我國貨幣供應量、價格水平、匯率關系實證分析

□文/ 黃海燕

（鄭州大學西亞斯國際學院 河南·新鄭）

近幾年，我國的整體價格水平上漲較快，通貨膨脹較為明顯。從2005年至今，物價上漲接近40%。在造成通貨膨脹的諸多原因中，貨幣發行的作用不能被忽視。2013年末廣義貨幣（M2）余額110.65 萬億元，而2003年末M2 余額22.1 萬億元，10年增長超過4 倍。中國貨幣總量與GDP 之比接近2∶1（2013年中國GDP 總值56.88 萬億元）。可以看出，近幾年貨幣發行速度的確增長較快。這就是為什么不少人把貨幣發行作為造成我國通貨膨脹的主要原因。伴隨著我國的通貨膨脹，國內購買能力的下降，我國的貨幣購買力相對于美元等國際貨幣，卻不斷升值，即存在“內貶外升”現象。這與經濟常識和購買力平價理論并不符合。

根據貨幣供給和匯率決定理論，貨幣供給的增加可能會影響到價格水平；國內價格水平影響到匯率的變動。能否確定我國貨幣發行是否是造成我國近期通貨膨脹的根本原因和如何正確理解我國貨幣對內貶值卻對外升值現象，是本文研究的重點。本文將結合相關經濟理論，通過計量經濟學方法對我國貨幣供給量M1、價格水平CPI 和人民幣與美元匯率之間的關系進行實證分析。希望本文的研究能為正確理解我國貨幣供給、價格水平、匯率變化之間關系，解釋有關經濟現象，為貨幣政策制定提供一定參考。

一、相關理論和研究

（一）貨幣供給和價格水平。貨幣供給之所以影響價格水平，在于貨幣供給是否與貨幣需求一致。貨幣需求可以從宏觀和微觀的角度進行研究。

從宏觀角度出發的貨幣需求，是指為了完成經濟體中一定的交易量，需要多少作為交易媒介的貨幣。馬克思的貨幣需求量公式和費雪的貨幣需求方程式，就是從宏觀角度出發來研究貨幣需求量。貨幣需求量可以表述為：

M=PY/V

其中，M 為貨幣需求，P 為價格水平，Y 為交易量，PY 為商品價格總額或總交易額，V 為貨幣流通速度。貨幣供給與貨幣需求短期可能會不一致，但最終要達到貨幣供給等于貨幣需求的均衡狀態。假定在這樣的過程中，交易量Y 和貨幣流通速度V 沒有變化，則價格水平將會與貨幣供給等比例變化。超過貨幣需求的貨幣供給會導致價格水平上漲，通過價格水平上漲來讓新的貨幣需求與貨幣供給相適應。

從微觀角度出發研究貨幣需求，除了從交易需要考察貨幣需求外，還考察人們出于把貨幣看作一種資產的持有貨幣需求。如凱恩斯貨幣需求理論認為貨幣需求量取決于國民收入Y和利率I，是關于Y 和I 的函數。而實際貨幣供給可表示為M/P，其中M 是貨幣供給量，P 是價格水平。貨幣供給與貨幣需求的短期不一致，會導致利率的暫時變化。但從長期來說，貨幣市場要達到均衡。貨幣市場均衡條件為：

MS/P=L（I，Y）

其中，MS 表示貨幣的供給量，P 表示價格水平，I 表示利率，Y 表示實際產出。當貨幣市場要達到均衡時，利率最終還要恢復到原來的水平，貨幣供給的改變不會影響實際國民收入，這樣，貨幣供給的改變只會導致價格水平發生相應變化。

（二）購買力平價理論。絕對購買力平價理論認為，兩國貨幣的匯率等于兩國的價格水平之比。這種關系可以表示為：

E=Pd/Pf

其中，E 為用直接標價法表示的匯率，Pd為國內價格水平，Pf為國外價格水平。在絕對購買力平價理論中，國內外價格水平是指同一代表性商品籃子用不同貨幣表示的價格。但由于國內外生產和消費結構的差異，很難找到同一商品籃子來對比價格。所以，絕對購買力平價理論主要在于理論分析意義上。

相對購買力平價理論可以看作是絕對購買力平價理論的一個變形。根據相對購買力平價理論，在任何一段時間內，兩種貨幣匯率的百分比變化等于兩國內價格水平百分比變化之差。這種關系可以表示為：

（Et–Et-1）/Et1=πt-πt-1

其中，Et和Et-1分別為當期和前期的匯率水平，πt和πt-1分別為當期和前期的價格水平。相對購買力平價理論說明：匯率的增長速度等于兩國通貨膨脹之差。如果一國存在通貨膨脹，貨幣國內貶值，則該國貨幣也會對外貶值。貨幣國內貶值與國外貶值具有一致性。

