上市公司高管股權激勵的影響因素及其效果的文獻綜述

羅 銳儲朝鳳

（1 安徽財經大學會計學院，安徽 蚌埠 233030）（2 安徽六安金安區婦幼保健院，安徽 六安 237000）

上市公司高管股權激勵的影響因素及其效果的文獻綜述

羅 銳1儲朝鳳2

（1 安徽財經大學會計學院，安徽 蚌埠 233030）
（2 安徽六安金安區婦幼保健院，安徽 六安 237000）

在20世紀50年代股權激勵就開始得到關注，各個學者從不同的角度對其進行深入討論。近些年，國內學者在借鑒西方觀點的基礎上，結合國內實際情況進行了股權激勵探討。本文以文獻綜述的形式，通過對國內外相關理論進行了梳理與介紹，對股權激勵的因素和實施效果進行論述，希望從中可以得到一些啟示和結論。

股權激勵；公司業績；文獻綜述

1 引言

股權激勵機制早在20世紀50年代就開始推行了，在西方很多大企業都收到了明顯的效果。據了解，20世紀末美國排名在前1000名的企業，有90%的實施了高管股權激勵。特別那些大公司，如可口可樂、強生、迪斯尼等期權收益甚至達到95%以上。

在公司改革與經濟發展的道路中，我國企業也開始建立股權激勵制度。早在1999年10月上市公司開始了股票認購權后，一部分大公司就不斷開展股權激勵機制。但是仍然存在局限，因為我國上市公司高管所持股票屬于限售股，無法在二級市場上流通，這就與西方發達國家所實行的股權激勵制度有很大的差異。2005年，中國證監會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法》，這一政策的出臺為后續的股權激勵提供了保證。隨后《公司法》、《證券法》等相關法律規范也一一制定，更加起到了規范行業的作用。截止2008年4月，對深市中小板221家上市公司進行調查研究，其中有25家上市公司實行了股權激勵方案，他們大多采取股票期權的方式。在研究的結果中，公司的凈資產收益率、凈利潤增長率等都有明顯增加，公司業績也持續增長。到2010年，A股公司大范圍推行了股權激勵計劃，并普遍實施了成本優化的股票期權激勵方式。這些都說明了股權激勵機制給公司的運作提供了良好的支持與幫助。

在全球掀起股權激勵熱浪的同時，其隱藏的一系列問題逐漸暴露出來，高管層出現的辭職套現、搭便車、道德風險等等現象使其遭到質疑。特別在現階段，我國正在大力推廣股權激勵政策，其影響因素有哪些？如何防范股權激勵所帶來的負效應，以及股權激勵是否真正影響我國上市公司業績？這些應該得到我們的重視。本文主要通過影響股權激勵的因素、股權激勵的實施效果三方面對其相關文獻進行梳理，并討論中國的股權激勵的發展動向，提出相關建議。

2 影響股權激勵的因素

關于影響股權激勵的因素在文獻中表述的很多，近些年國內外學者從不同的角度對其影響因素進行分析與研究，主要有企業規模、公司成長性、自由現金流、公司治理等影響因素。由于從不同的視角研究，以及公司的類型也不同，使得股權激勵所達到的影響和效果也不相同，在研究過程中也要區別對待。

2.1 企業規模和股東持股比例的影響

Smith和Watts認為隨著公司規模擴大，股權激勵制度的采納得到加強。因為規模的增大，公司需要更多的經營管理人才，為了留住并吸引更多的人才，一部分公司愿意讓出一部分的剩余索取權來換取高管人才。但是對于公司規模的影響并不能簡單概括，因為在不同的企業和行業間中，股權激勵實施產生效果也是不同的。王華和黃之駿（2006）選取2001至2004年的年報數據進行平行數據的研究，他們結合內生性影響因素提出：股權激勵的推行在不同的企業和不同的行業中會有較大的不同，經營者會自然的采取最優的選擇結果，而不是搞一刀切、大面積推廣等做法［1］。

2.2 公司成長性的影響

企業的成長性影響公司對激勵模型的選擇。成長性高的公司更多的采用股票期權計劃，行業發展受到管制的公司更少釆用股票期權。在我國，楊華和陳曉升（2009）運用理論分析的方法，提出股票期權在于激勵人，適應成長型行業的公司；限制性股票在于留住人，適合成熟型行業的公司［2］。馮濤等人（2010）都支持企業成長性與股權激勵選擇之間正向關系［3］。但是，李月梅、劉濤（2010）研究結果則認為，公司成長性不是公司考慮是否推行股權激勵的重要因素。企業在不同的時期，所面臨的問題和采用的政策方法是不同的。金玉秋、曹榕燕（2009）從企業生命周期理論的角度出發，企業在不同的階段直接影響它所采用的形式、激勵制度、考核辦法［4］。

