中外證券監管機制的差異化特點研究

摘要：文章通過對以美國為代表的集中型監管模式、以英國為代表的自律型監管模式和以德國為代表的折中型監管模式特點的研究，并將此三種證券監管模式與我國的監管模式進行比較，得出我國證券監管機制的優勢和不足。建議我國借鑒吸收成熟的證券市場監管經驗，選擇集中監管與自律監管有機結合的中間型監管模式，優化和完善我國證券市場監管機制。

文獻標志碼：A

文章編號：1007-5097（2015）06-0105-04

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2015.06.017

收稿日期：2015-03-11

基金項目：安徽省哲學社會科學規劃項目（AHSKF09-10D91）

作者簡介：姚吉祥（1963-），男，安徽肥東人，副教授，碩士，研究方向：公共管理和思政教育。

A Study on Differentiated Features of Chinese and Foreign Securities Supervision Mechanisms

YAO Ji-xiang

(Faculty of Ideological and Political Education，Hefei University，Hefei 230601，China)

Abstract：Based on the study of the features of the centralized supervision mode represented by the United States，the self supervision mode represented the United Kingdom and the compromise-oriented supervision mode represented by Germany，the paper makes a comparison of these three types of supervision modes and China’s supervision mode in order to reflect strengths and weaknesses of China’s securities supervision mechanism. The paper suggests that China should draw on the ex?perience of mature securities market supervision，select the intermediate supervision mode with the combination of central?ized supervision and self supervision，and optimize and perfect China’s securities market supervision mechanism.

Keyword：securities supervision mechanism；international comparison；supervision efficiency；differentiated features

一、引言

現代證券市場在各國經濟體系中占據著重要地位，它是資本市場能否有效運轉的關鍵一環，更是資本市場有效配置資本的保障 ［1］。2008年美國發生金融危機對世界各國證券市場都產生了巨大影響，國內證券監管存在各種弊端，嚴重影響投資者的長期投資決策和融資者的融資行為 ［2］。因此，研究國際上存在的主要證券監管機制并對其進行比較十分必要。

證券監管機制是指一個國家或地區證券監管機構的設置，包括監管機構的監管職責、手段、程序以及對象，也包括各有關部門之間的關系等。各國由于歷史背景的不同和對證券監管認識的差異等原因形成了不同的證券監管機制，同時也隨著時代的變化和證券市場的發展變化，不斷對本國機制加以修改和完善 ［3］。

縱觀證券市場發展成熟的國家，其證券監管機制各有特點。按照對監管主體地位的認識不同，形成了三種證券監管機制，即政府主導型監管機制、自律型監管機制和中間型監管機制。政府主導型監管機制是以政府對證券市場實施統一監督管理而居于主導地位，其典型代表國家是美國 ［4］；自律主導型監管機制是以自律機構對證券市場的自我約束、管理居于主導地位，其典型代表國家是英國 ［5］；中間型監管機制同時兼顧了政府機構與自律機構這兩大主體共同對證券市場的約束和管理。美國、英國、德國作為成熟證券市場的典型代表，在證券監管領域積累了豐富的經驗。雖然中國與美、英、德三國在法律制度、資本市場成熟度等諸多方面有著一定的差異，但從證券監管角度出發，可以對其監管的目的、目標和主要監管手段進行比較并加以借鑒 ［6］。深入系統地探討發達國家證券監管機制的優缺點，借鑒發達和成熟的證券市場經驗，對促進我國證券監管機制的改革和完善將具有重大意義。

二、國外不同監管模式的特點

（一）集中型監管模式

集中型監管機制是指政府通過設立專門的全國性證券監管主體，制定和實施專門的證券市場管理法規來實現對全國證券市場的統一管理。在這種模式下，由政府下屬的部門，或由直接隸屬于立法機關的證券監管主體對證券市場進行集中統一監管。

美國的證券監管起源于19世紀末“進步運動”時代，當時社會中出現了一些不良現象，一些主持正義的美國人發起了愛國運動，在此時期政府對證券市場進行了監管。20世紀30年代大危機時期，美國通過立法建立了聯邦證券監督委員會（SEC），給予SEC廣泛權力，它既可以為市場創建法律也可以通過執行法律對違法者進行處罰 ［7］。SEC的監管體現在信息披露是否完整，是否存在隱瞞不報的信息，在交易中是否存在違規行為或操縱行為，對于涉嫌違規者，通過必要的偵察，搜集證據，通過法律手段的控告行為等。集中監管模式的優點和不足體現在：

