“一價定律”在公司理財中的應用

□文/汪 群 周建龍

（銅陵學院會計學院 安徽·銅陵）

隨著公司理財這門學科的發展以及培養應用型人才的需要，我們可能會更多地強調實踐中的案例分析而忽視公司理財的基本原理。事實上，如果省略或淡化那些被認為是“太難了”的核心原理，往往會適得其反。本文基于經濟學的“一價定律”探索公司理財的本源，以期有助于系統地揭示公司理財的核心理念和財務決策的本質原理，它好比一個羅盤，引導財務決策者遵循正確的軌跡。

一、一價定律與無套利假設

利用同一商品在不同市場的價格差別而進行買賣獲利的行為稱作套利。更一般的，把不需要承擔任何風險或進行任何投資就可能獲利的情況稱為套利機會。套利機會的凈現值為正，金融市場上一出現套利機會，投資者就會競相利用它。誰先發現這種套利機會，誰就會迅速地進行交易，從中獲利。一旦他們進行交易，價格就會做出反應，直到套利機會消失。

套利機會就像落在大街上的鈔票，一旦被發現，就會立即消失。因此，市場的正常狀態應該是不存在套利機會，把不存在套利機會的競爭市場稱作正常市場。

在經濟學中，套利就是指在一個市場中（無風險的、即時的）以低價格購買一種貨物，然后在另外一個市場上以較高的價格將其轉賣出去的過程。套利可以帶來巨大的收益，并且保證了在功能完善的市場上同一價格定律（相同貨物在兩個不同市場上出售的價格之差不能超過其交易費用）得以維持。

Bernstein 定義無套利原理為，不存在一種零成本賺取無風險回報的投資方式。一價定律是指如果同一投資機會同時在不同的競爭市場上交易，則其在所有市場上的交易價格必然是相同的。Lamont 與Thaler（2003）將一價定律這一極其直觀和基礎性的假說看作“經濟學的第二定律”，資產定價的數量模型通常都隱含或明確地以一價定律為假設或出發點，無套利均衡是一般經濟均衡的前提。

不存在市場套利機會依賴于兩個假設：一是（至少部分）市場參與者的不滿足性；二是市場無摩擦。相比商品和勞動力市場而言，證券市場中的摩擦要輕微得多，套利的結果是導致不同市場的同一證券的價格趨同（Arrow-Debreu 價格）。

套利機會：A 銀行貸款利率小于B 銀行存款利率。

套利操作：從A 銀行貸款（出售債權），到B 銀行存款（買入債權）。

無風險利潤：利率差價1%。只有現金流入，而沒有現金流出。

操作結果：A 銀行貸款需求增加，貸款利率上升；B 銀行存款供給增加，存款利率下降。A 銀行貸款利率和B 銀行存款利率迅速趨于相同（一價定律），套利機會隨之消失。

二、一價定律與公司理財的兩大基石

（一）一價定律與有效市場假設。有效市場假說（EMH）的基本原理在于競爭和套利的存在。對于所有投資者都可獲得的公開的、易于判斷的信息，如果該信息對公司未來現金流的影響容易被確定，那么所有投資者都可確定該信息對公司價值的影響，投資者之間的激烈競爭，將導致股價對這類信息幾乎在瞬時做出反應。

西方的教科書中有這樣一個故事：一個學生和他的金融學教授一起散步時，同時發現了地上的20 美元。當這名學生彎腰去撿時，教授輕輕地搖了搖頭，對學生說：別費心了，如果20 美元真的在那里，別人早就撿走了。這個故事反映了有效資本市場假說的邏輯：不要認為你已經發現了股票價格的變動規則或盈利的簡單手段，也許你什么也沒有發現到。如果有如此簡單的賺錢手法，別人早就發現了。進而如果每個人都在挖掘信息的價值，那么他們的努力實際上成為“擊敗自己”的行動，并且股票變動的規律將會消失。

無獨有偶，在中國也有這樣一個故事：竹林七賢之一的王戎，有一次與一群小孩在路邊嬉戲，突見一棵李樹結有很多果子，別的小孩都爭先恐后地去摘李子，只有王戎不動。有人問他你怎么不去摘呢，他面無表情地說，摘什么摘呀，李樹長在大路邊，果實卻很多，那李子肯定是苦的。那人不信，摘了一個嘗嘗，果然很苦。

基爾克認為，團體法乃是規范有組織的全體成員之法，“主要調整團體內部關系，在團體、團體成員及團體機關之間即團體內部發生效力，對團體外部人不產生約束力”[3]。農村集體與集體成員的關系，實質上屬于團體與團體成員的關系，應當遵循團體法的基本邏輯。

