股權眾籌的發展及其風險研究

□文/呂明凡

（新疆財經大學金融學院 新疆·烏魯木齊）

一、引言

近年來，貨幣供應量和社會融資總量持續保持快速增長，但小微企業融資難的問題并未得到有效緩解，這是因為銀行等金融機構由于風險匹配等原因天生具有向大中型企業貸款融資的動機。另外，傳統資本市場的準入標準十分嚴格。而小微企業的融資難題則導致民間借貸盛行，金融風險叢生。這就迫切需要為小微企業提供新的融資途徑。

自2013年以來，我國的互聯網業以不可阻擋之勢撬開金融界的大門，從金融互聯網化發展到互聯網金融，為小微企業的融資提供了新的思路。2013年8月，國務院辦公廳發布的《關于金融支持小微企業發展的實施意見》中也指出，要“充分利用互聯網等新技術、新工具，不斷創新網絡金融服務模式”。國內實務界普遍認為，國內的互聯網金融模式可以分為互聯網支付、互聯網小額貸款、個人對個人（P2P）網貸、互聯網銷售金融產品和眾籌融資等五大類。而眾籌融資可以把企業和投資者直接聯系起來，其是指通過互聯網為投資項目募集股本金，每位投資者通過少量的投資金額從籌資者那里獲得實物或者股權回報。依據Massolution 咨詢公司的報告，從2009年，眾籌行業進入高速增長時期，年增幅高達60%，2012年增幅約100%。2009年全球眾籌融資額為5.3 億美元，而2013年達到了51 億美元，增長了10 倍左右，年均復合增長率約63%，其中150 萬小微企業得到了融資資金。眾籌基本可以分為四類：1、捐贈式眾籌；2、產品式眾籌；3、債權式眾籌；4、股權式眾籌。立足于解決小微企業融資難的角度，和普通民眾對于分享高科技創新企業高成長性的前提，本文從股權式眾籌出發，研究股權式眾籌的發展運作模式和存在的風險，并對存在的風險具體分析，對實施股權式眾籌提出優化建議，促進我國股權眾籌融資行業的健康發展，從而豐富并構建中國的多層次資本市場體系。

二、股權眾籌運作模式及其優勢

股權眾籌，即是以股權（股份）方式進行的大眾籌資，分為三個主體部分：第一，項目發起的籌資者（小微企業）；第二，眾籌平臺，其是整個眾籌行為的核心，是連接項目發起籌資人和投資者的互聯網金融平臺，是平臺的建造者和運營方；第三，投資者。股權眾籌融資的運作模式是小微企業通過眾籌平臺為籌資項目進行籌資，并且預設項目籌資額與籌資期，在籌資期之前完成籌資額的則宣告眾籌成功，否則籌資失敗退還籌集資金。成功眾籌的運作流程：籌資申請、項目審核、項目展示、資金籌集、資金分配、獲取資金、股權分配。如若籌集資金成功，小微企業獲得所籌資金，眾籌平臺則獲得一定的傭金，投資者獲得所籌項目一定的股權。

股權眾籌的優勢是：第一，增加融資渠道，一定程度降低融資成本和門檻，推動普惠金融的發展；第二，小微企業可以把募集到的資金全部用于產品創新，支持小微企業等實體經濟的發展，優化國家的經濟結構；第三，由于股權眾籌的低門檻和低成本，普通民眾可以通過眾籌平臺直接參與小微企業的股權投資，與企業共擔風險和共享收益，拉近了生產者與消費者之間的距離，促進了小微企業的創新，形成一個創新創業的良性循環生態；第四，股權眾籌平臺完成了傳統融資渠道所無法完成的事情，必將成為發展我國多層次資本市場的重要內容和補充，提高了直接融資和股權融資的比例，推進多層次資本市場體系建設。

然而，股權眾籌作為一個新興的行業，在其發展過程中存有一些風險，對其健康發展和金融穩定產生不利的影響，以下對其存在的風險進行分析。

三、股權眾籌的風險

（一）法律風險。股權眾籌實質上是一種小額私募權益性融資，可是線上的籌資過程并不符合傳統證券融資的法律法規，因此股權眾籌在我國面臨的最大風險就是合法性問題。歐美等國對股權眾籌發展的訴求響應較快，比如美國總統奧巴馬簽署了《2012年促進創業企業融資法》（JOBS 法案），放松對私募資本市場的管制，允許小企業在眾籌融資平臺上進行股權融資，不局限于實物回報，同時做了保護投資者的一些規定。英國發布了《關于網絡眾籌和通過其他方式發行不易變現證券的監管規則》，出臺監管措施來促進其健康發展。而我國還沒有出臺關于股權眾籌的具體法律法規，在目前《證券法》限制下，股權眾籌發展受限。

例如，我國《證券法》第十條規定：“未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。有下列情形之一的，為公開發行：1、向不特定對象發行證券的；2、向特定對象發行證券累積超過200 人的；3、法律、行政法規規定的其他發行行為。非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開的方式。”由于股權眾籌融資是通過互聯網中的眾籌平臺實現的，互聯網的公開性使得股權眾籌面臨的總是不特定的投資者。可以這樣說，股權眾籌與非法集資只有一步之遙。然而，我們需要明悉股權眾籌與非法集資仍有本質的區別，因為它不構成非法集資所必需的吸收公眾存款行為。從一開始，項目發起方、平臺（眾籌平臺運營主體）及支持者（出資方）之間均不構成存貸款的法律關系，而且對相關主體資格也有明確的限定，相關融資具體信息僅對注冊用戶開放，風險也有明確的告知和披露，而支持者的出資不是以獲得利息、固定回報或高額回報為目的，而是用某種有價值的資產，其中包括資金、人力、知識產權等投入到某個企業、項目或經濟活動，以獲取經濟回報的商業行為或過程的一種項目投資，存在投資風險，和非法集資有本質上的差別。因此，為了規避法律上的風險，我國的股權眾籌首先使眾籌平臺承擔線上創業項目的審核、展示和披露職責，平臺必須確保項目真實存在，當項目募集資金成功后，投資者和融資者雙方轉到線下根據《公司法》簽訂股權轉讓協議，眾籌平臺不參與股權的轉讓和交割，在一定程序上避免了非法發行股票的嫌疑。然而，依據《證券法》中的“非法公開發行股票罪”的規定，其不合規性不容忽視。由于我國當局目前對于互聯網金融持支持態度，其中的問題并沒有暴露出來，然而這種規避方式從法律的角度來看是不可靠的。

