從行為金融的視角看我國上市公司的股利政策

李婉瑩（安徽大學　經濟學院，安徽　合肥　230601）

從行為金融的視角看我國上市公司的股利政策

李婉瑩
（安徽大學經濟學院，安徽合肥230601）

摘要：隨著近年來行為金融學理論的崛起，人們更加關注市場參與者的心理和行為對上市公司的影響.與此同時，我國上市公司在股利政策的制定上又跟不上實體經濟的發現速度，目前針對我國上市公司股利政策的研究還有待進一步深入.筆者從近年來的股利政策和行為金融學的有關理論出發，用行為金融學理論去解釋股利政策，進一步從行為金融學的視角，提出針對我國上市公司股利政策方面的建議，以期對我國上市公司有所啟發.

關鍵詞：行為金融學；股利政策；價值最大化；投資者結構

1　引言

上市公司的股利政策主要是對股利分配的形式、支付率、支付程序和具體的股利政策等方面的研究，簡單說來，股利政策是將公司利潤進行再投資或向股東分配的一系列決策問題，其在公司財務管理中扮演著非常重要的角色，一個公司股利政策的合理與否，不僅能滿足企業發展的資金需求，而且能在股票市場上因擁有良好的形象而吸引更多的投資者，從而提升企業未來發展的空間；行為金融學作為金融學研究領域的前沿，在突破傳統的金融學假設完全套利、EMH和理性人的基礎上，把行為學、社會學與心理學引入到現代金融決策中來，從投資者行為以及產生相應行為的社會動機與內在心理的角度去研究、預測從而進一步解釋公司股利政策，從一個新的角度去分析主宰資本市場的個人投資者這一因素對該市場的影響，使得研究與現實情況更加貼近.

我國的股票市場始于20世紀90年代，截止2014年底，上市公司已由1991年的14家增加到了2584家，增長了185倍；總市值從1992年的1048億元增加到了300486.66億元，增長了286倍.但總所周知，股利政策在我國的發展還不夠完善，例如公司不分紅、股利政策變動頻繁等，面對市場的不理性，我國專家學者在借鑒國外理論的基礎上對我國的股利政策展開了一系列的研究和實證分析，并從不同的視角得到有差異但合理的結論，該文從行為公司金融的視角以更貼近實際的角度來看我國公司的相關股利政策.

2　股利政策和行為金融的相關理論

2.1股利政策的相關理論

在現實生活中，許多專家學者對公司股利政策開展了一系列的研究，進而形成了現代股利政策理論體系，現歸納如下：

2.1.1追隨者效應理論

該理論從股東的邊際所得稅稅率的角度出發，指出當投資者不同時，其對待股利的態度也是有差異的，一般當投資者有低股利支付率或不支付股利的偏好時，其邊際稅率都會比較高，反方向類似.基于此，上市公司為達到均衡，會調整其股利政策進而符合股東的期望.

2.1.2代理成本理論

該理論指出由于管理者與股東之間的利益不一致，管理者為了追求自身利益的最大化，往往會犧牲掉股東的利益，所以股東為了確保管理者不偏離股東利益，就必然會產生代理成本.即從本質上講，股利政策是公司的內部管理人與外部股東之間所產生的代理與委托的問題，在此情況下，一個好的現金股利政策有助于緩解代理成本高問題，且能有效地降低代理成本.

2.1.3交易成本理論

該理論以降低交易時產生的費用為中心，以交易為一個分析單位，進而發現交易不同其相應特征因素之間也不同，進而分析如何協調相應的交易.從另一個角度來講，交易成本理論認為在一般情況下，公司支付股利比中小股東創造自制股利要便宜一些，而且定期支付股利給股東提供了便利且減少了股東因小規模交易而應付的經紀人傭金.

2.2行為公司金融的相關理論

行為公司金融是將一系列行為金融方面的科研成果應用于公司金融的過程，從資本市場的配置效率高低與管理者的理性與否的角度對公司金融領域進行實際和理論研究，其理論體系如下：

2.2.1市場時機資本結構理論

該理論在突破傳統的資本結構假設理論完全套利、EMH和理性人的基礎上，對投資者怎樣用證券市場的機會窗口選擇融資工具，研究怎樣在出現低成本融資情況下，使股東價值最大化，由此現代資本結構的理論框架形成.該理論認為在市場時機假說下，一個公司的資本結構是其過去融資決策行為的累積效應的結果.

2.2.2股利迎合理論

該理論指出在較低效率的股票市場上，是否支付股利的股票在不同的時間點其價格會因投資者的需求高低而呈現出顯著的差異，進而使投資者對資本收益和股息有不同的偏好，而管理者一般為了獲取股票溢價，會制定出更加符合投資者期望的股利政策，若是股票價格與公司管理者的補貼收入相關時，其有更大的可能抓住股票溢價的機會制定能迎合投資者偏好的股利政策.

2.2.3市場驅動并購理論

該理論是建立在資本市場的非有效基礎上，經濟學家認為是否進行并購活動是由并購公司與被并購公司的股票市場價值驅動的.在市場驅動并購潮中，股票在真正市場價值被高估的情況下，公司可以使用股票互換或收購其他公司的方式來避免被收購，而被低估的公司很大可能會成為被并購的對象，該理論還可以解釋為什么公司偏好操縱公司的收益.