（二）一價定律與MM資本結構理論。1958年Franco Modigliani 和Merton H.Miller 發表的《資本成本、公司財務和投資理論》，首次以嚴格、科學的方法研究資本結構以及資本結構與企業價值的關系，形成了著名的“MM 資本結構理論”。基于一系列嚴格的假設，MM 用套利的方法證明了他們的定理：由于套利機制的作用且投資者能夠自制財務杠桿，市場最終均衡的結果是：杠桿企業的價值與無杠桿企業的價值趨于相等，所以資本結構不影響企業價值（資本結構無關論）。其根本原因在于：當企業增加債務時，股權資本變得更具風險，所以成本較低廉的債務資本給企業帶來的收益將會被風險補償增加而上升的股權資本成本所抵消，MM 理論證明了在一系列假設條件下這兩種作用恰好相互抵消。

MM 的研究不但為公司理財這門新學科奠定了基礎，并且首次在文獻中明確提出無套利假設。因此，如果兩個公司將來的（不確定的）價值是一樣的，那么它們今天的價值也應該一樣，而與它們財務政策無關；否則，人們就可以通過買賣兩個公司的股票來獲得套利。

達到一般經濟均衡的金融市場顯然一定滿足無套利假設。這樣，MM 定理與一般經濟均衡框架是相容的，但是直接從無套利假設出發來對金融產品定價，則使論證大大簡化。這就給人以啟發，我們不必一定要背上沉重的一般經濟均衡的十字架，從無套利假設出發就已經可為金融產品的定價得到許多結果。從此，金融經濟學就開始以無套利假設作為出發點。

三、一價定律與證券資產定價

由一價定律和無套利假設出發，可以得到無摩擦市場中資產均衡定價的基本原理：資產價值等于資產未來現金流的風險折現值。相比商品和勞動力市場而言，證券市場中的摩擦要輕微得多，套利的結果是導致不同市場的同一證券的價格趨同（Arrow-Debreu 價格）。

（一）一價定律與債券定價。債券投資一般每年能獲得固定的利息或到期獲得利息，并在債券到期時收回本金或在中途出售而收回資金。基本的等量關系式為：

債券價值=未來現金流入（利息和本金）現值

從這個關系式來看，債券的價值取決于兩個方面的因素：一是未來的利息和本金收益；二是貼現率，我們一般用投資者的必要報酬率作為貼現率，而投資者的必要報酬率等于無風險的報酬率加上風險報酬率。由一價定律可知，為了確定公司債券的價格，我們必須用與具有同等風險的其他證券的期望回報率相等的資本成本來折現公司債券未來各期考慮違約可能后的期望現金流。

（二）一價定律與股票定價。與債券不同，股票未來的現金流（股利和未來出售價格）具有很大的不確定性，所以基于現金流的貼現模型在實踐中很難操作。對于股票的定價，還是基于投資者的預期，由市場上大量的交易者進行無數次的競價，形成市場的交易價格。如果金融市場的股票價格變化能通過市場有效性假設的檢驗，那么市場就會滿足無套利假設。這時對投資者來說，因為沒有套利機會，就只能采取保守的投資策略；而如果有效性假設的檢驗通不過，那么將反映市場有套利機會，投資者應采取積極的投資策略。大量的實證檢驗結果表明，長期來看，世界范圍內的資本市場能夠通過有效性假設的檢驗（基本上是弱式有效的資本市場），因此股票市場價格是可以相信的，即股票價格和價值趨于一致（一價定律）。

（三）一價定律與期權定價原理。人們曾力圖使用現金流折現法解決期權定價問題，但是一直沒有成功。問題在于期權的必要報酬率非常不穩定，期權的風險依賴標的資產的市場價格，而市場價格是隨機變動的，期權投資的必要報酬率也處于不斷變動之中。1973年，布萊克－斯科爾斯期權定價模型被提出，人們終于找到實用的期權定價方法。其中，無套利原理或一價定律是期權定價的基礎，基于“賣權－買權平價關系”，可通過構造基礎股票和無風險債券的組合復制期權的支付，根據一價定律，期權的價格必定等于復制組合的當前市場價值，且不需要明確知道股價二叉樹的概率狀態，即風險中性定價。并且，期權定價的思想被廣泛地運用于公司理財的理論和實踐中，對公司理財產生重大影響。

四、一價定律與投融資決策

投融資決策是公司理財的核心內容，并且這是同一問題的兩個方面，因為如果忽略交易費用（手續費、發行費等），投資者的所得就是籌資者的所付。根據一價定律：

從投資者的角度：現在所付=未來所得的現值

從融資者的角度：現在所得=未來所付的現值

這一原理滲透在公司理財的理論和實踐中，從投資者的角度，滿足以上等量關系（即凈現值等于零）的貼現率為投資者的投資收益率，也是資產估值原理的基礎；從融資者的角度，滿足以上等量關系（即凈現值等于零）的貼現率為融資者的資本成本率，也是融資發行證券定價的基礎。