（三）相關實證研究。國內外已有不少涉及貨幣供給和價格水平關系的研究。例如，Miller（1991），Friedman and Kuttner（1992），Stock and Watson（1993）等。這些研究既有關于發達國家的，也有關于發展中國家的。有些研究在考察貨幣供給與價格水平的關系時，還引入國內生產總值GDP 作為經濟變量。

國內學者對于我國的貨幣供應量和價格水平進行了研究。卜永祥（2001）運用誤差修正模型動態地研究了人民幣匯率變動對國內價格水平的影響。曹標（2013）根據人民幣匯率形成機制變化的三個階段，運用格蘭杰因果分析和VAR 模型對人民幣匯率變動和國內價格水平的關系進行分析，發現兩者存在協整關系。郭瑞（2012）運用協整和ECM 模型探討了人民幣匯率變動對國內價格水平的影響，并在模型中加入了貨幣供應量作為解釋變量。

以上的實證研究中，整體上分為兩種研究思路，要么是研究貨幣供給與價格水平的關系，要么是研究價格水平與匯率之間的關系。本文將分析研究貨幣供給、價格水平、匯率三者之間的關系。在研究中，基本遵循這樣的一種邏輯思路：貨幣供給會影響國內價格水平，價格水平的變化會影響匯率。所以，將進行以上兩兩之間的關系分析。貨幣供給與匯率變化之間暫被認為是一種間接的關系。但是，并不排除可以對貨幣供給和匯率之間的關系進行直接分析。這可能要涉及引入外匯占款所造成的貨幣增加等其他經濟變量。這將包括在后續的研究中。

二、研究方法與數據變量選取

（一）變量選取。本研究將收集貨幣供給、價格水平、匯率等方面的數據，根據相關經濟理論進行實證分析。

在貨幣供給方面，選取M1 作為相應的指標，而沒有選取廣義的貨幣供給M2。M1 包括流通中的現金和活期存款。選擇M1 是因為通貨膨脹主要是由于用于交易的貨幣供給大于需求而引起。構成M2 的準貨幣的數量改變，可能會影響貨幣流通速度，但未必會直接影響價格水平。

在價格水平方面，選取居民消費價格指數CPI 作為相應的指標。CPI 反映一定時期內居民所消費商品及服務項目的價格水平變動趨勢和變動程度。

在匯率方面，選取1 美元折合人民幣的時期平均數相應指標。雖然我國目前實行的有管理的浮動匯率制度參考一籃子貨幣進行匯率調節，但依然可以把人民幣與美元之間的匯率作為反映幣值變動的代表性指標。

（二）數據來源及處理。所使用的我國CPI 和M1 數據從中國統計局網站上獲取，所使用的匯率數據從中國人民銀行網站上獲取。其中，CPI 數據上年同比CPI 轉換成的定期CPI。美國的CPI 數據來自美國勞工統計局網站。所有數據資料的月度數據，選取期間均為2005年8月至2014年4月。之所以選取2005年8月至2014年4月作為研究區間，這主要考慮到雖然我國2001年后實施和完善以市場調節為主的外匯管理體制，但總體上講，2005年7月啟動人民幣匯率形成機制改革，匯率的調節機制更為完善。之所以選取月度數據資料，是因為如果選取年度數據，將會造成樣本數據相對不足；而且經濟變量的相互影響關系往往表現出一些時滯或反饋，用月度或季度數據，相對于年度數據，有可能更好地捕捉到和反映這些時滯特征。

價格水平CPI 和貨幣供給量M1 等經濟變化往往表現出非線性的增長趨勢。對這些變量取對數，一般可以把變量間的非線性關系轉化為線性關系進行分析。而且，作為匯率決定的一般理論的相對購買力平價理論，考察的是匯率E 的變化率和價格水平CPI 變化率之間的關系。對這些變量取對數，可以分析變量變化率之間的關系。所以在進行數據分析時，首先對價格水平CPI、貨幣供給量M1 和匯率E 等變量取自然對數。

（三）研究方法。通貨膨脹率、貨幣供給增長速度等經濟變量有時會表現非平穩性特征。如果對非平穩變量進行一般回歸分析，容易出現偽回歸問題。所以要對取對數后的數據進行單位根ADF 檢驗，檢驗序列是否平穩。根據變量是否平穩，進行VAR 分析或進行協整檢驗。對于平穩序列，可以通過建立VAR模型進行格蘭杰因果分析。對于非平穩序列，通過協整檢驗判斷變量間是否存在長期均衡關系；如果存在，可以建立誤差修正模型進一步分析變量之間的相互作用關系。

表1 變量單位根檢驗結果

三、分析過程及結果

（一）變量的平穩性檢驗。使用Eviews 軟件對變量進行分析。在軟件分析中，M1、CPIChina、CPIUS、Exrate 依次代表我國貨幣供給M1、我國價格水平、美國價格水平、美元對人民幣匯率。對序列lnM1、lnCPIChina、lnCPIUS、lnExrate 分別進行平穩性檢驗。在進行ADF（Augmented Dickey-Fuller Test）單位根檢驗時，加入截距項和時間趨勢。檢驗結果如表1 所示。（表1）

