國有企業通過產權交易機構進行增資擴股操作方案設計要點

◎ 龔濤（北京中招國際拍賣有限公司, 北京 100081）

（作者為北京中招國際拍賣有限公司總裁）

隨著經濟體制改革的不斷深入，產權市場被納入現代市場體系的范疇，與證券市場，技術市場、土地及礦權市場、勞動力市場并立。經過十多年的發展建設，各地產權交易機構在程序性、規范性、市場影響力、交易系統便捷性等方面都有了長足進步，這為產權交易機構在繼續開展國有企業存量資產處置業務（包括資產、股權處置）外，發展新型業務提供了可能。

企業增資擴股是近年來產權交易機構新增的為企業提供股權融資（不包括大股東為融資而出讓一部分股權的情況）的新型服務。所謂增資擴股，是指公司為擴大生產經營規模，優化股權比例和結構，提高公司資信度和競爭力，依法增加注冊資本金的行為。一家成功的企業，在其發展壯大的過程中，往往要經歷一次又一次的增資擴股。在紛繁激烈的市場競爭中，增資擴股對于一家企業的意義是不言而喻的。

作為參與國有企業增資擴股改制項目的中介機構，應該充分發揮專業能力，為融資方制定完善可操作的《進場交易操作方案》，從實踐經驗看，設計方案時以下幾個環節值得注意。

1 確定增資價格（底價）

國有企業改制政策性強，需要把國資委、財政部有關國有企業改革的政策文件研究透徹。國有企業改制涉及增資擴股有兩種情況，一個是評估結果全部折算為國有股份，另一種是按照公司制企業賬面每股凈資產折股，或者按照原有股東協商的比例折股。（參考政策：《企業公司制改建有關國有資本管理與財務處理的暫行規定》財企〔2002〕313號，以下簡稱“《暫行規定》”）：

1.1 公司制改建，增資價格（底價）依據評估價制定

公司制改建，是指國有企業經批準改建為有限責任公司（含國有獨資公司）或者股份有限公司。企業實行整體改建的，改建企業的國有資本應當按照評估結果全部折算為國有股份，由原企業國有資本持有單位持有，并將改建企業全部資產轉入公司制企業。（參考《暫行規定》第二條、第九條）

1.2 公司制企業吸收新股東而增資，增資價格（底價）依據賬面每股凈資產制定

公司制企業，是指實行公司制改建以后依法設立的有限責任公司（含國有獨資公司）或者股份有限公司。公司制企業吸收新的股東而增資，或者由部分股東增資，新增出資應當按照公司制企業賬面每股凈資產折股，或者按照原有股東協商的比例折股。（參考《暫行規定》第二條、第二十二條）

2 確定總股本

一般情況下總股本由大股東根據所需資金規模確定。在制定上報實施改制方案時，應遵循有利于國有資產的保值增值，有利于調動各方的積極性，有利于企業的做強做大的原則。

總股本確定后，按照《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國企業國有資產法》和《暫行規定》的規定，原股東按照實繳出資比例增資，價格按照凈資產值或者評估價。如果有原股東不參與增資或部分參與增資，其持股比例相應發生變化，剩余部分應該通過產權交易機構向社會征集投資者。原股東按原實繳出資比例全額優先認購增資后，仍有認購意愿的，應通過產權交易機構參與競價。

3 股權比例設定

對于需要引進多家投資者的增資擴股項目，中介機構與產權交易機構在制定《進場交易操作方案》時，除尊重融資方意愿外，在股權分配原則上還應對如下方面進行考慮：

3.1 融資方是否保留控股權

3.1.1 融資方不放棄控股權。融資方要掌控企業絕對控制權，就必須持有50%以上股權。但融資方過于注重控股權，一方面會降低投資者的投資意愿及增資擴股的成功率，另一方面會降低融資規模，不能解決企業的資金需求，不利于企業的擴張與發展。