3　股利政策的行為金融學解釋

隨著行為金融學的發展，現代股利行為學派從行為科學角度出發，分別研究在投資者非理性和公司管理者非理性前提下的公司股利政策，它在思維和分析方法方面實現了對傳統金融理論的創新和突破，大大地拓展了公司金融的研究范圍和方向.

3.1投資者非理性

投資者是證券市場的重要參與者，是資金的提供者，對于金融市場的影響是巨大的，根據行為金融的股利理論，由于投資者受心理和認知偏差的影響，其在證券市場上的決策并非是完全理性的，根據迎合理論，非理性的投資者在低效率的股票市場中，對股利和資本利得的不同期望會產生相應差異的股利政策需求，此時，公司管理層會為了滿足企業價值最大化的目標而推出符合投資者需求的股利政策，最終獲得額外利益.

3.2公司管理者非理性

管理者作為社會人不可避免的會受到種種心理偏差和認知偏差的影響，管理者也不是任何時候都是完全理性的，管理者個人的想法和公司氛圍都會對管理者本人在創造利潤及公司以后的成長持過度樂觀的預期，此外管理者有事并不是為了實現企業目標制定股利政策，而是為了實現自身利益集團的利益最大化.毫無疑問，心理過度樂觀的管理者會影響到公司股利政策.一般來說，管理者過度自信會導致公司股利發放過量.

4　對我國上市公司股利政策的建議

合理的股利政策對證券市場以及上市公司的長期健康發展有重要的影響，然而，由于我國的特殊國情，總所周知，企業并沒有在企業價值最大化的基礎上制定股利政策，這不僅不利于我國證券市場的健康發展，更嚴重損害了投資者的利益.與西方國家相比，我國目前的證券市場與經濟發展速度很不匹配，證券市場不能很好的服務實體經濟，這即損害中小投資者的利益，又不利于我國經濟的快速發展，因此，制定一個切實可行的股利政策顯得非常重要.為了改變我國上市公司非理性股利政策的現狀，筆者認為可以從以下幾個點去做一些努力，進而對國上市公司的股利政策由非理性轉為理性做出貢獻.

4.1提高投資者素質并改善投資者結構

投資者是證券市場的主要參與者，投資者素質的高低極大地影響著證券市場的發展，目前我國投資者的教育水平較低，大多數缺乏正確的理財觀念和理財能力，跟風現象嚴重，很容易被套牢，而要改變這種現狀，我們投資者需要改變投資觀念和方式，主動學習一些財務、金融、法律等方面的知識，要打破思維定勢，突破思維禁區，明確投資目標，加強自我保護意識，增強維權意識；我們知道我國證券市場以中小投資者為主，機構投資者占很小比例，投資結構很不合理，我們中小投資者可以把手中的資金交給基金托管機構進行投資，這樣這些機構可以憑借自身的資金、信息、技術優勢來更理性的參與公司的決策，進而有利于改善公司的治理結構，減少了對中小股東權益的侵害.

4.2上市公司的管理者提高股利政策的制定水平

管理層是股利政策的最終制定者，管理者理性與否和水平的高低對證券市場的影響很大.所以，上市公司的管理者要理性的分析公司的發展狀況和未來前景，在制定股利政策的過程中要努力克服自身的心理偏差、要理智、實事求是，避免過度自信和羊群行為的發生；管理層在制定股利政策時還要以股東財富最大化為目標，要盡量選擇使股票價格波動較小的股利政策，平穩的股價有利于公司的運營和長遠發展；管理者還要完善公司的治理結構，采取獨立懂事制度，提高管理層制定股利政策的合理性和正確性.

4.3監管部門對股利政策的制定和信息發布進行規范

監督部門是證券市場規范正常運營中所不可缺少的機構，在對股利政策的制定上，監管部門要制定一些政策進行約束，要語言清晰，減少上市公司的操作空間，也可根據公司的實際盈利情況制定分紅派息區間，當達到條件時就要按照證監會的規定進行分紅，同時監管機構也要時刻關注市場，當出現新的情況時，要及時對規范進行修正；我國上市公司在股利分配上具有盲目性和隨意性，為改變這種現狀，監管機構在借鑒國外成熟資本市場的股利分配經驗的基礎上，加強對上市公司信息披露監督的力度，并建立信息的快速傳輸通道，加強信息披露，增加信息的透明化和公開化，使投資者在掌握上市公司信息的基礎上能變得更加理性.

4.4弱化政府在證券市場中的作用

政府是國家公共行政權利的象征，其發布的信息對證券市場的影響也是不可估量的.政府部門要盡量減少政策因素對股市的影響，要及時進行信息披露，減少投資者在市場上的非理性舉動；優化證券市場資源的配置，發揮證券市場配置資源的功能，使我國的證券市場能自發的調節和恢復，為理性投資證券市場的構建創造一個良好的市場條件.

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中圖分類號：F832.51

文獻標識碼：A

文章編號：1673-260X（2015）10-0163-02