（1）立法具有主動性和預見性。政府監管機關可以提出建議修改那些不能讓市場正常、高效運行的條款。如果政府監管機關制定的法規有利于市場機制的正常發揮，那么政府監管機關可以提議將其增加到行政監管法律中去。更為關鍵的是，政府監管機關還可以制定并頒布相應的監管規則以約束市場參與者的不當行為。

（2）執法具有主動性。政府監管機構可以依照法律對市場進行主動監管，他們擁有主動調查權。在調查的時候如果發現有不符合法律的行為便馬上依據法律法規將不法行為者繩之以法，情節輕微的給予警告或行政處罰，情節嚴重的將追究刑事責任。

（3）執法具有不間斷性。由于政府監管部門具有主動執法權，只要國家給予適當的激勵機制，那么監管者便有積極性對市場實施主動監管，然而這種激勵機又是持續的、永存的，所以政府監管部門依據法律進行的監管自然具有不間斷性。

（4）集中型監管會帶來較高的監督成本。政府監管部門對證券市場進行監管需要單獨設立監督機構，當行政監管部門在執法的時候也會產生一定的成本 ［8］。從整體上看，政府監管機構從各個方面都會比自律性組織要付出更多的成本才能對市場進行較好的監管，所以集中型監管模式會產生更高的監管成本。

（5）政府監管機構人員專業能力有所限制和對市場缺乏了解。首先政府監管機構人員沒有相應的較高專業知識對市場行為進行高效的鑒別和監管，同時又不是市場的直接參與者，他們都離市場比較遠，對市場不夠了解，所以監管人員自然對市場行為反應不敏捷，難以及時快速的采取措施對市場進行有效監管。

（二）自律監管模式

自律型監管機制是指政府對證券市場的干預較少，立法也較少，主要由自律機構如證券交易所和自律協會等機構對證券市場進行監督管理的機制。這種監管機制幾乎不設立專門監管機構，僅通過制定一些間接法規來約束市場活動。英國是這種機制的典型代表，新加坡、荷蘭、新西蘭等國也采用該監管機制。

在英國證券市場的早期階段，并沒有專門的證券法律對市場進行規范，市場中產生的問題主要由其他非專門法律附帶監管，如公司法、刑法等。在這些法律之外對證券市場發展起到管理作用的是自律性組織。這其中首先是證券交易所的出現，它是由一些有實力的券商自行組織的自律性組織機構，該機構制定一些法規用來約束投資者、證券發行者以及券商 ［9］。在英國對證券市場實施直接監管的主要是包括證券交易所在內的自律性組織機構，而國家有關單行法規和司法判例對證券市場活動實施間接監管。英國最大的證券交易所是倫敦證券交易所，該交易所形成較完備的自律體制，是全國證券市場的中心。

另一個自律性監管組織是證券業協會。該協會是由英國證券市場上社會成員自行組織的，該組織通過制定一些規則對協會成員進行約束。該協會的作用是制定會員規則，向有關部門反映組織成員的建議和要求，同時對會員進行培訓并舉辦一些活動以增加會員間的交流。自律性監管的優勢和不足：

（1）監管方便、快捷、高效。自律機構是市場的參與者，所以監管起來相對方便，同時該機構具有較高的靈活性，能夠對市場行為作出快速反應，及時對違規者進行打擊，大大減少違法行為事件的發生，因此監管具有高效性。

（2）監管成本較低。由于自律監管機構離市場較近，對市場的動態以及人員的行為能夠觀察得較清楚，如果發現存在違規行為便能及時采取措施加以制止，同時該機構還能夠預見一些可能會危害市場的行為，并為此提前制定相關規則對市場加以規范。

（3）專業知識豐富。自律性監管組織由市場參與者組成，有著豐富的專業知識，能夠對市場上產生的現象做出深刻合理地分析，進而能夠幫助參與者走出困境，同時讓市場有序的持續運行。

（4）權力有限以及威懾不足。自律機構只有制定和實施監管規則的權力，不具有其他權力，例如政府監管部門具有的行政處罰權和調查權等，當然也不包括刑事處罰權和民事處罰權，所以其權力有限。自律性監管組織制定的規則只是對證券市場參與者具有一種約束力，這種約束不構成強制性，只能依靠市場參與者的道德來維持，因此，該組織制定的規則不能帶來足夠的威懾。

