如何對待當前的“股市泡沫”

◎ 李文增（天津市經濟發展研究所，天津300202）

（作者為天津市經濟發展研究所金融發展研究中心主任）

當前的A股市場已形成一個大牛市，如果以滬市A股市場2014年7月2 2日大漲1%的爆發點為例，此輪大牛市一路震蕩上行至2015年6月12日的5166.35 點，較2014年7月2 1日的2054.48 點累計上漲3111.87 點，上漲了151.47%。 不到一年的時間上漲了1.5倍，距2007年10月16日的歷史高點6124.04 點，已經不遠了。而此時有人驚呼這是嚴重的股市泡沫，并建議盡快刺破該泡沫。

如何對待當前的“股市泡沫”？有學者用1720年英國出現公司上市熱和炒股熱，各行各業的人離開本職工作去炒股，最終導致股市崩盤，經濟衰退的例證作為論據，甚至把中國目前的股市與美國1929年股市崩盤前的股市行情作比較加以說明。

其實中國當前A股市場形成上述如此迅速上漲的一個大牛市，或按有學者說的嚴重的“股市泡沫”，是有其內在邏輯的：一是自2007年10月之后中國A股市場從歷史的6124.04 之高點，一路震蕩下行到201 4年7月的2000多點（期間最低曾達到1800多點）。在7年多的時間，中國經濟多年保持8%以上的經濟增長，A股市場長期低迷顯然是不合理的。長期的壓抑累計必然會造成一次巨大的反轉行情。盡管近年來由于我國調結構和國際經濟不景氣等因素使我國經濟增長有所下滑，但仍保持在7%左右的經濟增長，要比歐美等國家的經濟增長要好得多。以美國經濟為例，其目前的經濟談不上高速增長，至多只能說是復蘇，而美國的股市卻早已突破了危機前的歷史高點。再加上近年來我國積極推進的對外開放和經濟體制改革，以及投資者對相關改革的良好預期，都對A股市場大幅上漲起了重要作用。

當然也有學者直接用市盈率來分析當前的A股“股市泡沫”，認為當前的A股市盈率，滬市平均為23倍，深市平均為61倍，中小板平均為76倍，創業板平均為129倍。并且用一種假定來判斷，即假定上市公司比較慷慨，每年拿出盈利的一半給股東分紅，若現在入市，滬市股票需要46年才能回本，深市股票需要122年才能回本，中小板股票需要152年才能回本，創業板股票需要258年才能回本。

其實這種假定并不十分科學，一是該觀點采取的是靜態市盈率的分析方法，若采取動態市盈率的方法，可能就會出現不同的結果。以滬市為例，即近期的23倍市盈率（在6月下旬的大跌后已不足20倍市盈率），由于改革的推進，特別是“一帶一路”戰略的改革開放推進，一些上市公司走出去，向外拓展，以及在大眾創業、萬眾創新的背景推動下，會促進一些上市公司，特別是高科技類的上市公司明年或后年就有可能發生明顯變化，效益會有一個明顯的提高，市盈率就會有一個明顯的降低。

還有觀點認為“股市從社會上吸走了大量資金，削弱了實體經濟的發展，讓經濟下行壓力雪上加霜。并且舉例說目前各證券公司‘兩融’余額突破2萬億元（主要是融資）。加上社會上不計其數的配資炒股公司和網貸，股市上的信貸規模更是大得驚人。”其實這也需要具體分析，即在我國現行體制條件下，商業銀行實施穩健經營，不可能將大量的信貸資金投放給創新性的高科技企業，即使是大盤藍籌股上市公司在目前條件下也很難繼續得到商業銀行的大規模信貸支持，因為那些大型企業，特別是政府產業政策支持的大型企業的資產負債結構已經很高，很難從商業銀行融到大量發展資金。而正是由于有了牛市，才能使大型企業和廣大的中小高科技企業，相對容易地從股票市場融到資金，才能出現近年來每月一次，甚至每月兩次的各數十家公司的股票有效發行。這是明顯的例證。這不僅對于促進大企業的進一步加快發展，而且對于促進高科技公司的發展，乃至促進我國整個經濟轉型和產業升級都在產生，并將繼續不斷地產生積極的影響。

也有人用股票交易印花稅的高速增長來看待目前的A股“市場泡沫”程度，指出“連日來，滬深兩市成交額連續超過2萬億元，市值超過了2014年GDP的總量。我們從股票交易印花稅也可知道股市的狂熱程度，2013年交易印花稅為468億元，2014年為742億元，而2015年4月單月就高達301億元。”若用今年5月和6月的數字，股票交易印花稅的數額會更大，因為這兩個月的股票交易額都較4月更大。但是我們也應辯證地來看待這個問題，即A股市場牛，甚至達到牛氣沖天的地步，大量的交易額形成的股票交易印花稅，被作為國家財政再分配的手段，可由國家有關部門再分配到國家經濟建設的某些重要領域發揮重要作用。

至于目前牛市里部分民間資本熱衷進行配資，部分股民熱衷采取配資炒股放大收益，并造成股市大起大落的情況，我們也不能因噎廢食，采取所謂提高印花稅等強刺激的“刺破泡沫”辦法。股票交易印花稅是財政再分配的重要手段，通過提高股票交易印花稅可以進一步增加稅收，其實提高股票交易印花稅是一把雙刃劍，如果運用的適度，既可以增加稅收，也可以穩定市場。目前的股票交易印花稅采取的是“薄利多銷”的辦法，應該說是基本適度的。若采取所謂提高印花稅的辦法，看似比率提高了，同樣的股票交易數額可以產生較多的印花稅，但股票交易印花稅還是國家針對股市的一種敏感的政策措施，一旦提高印花稅，會對投資者產生一種抑制股市發展的導向，將會嚇退投資者，有可能使國家千方百計、好不容易激發形成的牛市半途而廢，交易量大幅下降。如此的話將不僅對我國證券市場的穩定，對我國經濟體制改革和轉型中的經濟發展帶來不利影響，而且會給廣大的投資者，特別是廣大中小投資者帶來不可估量的損失，那是得不償失。