（一）一價定律與金融資產的投融資決策。我們從一個具體的案例來進行分析：假如西域公司發行公司債券，該債券面值為1，000 元，期限為5年，票面利率5%，每年計算并付息一次，到期償還本金，該債券發行價格為918 元。

從投資者（買方）的角度看，理性的投資者要進行債券估值（投資決策），確定該項投資的投資收益率。上例中，如果投資者的必要報酬率（貼現率）為6%，則該債券的價值為：

V=1000×5%×（P/A，6%，5）+1000×（P/F，6%，5）=957.92（元）

投資決策：債券價值大于其發行價格，可以購買。

如果投資者按918 元的發行價購買了該債券，可以獲得的投資收益率（貼現率）為：

918=1000×5%×（P/A，IRR，5）+1000×（P/F，IRR，5）

我們可以計算出這里的IRR 為7%，對投資者來說，現在付出918元，未來5年每年末獲得50 元的利息，5年后到期能夠獲得1，000 元面值收入。未來的收入同現在的付出相比，時間價值不同，并且未來的收入具有不確定性，主要表現為違約風險，因此這里的貼現率是時間價值和違約風險的補償。

從融資方（賣方）的角度看，在發行該債券時，需要確定發行價格，是溢價發行、平價發行還是折價發行，取決于市場上投資者對該債券的估值，主要是對該債券的風險評估。上例中，該債券發行價格為918元，對融資者（西域公司）來說，現在獲得918 元，未來5年每年末付出50 元的利息，5年后到期必須償還1，000 元本金。如果不考慮發行費用和利息抵稅作用，其資本成本率為投資者投資收益率的7%。

在完美的資本市場，金融資產的定價就是投資者和融資者的凈現值都為零時的價格，這時投資者的期望報酬率等于實際報酬率，也等于市場報酬率，融資者的資本成本率等于投資者的期望報酬率，市場處于均衡狀態，滿足無套利假設和一價定律。在不完美的資本市場，存在市場摩擦因素，表現為信息不對稱、交易費用、稅收、市場壟斷等，短期內，市場處于不均衡狀態，投資者之間、投資者和融資者以及其他利益關系人經過不斷的博弈，長期來看，金融資產的價格趨于均衡。MM定理是最早證明一價定律對于在競爭性的市場中為證券定價有著重要啟示的理論之一，它表明任何看上去能夠增加價值的金融交易事項，要么是虛假的，要么是利用了某些市場摩擦。公司財務政策的真正作用是應對或利用諸如稅收、交易成本、代理成本、信息不對稱等市場摩擦，是市場摩擦塑造了公司的支付政策和資本結構。

（二）一價定律與實物資產的投融資決策。相對于金融資產投資的虛擬經濟來看，實物資產（項目）投資屬于實體經濟，根據一價定律，正常市場不存在套利空間，所有證券交易的凈現值都為零，證券交易既不會創造價值也不會損失價值。價值是由公司從事真實的投資項目所創造的，如開發新產品、增加生產線、創辦分公司等。金融交易不是價值的源泉，而只不過是用來調整現金流的時機選擇和風險，以滿足企業或投資者的需求。因此，評估一項決策，應注重其實物資產部分，而非其金融交易方面。換言之，公司的投資決策與融資選擇不相關，我們可以將評估項目投資決策的凈現值與企業為投資籌集資金的決策或企業正考慮的任何其他證券交易分離開來（分離原理）。

金融危機不僅沒有動搖，反而進一步強化了公司理財的基本原理。雷曼兄弟的垮掉和危機后投行的去杠桿化就是明證。在項目投資中，投資報酬率大于資本成本才能夠創造價值。決策的凈現值代表了它對公司總價值的貢獻，公司價值是由公司選擇的資產（包括會計資產負債表所缺失的諸如聲譽、品牌以及人力資本等隱性資產）和投資創造的。公司選擇價值大于初始投資的凈現值為正的項目，以提升公司價值，從而凈現值決策法則與公司價值最大化的理財目標相一致：為使公司價值最大化，管理者應該制定使凈現值最大的決策。

綜上所述，隨著時間和環境的變化，公司的財務決策必須是靈活多變的。如何在紛繁復雜的財務決策問題中找到科學的理論和方法，一直以來是經濟學者不懈的追求。MM 首次以嚴格、科學的方法研究資本結構以及資本結構與企業價值的關系，它標志著現代公司財務理論的開端。一價定律同MM 資本結構理論、馬克思的價值規律、Arrow–Debreu 的一般均衡理論是相容的，為我們理解財務問題，進行合理的財務決策提供指南。

［1］曲溪.購買力平價理論研究綜述：中外相關實證研究的啟示［J］.時代金融，2012.12.

［2］王廣富.無套利定價理論及未來研究方向［J］.南方金融，2011.3.

［3］姚歡，王杰瓊，陳先語.套利定價理論文獻綜述［J］.經濟研究導刊，2013.9.