2.3 自由現金流的影響

Jensen（1986）最早提出企業采用股權激勵可能會由于自身的自由現金流數目的增多而增大［5］。JohnE.Core，WayneR.Guay（2001）通過研究1994至1997年間的756家公司的員工所持有股票期權的情況來分析，發現企業如果出資金短缺和財務限制等問題，它們會更多地使用股權激勵來解決資本需求［6］。

2.4 公司治理的影響

公司治理的好壞直接贏了股權激勵的實施效果。周仁俊、高開娟（2012）研究發現：大股東控制對管理層的作用顯著影響股權激勵效果；國有控股上市公司大股東對管理層的監督作用明顯，隨著第一大股東持股比例的增大，管理層股權激勵效果增強；民營控股上市公司大股東控制權與管理層股權激勵之間存在沖突，第一大股東持股比例越高，股權激勵效果越差；高新技術企業大股東控制權與管理層股權激勵之間存在沖突；非高新技術企業中第一大股東與管理層之間存在不明顯的監督作用［7］。王燁（2012）等通過2005至2011年上市公司數據實證研究發現：管理層權力越大，股權激勵計劃中所設定的初始行權價格就相對越低，即，在當前公司內部治理機制弱化的背景下，管理層可能會利用其對公司的控制權影響股權激勵方案的制定，使其與己有利［8］。

3 股權激勵的實施效果

在對股權激勵效果的研究中，現在國內外主要有兩種觀點，即積極效果和消極效果。

3.1 積極效果

3.1.1 股權激勵有助于降低高管的短視問題

Morck et al（1988）和Hanlon et al（2003）均發現，高管持股有利于克服管理者的短視行為，降低盈余管理并提高公司的長期價值。公司高管如果沒有持股或者其從股份中的收入并不是其主要收入時，他們往往會根據自身的利益，而放棄一些有利公司的長遠計劃［9］。肖星、陳嬋（2013）從激勵水平和約束機制兩個方面研究了上市公司推行股權激勵計劃意愿的影響因素，發現相比國有企業，民營企業的股權激勵計劃則符合“最優契約論”，是對管理層的有效激勵［10］。

3.1.2 股權激勵有利于篩選人才

La扎ear（1999）通過研究發現，股權激勵政策可以為公司吸引更多外來人才，同時通過業績的好壞也可以評價經理人自身的能力大小。Arya （2005）也認為，股權激勵能夠有效的鑒定管理者的才能，通過業績與報酬掛鉤來進行利潤分配。這樣就能很好的防止公司在不了解管理者真實才能的情況下，給予管理者不對稱的報酬［11］。

3.1.3 股權激勵有利于緩解股東與高管之間的矛盾，使其利益趨向一致

根據傳統的代理理論，公司的所有權雖然歸股東所有，但實際的管理與執行卻由管理層決定。當管理層沒有被給予公司的剩余索取權的時候，他們就有可能回避那些高風險高收益的項目，去選擇那些相對穩定的項目，使得自身的業績較為好看，而不真正考慮公司價值的增加。這樣高管與股東之間就會由于利益的不一致，而出現一系列沖突。Jensen和Meckling（1976）提出利益一致性假說，即當經營人持股的水平不斷上升時，公司價值也會出現相應的提高［12］。在外部噪聲比較大的時候，股權激勵還可以更好讓董事會對高管的表現做出評價。劉廣生、馬悅 （2013）以2006至2011公司年報中公布實施股權激勵的上市公司為樣本，結果表明：實施股權激勵對上市公司的業績提升具有一定效果，但影響不顯著；股票期權的激勵效果略好于限制性股票［13］。

3.2 消極效果

股權激勵負效應（以下簡稱SIN），近年來逐漸得到學界廣泛關注，主要出現了高管辭職套現、經理人粉飾報表、搭便車、道德風險等問題。

3.2.1 股權激勵并不能真正使高管利益與公司一致，經理人有可能通過機會主義來替代所損失的福利

Jensen（1986）提出經理人在可能為了更多的報酬而選擇過度投資。Burrough和Helyar（1990）研究發現經理人在取得高位后，往往會出現利用職權便利來進行在職消費。Hart扎ell（2004）等人也認為，一旦公司面臨被收購的威脅時，會更多地傾向于考慮自身利益的保障而出賣公司利益。呂長江（2010）等人提出，雖然公司推行股權激勵有助于財務狀況的較好，但同時如果對高管的績效考核機制不健全、對高管自利行為的防范和監督力度不夠，這些都很可能損害公司和股東的利益［14］。