（二）知識產權風險。眾籌是為了把好的創意和想法通過眾籌籌資的方式實現，在項目申請通過審核后需要在眾籌平臺上全方位的展現項目的創意及可行性。然而，這些還未申請知識產權的項目在幾個月的項目展示期里極易被盜用。而我國關于眾籌方面的知識產權的法律法規并不完善，由此引發的風險會打擊項目發起人的積極性。

（三）創新風險。股權眾籌作為一種新的融資模式可能會由于過于創新并沒有一定的標準導致風險的集中。第一，因為對于項目進行審核的眾籌平臺并沒有任何準入門檻和資質的要求，也沒有官方的認證，有理由對其能力的權威性產生質疑；第二，股權眾籌平臺目前存在兩種融資模式：“快速合投”模式和“領投+跟投”模式中，第二種模式的領投人是否能夠代表眾多跟投人的利益，仍然值得商榷；第三，在行業發展初期，會出現眾多眾籌平臺，所謂的千籌大戰，在行業成熟期，會有相當多的眾籌平臺倒閉或被兼并，其中會釋放大量的風險，引起我國金融秩序動蕩。

（四）投資者權益保護風險。從投資和權益保護角度來看，因為投資者在股權眾籌的主體中處于弱勢地位，在現如今眾籌行業沒有監管的條件下，極易受到籌資者和眾籌平臺的欺詐行為而面臨道德風險。因為眾籌平臺作為一個企業具有逐利性的傾向，眾籌平臺的收入完全依賴于眾籌成功的項目，因此平臺容易降低眾籌項目的門檻，甚至于伙同籌資者進行內幕交易欺騙投資者，對于投資者造成損失。長遠看，必定會對股權眾籌行業產生巨大的不利影響。即便眾籌平臺能夠堅守原則，籌資者為使得眾籌成功，會極力美化包裝眾籌項目，避免提及項目存在的問題與風險，在取得項目眾籌成功后，初創企業出于自身利益的最大化，非常有可能違規使用所籌得資金，不能按時完成項目，投資者權益保護上面臨較大風險。

綜合分析以上種種風險，從法律風險，到知識產權風險，再到創新模式風險，最后到投資者權益保護風險，究其根本原因是法律監管上的缺失造成的，然而在目前互聯網金融寬松的發展環境下，如果沒有有效的監督機制，任其野蠻發展，不僅不利于本行業健康發展，而且會積累相當大的風險影響整體互聯網金融的發展，影響正常的社會秩序。

四、結論

鑒于以上風險，2014年12月18日，證券業協會公布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》征求意見稿，意味著股權眾籌將納入規范的監管體系當中，《管理辦法》意見稿對股權眾籌監管的一系列問題進行了初步的界定，包括股權眾籌非公開發行的性質、股權眾籌平臺的定位、投資者的界定和保護、融資者的義務，并規定了實施備案制管理、投資者準入機制和制定了一系列股權眾籌主體禁止行為等，從制度上保障了股權眾籌在我國能夠在監管下健康發展。另外，為了促進股權眾籌行業更好地發展，在正式的管理辦法法規出臺時，建議還應建立股權眾籌交易系統。因為股權眾籌風險較大，更像是對于小微企業的風險投資，需要有合適的投資退出機制，才能促進股權眾籌行業良性發展。目前，股權眾籌平臺大多數并沒有明確的退出時間，只能等到下一輪接盤方接盤或者是原股東回購的方式。可以建立合適的股權眾籌交易系統，功能上類似于場外交易市場（OTC）系統，交易方式類似于OTC 的場外報價轉讓系統。由各個中小股東眾籌建立的有限合伙企業會在這個系統上備案，股東名單等信息需登記。如果有股份轉讓，則通過該系統進行報價。該報價由于項目的估值提升或者進行過分紅，可能高于或者低于初始的股價，因此價格也會有所波動。完成轉讓后，最新的股東名單則重新在該交易系統上進行披露和公示。該系統的推出還能解決此前《管理辦法》規定的禁止股權眾籌平臺股權轉讓的問題。2015年是股權眾籌發展的元年，雖然會面臨眾多的問題，但是加強監管并加大對于初創業者知識產權的保護，才能促進整個產業的良性發展。

［1］邱勛，陳月波.股權眾籌：融資模式、價值與風險監管［J］.新金融，2014.9.

［2］胡吉祥，吳穎萌.眾籌融資發展與監管［J］.證券市場導報，2013.12.

［3］劉姝姝.眾籌融資模式的發展、監管趨勢以及對我國的啟示［J］.金融與經濟，2014.7.

［4］范家琛.眾籌商業模式研究［J］.企業經濟，2013.8.

［5］肖本華.美國眾籌融資模式的發展及其對我國的啟示［J］.2013.1.

［6］苗文龍，嚴復雷.眾籌融資、項目選擇與技術進步［J］.金融經濟學研究，2014.7.