考慮到所使用的是月份數據，對變量進行單位根檢驗時，最初設定變量滯后項數為12。滯后項數N 最終根據SIC 準則所確定。如lnCPIChina 滯后項數為1、△lnCPIUS 單位根檢驗時不包含滯后項、lnExrate 滯后項數為2。

從以上的結果可知，lnM1、lnCPIChina、lnExrate 都非平穩，一階單整，取一階差分后平穩。lnCPIUS 是平穩序列。

（二）貨幣供給M1 與價格水平CPI 之間的關系分析。由于lnCPIChina 和lnM1 都非平穩，但都一階單整，所以考慮兩者之間是否協整，即存在長期的均衡關系。把lnCPIChina 和lnM1 分別作為被解釋變量和解釋變量進行回歸分析。對回歸模型的殘差進行ADF 單位根檢驗。ADF 檢驗統計量的值為-1.148367，P值為0.9149，說明殘差非平穩，lnCPIChina 和lnM1 不存在協整關系（注：由于殘差更容易表現出平穩的特征，所以ADF 檢驗所采用的臨界值和P 值會與通常ADF 檢驗略有不同）。對協整向量進行秩（跡）檢驗，同樣可以得出lnCPIChina 和lnM1 不存在協整關系的結論。關于協整向量的秩（跡）檢驗，這里省略。

表2 VAR分析結果

由于lnCPIChina 和lnM1 一階單整，可以對兩者的一階差分進行回歸分析，研究兩者之間的關系。采用VAR 模型來更客觀地反映兩者的相互關系，而不是像常規回歸分析那樣預先指定解釋和被解釋變量。考慮到可能存在的季節因素，在VAR 模型中，首先包含lnCPIChina 和lnM1 的一階差分的12 期滯后項。然后逐漸降低滯后階數。根據AIC 和SBC（SC）法則判斷，在VAR 模型中，包含2 期滯后變量便足以反映變量之間的關系。分析結果如表2 所示。（表2）

在第一個回歸模型中，D（LNCPICHINA（-1））系數顯著，說明如果上月通貨膨脹加速，本期通貨膨脹也會加速，但態勢減弱。D（LNM1（-2））系數顯著也說明如果兩月前的貨幣供給增長速度加快，會在一定程度上導致當期通貨膨脹加速。在第二個回歸模型中，只有D（LNM1（-1））的系數顯著，為-1.006055，說明貨幣增長速度的調整與上期有關。如果上期貨幣發行增長較快，本期會向下調整，降低增速。

（三）匯率E與國內外價格水平CPI 之間的關系分析。根據相對購買力平價理論，兩種貨幣之間的匯率變化率由兩個國家的通貨膨脹率之差所決定，三者之間存在著長期均衡關系。從表1 可知，lnCPIChina、lnEXRate 均一階單整，lnCPIUS 是平穩序列，三者不存在協整關系。這并不排除lnCPIChina 和lnEXRate 之間可能存在的協整關系。但是，兩者的協整檢驗結果顯示，它們之間不存在協整關系。而且進一步對兩者的一階差分進行回歸分析可知，△lnCPIChina 一階差分項系數的t 檢驗統計量值為-1.731403，P 值為0.0864，在5%的顯著性水平下并不顯著。

以上結果說明，購買力平價理論并不能解釋我國人民幣與美元之間的匯率變化。我國匯率的變化和調整很可能與具體國情有關，而與人民幣國內購買能力的變化沒有太大聯系。

四、結論

根據相關經濟理論，貨幣超量發行，會影響到國內價格水平，造成通貨膨脹。同時由于貨幣國內貶值，還會本國貨幣對外貶值，表現為用直接標價法表示的匯率上漲。

通過對2005年8月份至今的數據分析發現，我國的貨幣供給的增長速度的改變對我國的通貨膨脹速度有直接影響，但有2 個月的時滯；上期通貨膨脹加速與否會影響到本期通貨膨脹的變化。

通過分析還發現，我國國內通貨膨脹對人民幣匯率的變化沒有什么影響，國內通貨膨脹與人民幣匯率變動相對獨立。這說明相對購買力平價理論不能解釋我國匯率變化和國內價格水平的關系。這也在一定程度上說明了人民幣國內貶值與國外升值的矛盾原因。

［1］保羅.R.克魯格曼.國際經濟學［M］.北京：中國人民大學出版社，2010.

［2］卜永祥.人民幣匯率波動對國內價格水平的影響［J］.金融研究，2001.3.

［3］曹標.人民幣匯率變動與我國價格水平的關系研究［J］.財政金融，2013.1.