3.2.2 股權激勵可能帶來更大的運營風險

青木昌彥（1994）最早在其論文及著作中將內部人控制論進行了系統論述，他指出特別在轉軌制經濟體時內部人控制現象尤為突［15］。在現代公司中，由于企業的外部成員如股東、債權人等監督不力，很容易使企業的內部管理人員直接參與、決策一些具體公司方針政策，使其掌握了企業的實際控制權。朱衛東和洪勇（2004）從內部人控制的角度提出，股權激勵操縱股價提供了便利，很可能出道德敗壞的行為。并且濫用股權激勵會一定程度上降低公司股價，雖然在一定幅度上限制了股票的授予數量。不過由于期權與巨大的利益，高管會為了追求個人利益最大化而進行辭職套現行為。這使得濫用股權激勵的企業股票論為垃圾股的命運，特別是掌握公司決策的CEO。Lie（2005）認為企業高管為了追求個人財富最大化，很可能存在通過操縱期權授予日，而獲得巨額報酬的不道德行為［16］。Bebchuk（2009）等也認為董事會監管力度越低、CEO獲得權力越大，CEO更有可能對股權授予日進行操縱。當CEO等人員對股權的操縱性越大的時候，公司也會面臨著越大的運營風險。

3.2.3 股權激勵可能會帶來更大的股票期權費用

公司推行股權激勵會給企業帶來會計收益和經濟利益，但是股票期權費用化的增多也是不可避免的。 Fabri扎io，Ferri和 Tatiana Sandino （2009）關于股票期權費用化對股權激勵的影響進行了調查分析［17］。他們根據2003至2004年間500家公司提交了員工股票期權費用化數據，發現股權激勵會帶來一定的股票期權費用，當股票期權費用程度高的時候，將會導致股權激勵的降低。李小榮、張瑞（2014）通過股權激勵與代理成本的實證分析，認為代理成本越高，風險承擔水平越低，進一步驗證了代理成本假說［18］。

4 評述與展望

通過對現今的國內外觀點文獻梳理中，我們發現大多數研究者是肯定對股權激勵作為激勵工具的，但在部分研究中出現了激勵效應的不明顯和起反作用的狀況，這些要求我們在研究過程中需要根據公司內外因素進行綜合考慮。

本文在對股權激勵影響的因素探究中，并沒有按照以前的主要觀點和理論基礎分類。從中我們可以得到更多關于股權激勵問題本質的研究。我們發現，企業規模、公司成長性、自由現金流、獨立董事所占比例等因素都對股權激勵有很大影響，在選擇研究股權激勵與公司業績這一常規話題時，我們應該根據不同的公司情況進行分類研究，不能一概而論。

同時現階段的股權激勵效果主要分積極和消極效果，在研究中要區分它們主要從外部和內部兩方面出發，即公司所處的外部環境和公司內部的治理結構。在委托代理理論的基礎上，積極效果的學者們提出：股權激勵的實施有助于緩解委托代理矛盾，調節兩者利益關系。針對不同的激勵對象、激勵條件、激勵方式等研究，探討如何解決兩者之間的沖突，降低代理成本，實現激勵作用。而消極效果的學者則更側重于非激勵因素，通過對經理人本身、外部環境等因素探討出在股權激勵中因解決的問題。但是在研究過程中，我們不能只考慮問題的一面性，更多應該兩者結合探究最優的實施方案。

我國股權激勵的研究起步比較晚，而且大多都是秉承外國已有的理論，雖然獲得了一定的成果，但是往往沒有考慮中國的實際情況，忽略了中國的特殊制度背景和上市公司的產權結構差異。如何結合這一特定環境下的股權激勵研究，應該是推動股權激勵在我國良好發展的必需解決的問題，也是研究者今后進一步努力的方向。

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［3］馮濤，楊瑾，劉湘勤.后股權分置改革上市公司經理層股權激勵的決定因素研究［J］.統計與信息論壇，2010，（3）：40～44.

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［18］李小榮，張瑞.股權激勵影響風險承擔：代理成本還是風險規避？［J］.會計研究，2014，（1）：57～63.

A LITERATURE REVIEW ON FACTORS OF EQUITY INCENTIVES FOR EXECUTIVES OF LISTED COMPANIES AND THEIR EFFECTS

LUO Rui1CHU Chao-feng2
（1 School of Accounting，Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 230039）
（2 Anhui Luan Jin'an District Maternal and Child Health Hospital，Lu′an Anhui 237000）

The equity incentive began to get attention in the 1950s，and many scholars conducted in-depth discussions on it from different angles.In recent years，on the basis of western ideas，domestic scholars have carried out some discussions on equity incentive combined with domestic actual situations.In the form of a literature review，this article collects and introduces the domestic and foreign relevant theory and probes into the factors of the equity incentive and practical effects，hoping to get some enlightenment and conclusion from the analysis.

equity incentive；performance of companies；literature review

陳 鳳

F275

A

1672-2868（2015）01-0056-04

2014-09-20

羅銳（1991-），男，安徽六安人。安徽財經大學會計學院，碩士研究生。研究方向：財務管理理論。