（5）各種自律性監管組織具有“自利”弱點。自律組織不是純粹的公共組織，因而該組織會盡可能站在協會組織成員的角度去思考問題，也盡可能從自身利益出發，往往不考慮投資者的利益，因而有失公平原則。總而言之，自律組織的“自利”弱點會導致自律性監管模式不能充分發揮職能，因此導致監管效率不高。

（三）中間型監管

集中型監管模式和自律型監管模式各自都有自己的優缺點。對于自律性監管組織而言，首先，在證券市場具體的監管規則制定方面具有天然的優勢，由于自律性監管組織往往是市場的參與者，因而對市場上的各種操作流程有著深刻了解和體會，因此借助此優勢自然能夠制定一些具體的且有利于證券市場健康發展的規則，只要市場參與者能夠按照自律監管組織制定的規則實施下去，必然能夠大大提高市場的運行效率。其次，由于自律性監管組織成員都具有非常高的市場專業知識，以市場參與者代表的身份對證券市場法律和法規的制定和修改提出更加合理和完整的建議和要求，從而使各部門制定出更加完善的法律法規。相對而言，由于政府部門具有對證券市場的立法權和最高領導權，并因此具有一定的強制性和權威性，它能夠很好地貫徹法律，能夠有效地維持市場機制的正常運轉，并帶領所有參與者朝著正確的方向前進。因而政府監管部門則對證券市場運行效率具有明顯影響。

政府部門可以制定最基本的法律，而自律性組織可以制定一些法規對其進行補充，這樣制定出來的法律法規才是完整的和更有效率的。政府部門作為最高領導者，他可以確定證券市場未來發展的大致方向，然而在自律性組織的幫助下它可以朝著更加具體而又正確的方向前行。因此，如果能夠將它們適當地融合在一起將能夠建立一個更加完美的監管模式，即中間型監管模式，如德國就建立了這樣的監管模式。

三、我國證券監管機制的特點

我國證券監管才走過二十余年的歷史，有其自身的發展特點，主要有：①我國證券市場處于“新興加轉軌”階段，市場發展不成熟，我國既要發展市場又要規范市場；②我國市場監管主體構成復雜，業務基礎薄弱；③我國資本市場發展軌跡是從立法監管到自由發展，并且我國是市場規制和行政管理共同作用的監管機制，目前以行政監管為主要方式，而發達國家成熟市場的發展軌跡則是逆向的；④我國證券監管的法律體系不夠完善，雖然目前我國已經出臺一些新的法律，然而我國的法律體系和發達國家成熟性的法律體系相比還是相差很遠，對我國證券監管的法律法規進行建立、修改和廢除的過程較為復雜 ［10］；⑤我國的監管對象大部分是國有企業，尤其是那些大型企業幾乎都屬于國有，投資者分散，中介機構不夠強大，相對而言，西方發達國家成熟市場存在大量熟悉投資和信用文化的上市公司、中介機構、機構投資者等。我國證券監管機制不足主要體現在以下幾方面：

（1）法律監管體系不夠完備。首先沒有理清大量國有企業上市公司的產權關系，也沒有對中小企業的融資途徑和條件做出明確的說明；其次，制定的證券法律具有滯后性，證券立法往往表現為法律落后于政策，政策落后于市場；再次，證監會的監管落后于市場創新，這些創新有效規避了證券監管部門的監管，致使由其制定出來的法律往往都不是非常適合證券市場的有效運行；最后，對有關違法行為的處罰規定缺乏系統性、邏輯性，雖然針對不同的問題制定了不同的法律法規，但是法律法規的制定不夠合理、不夠完善，有時行政行為超越法律行為。

執法方面，首先證監會既是法律制定者又是法律的執行者，在執法的時候也沒有其他機構對其監督，這樣往往引起不公平，從而導致監管效率低下；其次，中介機構和上市公司違反相關規定后沒有得到相應的嚴厲懲罰，只是對其給予行政處罰，這樣也就導致投資者的利益得不到充分保障；最后，在執法的時候有些違法者會對執法者采取行賄的方式以求對其違法行為采取輕判，總而言之，執法人員偶爾執法不夠到位也不夠嚴厲，導致違法者從經濟角度考慮，屢次違法。