當然政府有關部門也不能采取頻繁大規模IPO的辦法。在股市進入牛市的階段，政府有關部門采取了每月一次IPO的辦法。隨著A股“市場泡沫”的出現，政府有關部門采取了每月兩次IPO的辦法，這本來既是為了進一步擴大金融市場的直接融資，促進實體經濟的加快發展，也是為了抑制股市過熱和A股“市場泡沫”所采取的一項調控措施，但問題的關鍵是這種調控措施的運用能否靈活適度。就像對患感冒發燒的人那樣，給其吃醫治感冒的退燒藥，要適時適度，既不能給其下藥過猛，也不能次數過多，千篇一律地進行下去，。當人的感冒發燒有所下降時，下藥的次數和數量就應適度減少。道理一樣，當近期的股市過熱和A股“市場泡沫”有所緩解，A股IPO次數就應適度減少，規模也應適度縮小。否則將欲速不達，事與愿違。現實的情況是好景不長,滬市的A股市場就連續數日大幅震蕩下跌到6月30日的3847.88 最低點，較6月12日的5166.35 點，下跌了34.26%，出現了股災。

正如有人發微博所議論的那樣，“剛剛發過中國核電，國泰君安；馬上又來28家。該休養生息了啊！美國100年才發行上市了800家公司，我們則用8年完成800家以上，現在已達2800多家。”

因此來看，無論如何都不能采取“過急”的調控辦法，而應因勢利導地采取穩健的治理整頓和市場化軟著陸的解決辦法。如何既能有效抑制近期的“股市泡沫”，又能有效防止走向極端導致A股市場過度下跌，形成股災，實現A股市場的軟著陸？

一是應加強對股市的輿論導向。近年來A股市場的不斷震蕩上行，進而形成牛市，具有比較特殊的情況，即經濟增長放緩，而股市較快上漲，如何解釋這種情況，當A股市場的滬市漲到4000點左右，市場面臨新的方向選擇時，政府有關部門發出了“改革牛，杠桿牛”的聲音。客觀地來說這種聲音是符合實際的，誠然，因為有改革的預期，未來經濟向好的預期，才能促使大量的社會資金涌入股市，才能使杠桿發揮作用，才使股市不斷上漲。然而既然有杠桿資金的推動，就應該分析各類杠桿資金的來源和情況，并要指出其對股市發展的積極因素和消極因素（其中社會高杠桿配資消極影響尤為突出），并與之相適應，擴大宣傳，及時地引導鼓勵積極因素，抑制消極因素。然而，當股市受到某種輿論的鼓勵而進一步快速上漲時，當政府有關部門感到某種市場風險時，又極力地制造查處高杠桿融資的宣傳，而導致市場發生大的震蕩。因此建議，今后在政府有關部門發出某種針對A股市場的聲音時，在輿論宣傳上，不僅要及時，而且要客觀具體和透徹。這樣才能避免政府有關部門的聲音被市場誤讀，才有利于及時發揮輿論宣傳的準確引導作用。

二是應采取穩步實施A股IPO的辦法。即當股市進入牛市的過熱階段，政府有關部門可采取每月兩次IPO，且規模可適當擴大的辦法，當牛市的過熱程度有所緩解，甚至出現下跌趨勢的危險時，可采取每月一次IPO，且規模可適當縮小的辦法。這樣不僅有利于穩步調控市場，有利于A股市場的穩定和可持續發展，而且有利于促進市場資金穩步進入實體經濟。

三是應采取穩定市場存量資金的辦法。即政府有關部門在當前清查A股市場中包括配資在內的各類杠桿資金時，應把握這樣一個原則，凡是杠桿率過高的，超過政府有關部門原來制定的標準的，當融資（包括配資）機構認為有風險時，要對被融資（包括被配資）的投資者持有的股票進行強行平倉的，風險或虧損由融資（包括配資）者與被融資（包括被配資）的投資者共同承擔（可暫定各占50%）。這樣由于有了融資（包括配資）者承擔過高杠桿率的風險機制，既能防止股市中存量的杠桿和銀行資金快速流出，防止A股市場今年6月26日出現的滬市大跌7.4%，深市大跌8.24%（其中中小板大跌 8.41%，創業板大跌8.91%）的情況再次發生，并防止A股市場出現崩盤極端情況的發生。從長期來看能有效約束社會各類融資機構的過高杠桿率的形成，防止A股市場大起大落的不穩定情況，更有利于政府部門實施穩定市場的有效監管。

四是應繼續實施適度寬松的貨幣政策。即在我國的經濟保持7%左右，尚未出現明確的向上拐點的情況下，就要繼續實施適度寬松的貨幣政策，以促進社會資金能更好地向A股市場流動，以盡可能長時期的維持A股牛市的局面。只有這樣才能持續不斷地實施A股IPO，才能刺激社會資金更多地向實體經濟流動和投放，才能更好地促進我國的經濟盡快轉型和升級。

五是應加強對實體經濟的運行監管。即一方面要加強對A股IPO的監管，要盡可能保證A股IPO的質量，進而保障社會資金能流向高成長高質量的實體經濟中去，發揮有效支撐作用；另一方面要加強對產業資本從A股市場套現流出A股市場的情況監管，要制定對產業資本從A股市場套現后繼續投資實體經濟的鼓勵政策，對產業資本從A股市場套現后流出A股市場的適當限制措施。進而促進A股市場的穩定和可持續發展。