交叉上市對(duì)于投資效率的影響——一個(gè)雙案例的探索性研究

徐 虹

(1.浙江師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江 金華 321004;2.浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

中國(guó)證券市場(chǎng)容量相對(duì)較小、流動(dòng)性相對(duì)較差、投資者缺乏理性等一系列問(wèn)題的存在，使得中國(guó)企業(yè)普遍面臨融資約束問(wèn)題。20世紀(jì)90年代以來(lái)，在政府的積極推動(dòng)下，部分企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市。截至2013年12月31日，境外上市的內(nèi)地企業(yè)共計(jì)223家①僅包括在境外證券交易所主板上市的企業(yè)，數(shù)據(jù)來(lái)源于紐約證券交易所網(wǎng)站http://www.nyse.com/;新加坡聯(lián)合交易所網(wǎng)站http://www.sgx.com/;倫敦證券交易所網(wǎng)站http://www.londonstockexchange.com/;香港聯(lián)合交易所網(wǎng)站http://www.hkex.com.hk/;上海證券交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn/;深圳證券交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn/。，其中已有84家回歸A股主板市場(chǎng)。企業(yè)在兩個(gè)或兩個(gè)以上證券市場(chǎng)掛牌交易的行為被界定為交叉上市。傳統(tǒng)的交叉上市動(dòng)因理論認(rèn)為交叉上市使企業(yè)得以進(jìn)入流動(dòng)性更強(qiáng)、投資者基數(shù)更大的成熟資本市場(chǎng)，獲得更多金融分析師的關(guān)注，從而降低資本成本［1］［2］［3］［4］，有效緩解融資約束問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)［6］，最終改善企業(yè)績(jī)效。然而，筆者基于單變量和綜合財(cái)務(wù)績(jī)效的比較分析卻發(fā)現(xiàn)，交叉上市企業(yè)的績(jī)效平均遜于非交叉上市企業(yè)的績(jī)效，交叉上市有可能是導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效惡化的重要誘因［7］。這一發(fā)現(xiàn)與King＆Segal(2004)［8］、Robert et al．(2006)［9］、潘越(2007)［10］、陳昀和賀遠(yuǎn)瓊(2009)［11］、Marcelo＆Liang(2010)［12］等的研究結(jié)論是一致的。誠(chéng)然，影響企業(yè)績(jī)效的因素有很多，但現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資行為本身及其結(jié)果無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生直接的影響。現(xiàn)實(shí)與理論的相悖，引發(fā)筆者對(duì)以下問(wèn)題的思考:交叉上市作為企業(yè)的股權(quán)融資行為，是否能有效緩解企業(yè)所面臨的融資約束問(wèn)題進(jìn)而提升企業(yè)的投資效率?如果回答是肯定的，為何交叉上市反而不利于企業(yè)績(jī)效的改善?對(duì)于這些問(wèn)題的深入探討，能使我們較為理性地對(duì)待日后越來(lái)越多海外上市企業(yè)的回歸，也有利于充實(shí)現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論對(duì)于中國(guó)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的解讀，具有一定的理論和實(shí)踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

究其本質(zhì)而言，交叉上市屬于企業(yè)的股權(quán)融資行為。根據(jù)現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論，融資決策、投資決策和股利政策共同構(gòu)成財(cái)務(wù)決策的主要內(nèi)容。融資決策解決投資項(xiàng)目的資金來(lái)源問(wèn)題，股利政策解決投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)成果的盈利分配問(wèn)題，承接二者的是投資行為。根據(jù)投資決策的凈現(xiàn)值模型(NPV Model)，融資行為的結(jié)果——資本成本(k)將直接決定投資的規(guī)模及效率。這意味著作為股權(quán)融資方式之一的交叉上市行為，必將對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。

判斷投資行為是否有效率最直觀的依據(jù)便是看實(shí)際投資支出水平是否維持在合理投資支出水平［13］［14］。事實(shí)上，在絕大多數(shù)情況下，企業(yè)的投資行為均是非效率的——或?qū)嶋H投資支出水平高于合理投資支出水平，即過(guò)度投資;或?qū)嶋H投資支出水平低于合理投資支出水平，即投資不足。導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的成因主要有:自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的融資約束問(wèn)題［15］。