（2）行政監管的缺陷。一是行政監管的錯位。我國證券市場與西方發達國家存在較大區別。其表現在：一方面，西方證券市場是自發形成的，政府不是市場的創建者和主辦者，而我國從一開始就是由政府創辦證券市場，并且一直主導市場的方方面面。另一方面，證監會一直都肩負著對證券市場的主辦和監管的雙重責任，這兩個角色行為顯然是沖突的，這往往讓證監會陷入尷尬的境地，從而難以發揮它的監管優勢。二是行政監管承擔責任太多。中國證監會不僅要對市場的發展負責也要對市場的監管負責。在承擔如此之多的責任下，行政監管難免力不從心。三是對證券市場監管權力的分配不合理。該缺陷具體表現在證監會監管的范圍過寬，自律性監管組織不能充分發揮自己的職能，甚至自律機構形同虛設。

四、我國證券監管的模式選擇

我國證券監管的模式選擇應是集中監管與自律監管（證券業協會）的有機結合，屬于“中間型監管模式”。以美國為代表的集中監管和以英國為代表的自律監管都是立足于自身監管體制的歷史發展，借鑒時不能生搬硬套。我國應以本國的立法精神和監管特點，設計適合我國當前監管需求的監管體制。

首先，在證券市場法律法規的制定方面，顯然，政府監管機構在制定一些重要的、重大的方針政策方面具有明顯優勢，同時政府監管機構所制定的法律法規是適合全國所有市場有序發展的，它在統領整個市場朝著正確的方向前進方面起著決定性作用。而自律性監管機構在專業知識和技術方面具有顯而易見的優勢，再加上自律機構離市場較近能夠非常清楚的觀看到市場的整個運行流程的優勢，因而該機構在制定細微的法律法規方面占據天時地利，因此制定出來的法律法規非常切合市場的實際情況，能夠提高市場的運行效率。

其次，在執法方面，政府監管機構和自律性機構有著各自的優勢。政府監管機構在執法的時候往往采取的是相對而言比較嚴厲的措施，所以在處理市場上較重大事件的時候由政府監管機構采取措施是有必要的和明智的。自律性監管機構有利于事前管理，使當事人處于公平公正的規則下，而且各自行為都受到相互監督，降低了違規動機。總而言之，在對違法違規者的處罰方式上各自有著各自的優勢，政府監管機構和自律機構雙方起到一個互補的作用。

如果能充分利用集中監管和自律監管的優點，將二者結合起來將是發展證券市場的有效措施，日本和德國的證券監管就采取了兼顧的特點。美國的集中監管和英國的自律監管也逐漸向中間型靠攏，這些監管領域普遍存在的問題和解決方法應具有共通性，同樣適合我國監管體制的建立。

當前我國的首要任務是把精力投入到證券監管機制的完善上，因為監管機制的完善是一切的根

本，經濟金融高度全球化和新的金融環境迫切要求我國改善監管機制。以下是對完善我國證券監管機制的建議：①鼓勵市場創新金融工具，建立更完整的監管體系。新的金融環境下，創新工具與品種不斷涌現，競爭十分激烈，監管機構不但要擴大監管范圍，加大監管力度，同時又要適時放寬對市場的監管，鼓勵市場多創造有利的新品種，要建立完備的系統對市場進行監控和管理，如創立早期風險檢測、識別、預警、控制系統和風險管理系統。②提高自律監管機構的監管權力。自律監管機構在整個證券市場監管中起著不容忽視的作用，當然要讓自律組織充分發揮作用就必須對自律機構進行放權，減少甚至取消政府監管機構對自律機構的控制。只有當自律機構掌握到實權之后，自律機構才能起到對政府監管機構監管不足之處進行補充的作用，從而整個證券市場才能更有效率的運行。同時，自律機構還形成對政府監管機構權力的制衡，進而可以增加證監會行政權力運用過程中的透明度和公正性。③保障并提高媒體監督權力。媒體的監督作用在證券監管中同樣是必不可少的、至關重要的，表現在諸多方面，比如，對市場行為的直接監督或批評和對各類監管主體行為的監督，以及對市場參與人愿望和意見的表達與交流等。總之，國家應支持、鼓勵媒體監督。