受托人支付信托利益的債權性權利。物權說則認為，信托財產的獨立性、代位性與同一性，以及信托受益權具備的物權上的追及與優先效力（如受益人對信托財產非法強制執行時的異議撤銷權、受托人不當處置時的異議撤銷權）、類似物權的直接支配力（同上），以及針對信托財產的物上請求權（如請求第三人返還、請求受托人恢復原狀等），總體表明了信托受益權的物權性質[3]。而剩余索取權說則借鑒了股東在公司破產中的剩余財產分配請求權，從固定收益與剩余收益的角度來對信托受益權進行界定。由于《信托法》規定受托人除約定外不能取得報酬，除報酬外不得利用信托財產為自己謀利。因此，受托人對信托財產享有的是固定收益的債權，而受益人所享的受益權在范圍上等于信托財產減去受托人報酬，再減去信托財產管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益權屬于剩余索取權。雖然國內學理上的探討十分熱烈且未有定論，但是無論信托受益權究竟為上述何種法律性質，其作為一種確定的、獨立的權利類型，權屬明確，可以依法轉讓，能夠滿足破產隔離的要求，那么目前這種理論上的不確定性就尚不能構成信托受益權證券化的障礙。況且從實證角度，監管規則業已肯定了信托受益權作為合格基礎資產可以進行證券化業務。

（三）基礎資產的可轉讓性

由于在證券化過程中，基礎資產要由委托人轉讓給受托人以滿足專項計劃的獨立性和破產隔離，因此基礎資產理應具備可轉讓性。我國《信托法》第48條規定了信托受益權的可轉讓性：“受益人的信托受益權可以依法轉讓和繼承，但信托文件有限制性規定的除外。”

由于我國信托受益權登記制度僅在部分地區試點，尚未在全國范圍內鋪開，因此目前我國還沒有規模化的信托受益權交易平臺。在轉讓時，轉讓方與受讓方仍需到信托公司完成信托受益權的變更登記才能完成轉讓，信托受益權的流動性較差。正因如此，目前信托受益權需要通過證券化這一途徑來加強流動性。即使日后全國性的信托受益權登記制度和信托受益權交易平臺建立起來，證券化作為一種可以在期限上、基礎資產范圍、現金流分配順序等方面可以有著更為靈活的結構化安排的方式，具有諸如信用增級、分散風險等直接轉讓、質押所不具備的優點，仍具備十分重要的價值。

三、信托受益權資產證券化的法律關系

信托受益權證券化運作中的主要參與者包括原始權益人（受益人）、計劃管理人、托管人、信用增級機構、信用評級機構和投資者。由于涉及信托受益權，所以在原始權益人向專項計劃轉讓信托受益權之前，原始權益人（受益人）還應與信托公司（受托人）、委托人建立信托法律關系。雖然受托人、委托人不直接參與信托受益權的證券化活動，但信托法律關系的建立是獲取信托受益權的先決條件。因此，此二者亦是信托受益權證券化活動不可或缺的參與者。

信托受益權證券化產品的交易結構如下（圖1）[4]：

圖1

從圖1不難看出，信托受益權資產證券化核心的法律關系主要在原始權益人、SPV（專項計劃）與受益憑證持有人之間。在我國，一方面，SPV除財產獨立于原始權益人與管理人外，是否具有獨立的法律人格尚不明確；另一方面，信托受益權的受讓和受益憑證的發放，更多的也是以管理人的名義。因此，以“穿透”的視角觀之，我國信托受益權資產證券化核心的法律關系主要為原始權益人、管理人與受益憑證持有人三方之間的法律關系。

（一）原始權益人與管理人之間的法律關系

不同于《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》中明確將發起人與管理人之間的法律關系明確為信托關系，《證券公司及基金子公司資產證券化業務管理規定》中并未明確原始權益人與管理人之間的法律關系。雖然在《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》第三條第二款曾規定“專項計劃資產為信托財產”，但《證券公司資產證券化業務管理規定》將“信托財產”刪去，只在第三條與第四條規定了專項計劃財產的獨立性。《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中亦采取了如此做法。①《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第5條規定。

雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》最終并未明確原始權益人與管理人之間為信托法律關系，但是從專項計劃的獨立性思考，若是原始權益人只是簡單的將信托受益權轉讓給管理人成立SPV，雖然能夠實現專項計劃財產與原始權益人的單向破產隔離，但卻無法同時實現專項計劃財產與管理人之間的雙向破產隔離。因此，筆者認為，實質上原始權益人與管理人之間仍為信托關系，介于原始權益人與管理人之間的SPV（專項計劃）的法律性質為信托財產。

至于為何不直接規定專項計劃為信托財產而采取規定專項計劃獨立性的間接式做法，可能是監管層基于目前金融業分業經營的現狀考慮。若《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中明確了專項計劃資產為信托財產，則證券公司及基金管理公司子公司有經營信托公司業務之嫌。

（二）管理人與受益憑證持有人之間的法律關系

管理人與受益憑證持有人之間的法律關系實質上仍然處于信托關系框架下。總體來看，信托受益權證券化中，原始權益人（受益人）、管理人與受益憑證持有人之間的法律關系，構成了一個二次的信托法律關系，與原始的信托中的委托人、受托人、原始權益人之間的信托法律關系實質上是相同的。但由于我國未明確信托受益權證券化中專項計劃的信托財產屬性，故這種實質上為信托關系而名義上并不確定的法律關系是否適用《信托法》中關于委托人（原始權益人）、受托人（管理人）、受益人（受益憑證持有人）權利義務的規定存在爭議。

彌補這種不確定性的解決之道主要在于《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中規定的權利義務與實務中簽訂的《專項計劃認購協議》。實踐中，投資者與證券公司簽署《專項計劃認購協議》，證券公司向投資者發行信托收益支持證券，轉讓信托受益權，投資者進行認購，成為受益憑證持有人和新的受益權人。雙方主要依據《專項計劃認購協議》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中的相關享有權利和承擔義務。

（三）原始權益人與受益憑證持有人之間的法律關系

原始權益人與受益憑證持有人之間的法律關系同樣應為信托法律關系。與管理人與受益憑證持有人之間的法律關系類似，這兩種法律關系都是通過《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》和《專項計劃認購協議》中規定的具體的權利義務來為其提供可操作性，并回避其名義上是否為信托法律關系的爭議。

綜上，隨著我國推進資產證券化的步伐不斷加快，信托受益權證券化已具備合法性基礎。在信托受益權證券化實務中，我們需要在不違背法理的基礎上，厘清信托受益權證券化的法律關系，避免信托受益權證券化的法律風險。同時，監管層應盡快明文確定包括信托受益權證券化在內的多種資產證券化結構的信托法律關系屬性，為信托受益權證券化過程中權利義務的確定提供法律依據，并進一步保證包括信托受益權證券化在內的各種資產證券化業務的規范化。

[1]周小明.信托制度：法理與實務[M].北京：中國法制出版社，2012：130.

[2]李飛譯.財產、合同及證明：財產權法定問題與權利的可分性[J].私法，2013，（1）.

[3]徐衛.信托受益權的法律性質新探[J].上海財經大學學報，2006，（4）.

[4]覃舜宜.信托受益權證券化的法律研究[J].信托周刊，2013，（114）.