3.1.2 融資方放棄控股權，但保留“控制權”。融資方放棄控股權有三點好處：一是給更多的投資者留有較大的注資空間，二是有利于吸引更多的有實力的投資者（這些投資者希望有話語權），有利于企業更大更長遠的發展，三是有助于提高增資擴股成功率和國有資本放大率。

對于融資方，放棄控股權并不意味著失去了企業的絕對控制權（可以通過保留“控制權”方式），因此建議融資方在放棄控股權的基礎上，持股34%及以上比率，并在增資擴股公告中明示大股東擁有一票否決權及并表權。

3.2 股權比例固定化

將需要掛牌募集的總增資額（股權比例）分割成若干個固定的不等份額的標的，其表現形式為不同的“股權比例”和對應的注冊資本額，并標明掛牌金額（即底價）。

建議將標的的認購條件按照戰略投資者和財務投資者條件進行分配，分別認購，并規定標的認購數量，以保證增資后大股東地位。供戰略投資者認購的標的可以適當多一些，這樣對提高戰略投資者的積極性能起到促進作用。供財務投資者認購的標的可以將認購條件放寬，使更多財務投資者能在平等的條件下參與，有利于產生競價，對國有資產的保值、增值起到良好效果。

4 投資者準入條件設計

在投資者的選定條件上，融資方應結合企業的發展戰略及發展目標選定投資者，可以針對戰略投資者和財務投資者,分別設立選擇條件。

4.1 戰略投資者

戰略投資者不但可以給公司帶來發展資金，而且還可能給公司帶來先進的技術、產品、管理經驗和購銷網絡等，從而在短時間內大幅提升公司的核心競爭力。

企業在不同的發展階段，需要引進不同的戰略投資者，而增資擴股是引進戰略投資者的兩種主要手段之一（另外一種是股權轉讓）。

通常企業在增資擴股時會引進多家投資者作為戰略投資者，一方面實現企業股權多元化，有助于改善公司治理結構；另一方面可以通過產業鏈整合，促進企業良性發展。

在設定戰略投資者應具備的條件上，重點放在戰略投資者綜合實力、所有制屬性、地域分布及上下游產業鏈關系等方面。

（1）戰略投資者綜合實力：根據企業發展實際，重點并擇優選擇能夠在技術、管理和資源上形成互補、協同和放大效應的戰略投資者。

（2）所有制屬性：為解決國有股權“一股獨大”導致治理結構不合理問題，增資擴股時應重點考慮非公有資本的引入，特別是管理層、員工持股，管理層、員工愿意持有本企業股權，對其他非公有資本有強大吸引力。

（3）地域分布：可根據產品、資源、市場營銷等方面的需要在世界范圍內擇選不同區域的投資者，有助于降低企業發展成本、擴大業務覆蓋面及市場份額。

（4）上下游產業鏈關系：與本企業產業鏈、價值鏈密切相關的投資者，如供應商、客戶、銷售商等，構建高效和諧的產業生態環境。

4.2 財務投資者

財務投資者更注重直接的、短期的利益，財務投資者會對公司治理、發展戰略提出建議，這是一個公司價值發現的過程，因此，財務投資者準入條件可以設定的比較寬松，以吸引更多的投資者。

5 合格投資者擇優選擇方式

目前，各交易機構增資擴股項目公布的合格投資者擇優選擇方式歸納起來，有下列三種：

5.1 一次性報價+專家評審法

一次性報價+專家評審法即合格投資者根據自身實力和需要對價格和數量進行申報，申報截止后，根據公告的“評分法”進行統計打分，按得分高低順序進行認購。

在制定《進場交易操作方案》過程中，可將投資者選擇指標劃分為價格指標和綜合指標（包括資產規模、資信狀況、技術實力、管理經驗、主營業務相關程度等方面綜合衡量），為每個指標分配一定的權重，通過該方式對投資者進行綜合評分，根據得分高低排名，認購總金額或總比例達到增資總規模或總比例截止。

