股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長研究

□文/孫 璐

（北京大學(xué)光華管理學(xué)院 北京）

相關(guān)金融理論認(rèn)為，股票市場(chǎng)在人們的生產(chǎn)以及生活中有著至關(guān)重要的作用，比如融通資金、促進(jìn)資源的優(yōu)化配置、傳遞相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格信息以及反映國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)等，一言以蔽之，股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著密切的關(guān)系。在不斷的發(fā)展中，股票市場(chǎng)不可避免的出現(xiàn)了一系列問題，這與國家經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢(shì)密不可分。

一、指標(biāo)及數(shù)據(jù)來源

（一）指標(biāo)構(gòu)造。為了對(duì)中國股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系作實(shí)證分析，論文構(gòu)造3 組指標(biāo)：一是反映經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)；二是描述股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)；三是控制變量指標(biāo)。仿造Levine and Zervos，1998 的做法并考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，提出以下指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)；股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)；控制變量指標(biāo)。

（二）數(shù)據(jù)的季節(jié)因素調(diào)整。一般而言，經(jīng)濟(jì)理論很少考慮季度因素，但經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)卻經(jīng)常反映出很強(qiáng)的季度性。這些季度性往往可從變量的時(shí)序圖中表現(xiàn)出來。我們從未經(jīng)季節(jié)調(diào)整的季度GDP 和調(diào)整后的季度GDP 時(shí)序圖，可以看出中國的季度名義GDP 表現(xiàn)出很強(qiáng)的季節(jié)性變化趨勢(shì)。因此，在采用季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析前，要對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)因素調(diào)整。

二、變量的因果關(guān)系分析

（一）單位根檢驗(yàn)。采用ADF 法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果中，AIC 是信息秩統(tǒng)計(jì)量，用以確定檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒捎玫臏箅A數(shù)k，AIC 值越小則采用的滯后階數(shù)越理想。通過檢驗(yàn)，可知LGDP、LCAP、LVAL、LTURN 幾個(gè)變量水平序列不穩(wěn)定，而其一階差分序列在不同顯著水平下拒絕含有單位根的假設(shè)，因此為典型的I（1）時(shí)間序列。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)。Engle 和Granger 指出，協(xié)整關(guān)系是指屬于同階非零單整的兩個(gè)或兩個(gè)以上時(shí)間序列盡管是非平穩(wěn)序列，但如果它們的某個(gè)線形組合可能構(gòu)成零階單整序列，則認(rèn)為兩個(gè)變量序列之間存在協(xié)整關(guān)系。從協(xié)整的定義中可以看出其經(jīng)濟(jì)意義所在，兩個(gè)變量雖然具有各自的長期波動(dòng)規(guī)律，但是如果它們是協(xié)整的，那么它們之間就存在著一個(gè)長期穩(wěn)定的比例關(guān)系。傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型是從已認(rèn)知的經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)選取變量，回歸殘差往往是非平穩(wěn)的，不能排除偽回歸的現(xiàn)象，而協(xié)整理論提供了一個(gè)新的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ妥兞窟x取是否合適的方法。協(xié)整檢驗(yàn)的方法較多，本文采用EG 檢驗(yàn)。

三、我國股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性分解與經(jīng)濟(jì)增長

在流動(dòng)性過剩和經(jīng)濟(jì)增長乏力的大背景下，全球經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出了從潛在的不確定性向現(xiàn)實(shí)的不穩(wěn)定性逐漸轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)。而金融危機(jī)爆發(fā)的頻率加快和強(qiáng)度增加，更成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中無法回避的不穩(wěn)定因素。因此，對(duì)于金融穩(wěn)定的研究與探討得到了包括學(xué)術(shù)界、業(yè)界等社會(huì)各界的高度重視。而歷次金融危機(jī)的爆發(fā)都與股票市場(chǎng)密切相關(guān)，所以對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展的不穩(wěn)定性研究也備受關(guān)注。總體分析，影響股票市場(chǎng)發(fā)展的因素主要包括兩個(gè)方面：一是股票市場(chǎng)自身的影響因素，包括市值、成交金額、上市公司盈利和分紅等；二是來自于宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，包括產(chǎn)出、投資、消費(fèi)、貨幣政策和財(cái)政政策等。學(xué)術(shù)界對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)研究主要集中于兩個(gè)領(lǐng)域：首先，由于股票市場(chǎng)具有經(jīng)濟(jì)“晴雨表”之稱，所以對(duì)于其與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系一直是人們研究的重點(diǎn)；其次，貨幣政策逐漸成為熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要宏觀政策，而作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場(chǎng)與其之間的直接以及間接關(guān)聯(lián)研究也同樣得到了學(xué)者們的關(guān)注。

四、結(jié)論與政策建議

（一）經(jīng)濟(jì)增長對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展有顯著影響。根據(jù)研究結(jié)果，經(jīng)濟(jì)增長是影響股票市場(chǎng)發(fā)展的重要原因。經(jīng)濟(jì)增長能提高股票市場(chǎng)的資本化率、提升股票市場(chǎng)收益率，同時(shí)能提升股票市場(chǎng)的交易率。這些研究結(jié)論也符合相關(guān)的經(jīng)濟(jì)理論。經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利于企業(yè)在股票市場(chǎng)上進(jìn)行融資，這正是股票市場(chǎng)籌資功能的體現(xiàn)。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加了居民資本增值的渠道，這為投資者進(jìn)行資本市場(chǎng)的交易奠定了一定的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為股票市場(chǎng)的運(yùn)行提供了良好的外部環(huán)境，使得股票市場(chǎng)的發(fā)展有一個(gè)較好的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，這對(duì)投資者來說是一個(gè)比較好的預(yù)期。

（二）股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響較弱。在本文的實(shí)證檢驗(yàn)中，交易率、籌資率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有明顯的作用。這主要是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長會(huì)有明顯的作用，加大股票市場(chǎng)的容量，增加了市場(chǎng)流動(dòng)性；另一方面，股票市場(chǎng)籌資率在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要的影響，它關(guān)系著個(gè)人、企業(yè)等市場(chǎng)主體在資本市場(chǎng)的融資規(guī)模以及能為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供的資金。此外，股票市場(chǎng)發(fā)展的其他選取指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長會(huì)產(chǎn)生干擾作用，造成一定的負(fù)面影響。可以通過適當(dāng)?shù)姆椒▉戆l(fā)展股票市場(chǎng)，培育股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長（萬正曉等，2008）。之所以出現(xiàn)這樣的情況，主要是由于我國多數(shù)投資主體投資理念缺乏且股票市場(chǎng)不完善。這樣，股票市場(chǎng)資源配置功能弱化，不能提供合適的機(jī)制引導(dǎo)社會(huì)資金的合理流動(dòng)。同時(shí)，股票市場(chǎng)不能降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分散，也不能通過股價(jià)表現(xiàn)市場(chǎng)信息和配置資源，更不要談對(duì)企業(yè)的監(jiān)控職能。因此，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響作用較弱。

五、結(jié)語

對(duì)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的研究是一個(gè)涉及面比較多的復(fù)雜問題。本文對(duì)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系僅作初步探討。在本文研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步值得研究的方向是利用最新的數(shù)據(jù)，結(jié)合計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系進(jìn)行建模分析，探討二者之間的數(shù)量模型；同時(shí)，還可以結(jié)合模型探討影響二者之間關(guān)系的主要因素，探討股票市場(chǎng)的微觀作用機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，或者探討股票市場(chǎng)的倫理性對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響（戰(zhàn)穎，2008）等問題。■