這種方式綜合考慮了價格因素和“非價格”因素，對投資者進行綜合衡量，以選出合適的戰略投資者。但該方式操作復雜，耗時較長，人為因素比重大（權重分配以及打分時），可能會出現出價高者不能認購情況。

5.2 “加權平均法”

“加權平均法”即投資者根據自身實力和需要對價格和數量進行申報，申報截止后，交易機構根據公告的“加權平均法”進行統計，計算出“均價”，這樣可以實現同股同價，但此方式卻存在一定的弊端，比如價格容易被操控，有的投資者報價認購數量少但價格高，計算后每股價格被拉高，對認購數量多的投資者有失公平。

5.3 股權比例固定+網絡競價

股權比例固定+網絡競價是指將需要掛牌募集的總增資額（股權比例）分割成若干個不等份額的標的，其表現形式為不同的“股權比例”和對應的注冊資本額，并標明掛牌金額（即底價），合格的意向投資者通過網絡競價系統對相應標的進行報價或競價，由競價系統確定報價最高者受讓標的的方法。

以中招公司在實際工作中完成的數個項目看，第三種方式較好，操作便捷、規范、透明、效率高，能夠直觀的體現投資者的資金實力，同時也規避了違反國發[2011]38 號文有關規定的風險。

6 確定掛牌時機

在投資、融資過程中，最為困難的是投資、融資時機的把握，因受政策、經濟環境、景氣動向等多方面因素影響，也會對投資、融資結果產生重大影響。

《關于規范國有企業改制工作意見的通知》（國辦發〔2003〕 96號）也提出要考慮產權交易市場的供求狀況等因素。

6.1 政策環境寬松程度

2014年12月召開的中央經濟工作會議指出，2015年是全面深化改革的關鍵之年。2015年5月20日國務院批轉發展改革委《關于2015年深化經濟體制改革重點工作意見的通知》（國發〔2015〕26號）中指出：“推進國企國資改革，出臺深化國有企業改革指導意見，制定改革和完善國有資產管理體制、國有企業發展混合所有制經濟等系列配套文件。”未來3-5年將迎來國有企業改革改制高潮，國有企業通過產權交易機構進行增資擴股改制、混合所有制改革的項目將大大增加。

6.2 資金面支持程度

今年上半年以來，我國資本市場對國企，特別是央企改革概念，包括混合所有制管理層持股、合并重組概念相關上市公司的熱烈追捧，可見目前是國企通過股權融資進行改制的最好時機。

7 管理層持股

如果管理層在增資擴股時明確表示愿意參與本企業增資，對于引進投資者有很大好處，但是從目前國家有關政策看，管理層持股比較敏感，中介機構與產權交易機構在制定《進場交易操作方案》時，對于這種情況要慎重處理，重點把握以下幾點：

7.1 融資方類別

（1）允許的：融資方必須為中小型國有及國有控股企業，或為國有上市公司。而對大型國有企業而言，只能在國有資產監督管理機構同意的前提下，在增資擴股時對符合條件的人員進行轉讓股權。

（2）禁止的：大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓。（國資委2005年4月發布實施的國資發產權〔2005〕78號《關于印發〈企業國有產權向管理層轉讓暫行規定〉的規定》）

7.2 員工身份

（1）允許的：經國有資產監督管理機構批準，凡通過公開招聘、企業內部競爭上崗等方式競聘上崗或對企業發展作出重大貢獻的管理層成員。

（2）禁止的：經營管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購本企業國有產權。（國辦發〔2005〕60號《國務院辦公廳轉發國資委關于進一步規范國有企業改制工作實施意見的通知》）

7.3 資金來源是否合法

經營管理者籌集收購國有產權的資金，要執行《貸款通則》的有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現等。經營管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購本企業國有產權。

管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業國有產權。

7.4 持股數量

目前國家沒有出臺管理層的持股總量具體要求，原則是不得達到控股或相對控股數量。建議參照上市公司的相關規定，全部有效的員工持股計劃所持有的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%。