過(guò)度投資源于自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的代理問(wèn)題。由于管理者利益通常與股東利益相背離，自由現(xiàn)金流量充裕的企業(yè)普遍存在代理問(wèn)題從而導(dǎo)致過(guò)度投資［16］，這主要源于——管理者的貨幣及非貨幣收入是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)——這一事實(shí)使得管理者有強(qiáng)烈的建立商業(yè)帝國(guó)的愿望，從而過(guò)度投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目以追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。這一結(jié)論同樣適用于控股股東攫取私利而導(dǎo)致的代理問(wèn)題［17］［18］。相反，投資不足往往源于信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的融資約束。Myers＆Majluf(1984)［19］發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇使外部股權(quán)融資成本顯著高于內(nèi)源融資成本，融資成本過(guò)高所形成的融資約束迫使企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足。FHP(1988)［20］的實(shí)證研究支持這一理論假說(shuō)，F(xiàn)azzari＆Peterson(1993)［21］基于營(yíng)運(yùn)資本的研究、Himmelberg＆Peterson(1994)［22］基于研發(fā)支出的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了這一理論解釋。而Hoshi，Kashyap＆Scharfstein(1991)［23］;Goergen＆Renneboog(2001)［24］等分別基于不同國(guó)別樣本，驗(yàn)證融資約束的普遍存在性。

由于中國(guó)資本市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在這一領(lǐng)域的研究充分考慮制度因素對(duì)于企業(yè)投資行為的影響。這一方面的研究始于Kornai(1980)［25］提出的預(yù)算軟約束理論，他將轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)視為預(yù)算軟約束的硬化過(guò)程，認(rèn)為預(yù)算軟約束會(huì)在一定程度上扭曲企業(yè)面臨的真實(shí)融資約束，從而降低投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)性，影響企業(yè)的投資水平。國(guó)內(nèi)學(xué)者辛清泉和林斌(2006)［26］等基于中國(guó)企業(yè)樣本的研究較為一致認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)受到的融資約束比民營(yíng)企業(yè)弱，預(yù)算軟約束是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)投資效率低下的主要原因。

投資過(guò)度和投資不足這兩種非效率投資行為在現(xiàn)實(shí)中是普遍存在的。非效率投資行為對(duì)企業(yè)不同利益相關(guān)者的影響不盡相同，而協(xié)調(diào)各方利益使企業(yè)得以存續(xù)是公司治理的核心內(nèi)涵，這決定了公司治理必然在企業(yè)投資決策過(guò)程中發(fā)揮重要作用，它將分別通過(guò)協(xié)調(diào)股東-債權(quán)人利益沖突［16］［19］［27］、股東-經(jīng)理人利益沖突［16］［28］以及大股東-中小股東利益沖突［29］［30］，一定程度上糾正企業(yè)的非效率投資行為。

交叉上市究其本質(zhì)屬于融資活動(dòng)，融資活動(dòng)的直接后果便是資本成本。迄今為止，交叉上市的資本成本效應(yīng)已得到普遍認(rèn)同。而近年來(lái)興起的、基于公司治理視角解釋交叉上市行為動(dòng)因的“綁定假說(shuō)”可以追溯至“法與金融”的興起。基于“法與金融”的分析框架，Coffee(1999［31］，2002［32］)認(rèn)為交叉上市使得企業(yè)自愿地與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)更為嚴(yán)苛的信息披露要求、法律制度“綁定”，因此可以被視為對(duì)母國(guó)法律改革的有效替代，這一觀點(diǎn)得到眾多學(xué)者的支持，他們較為一致地認(rèn)為，交叉上市為中小股東提供了執(zhí)行有效、低成本的法律救助手段，而且還使得這些企業(yè)暴露在“聲譽(yù)媒介”的監(jiān)督中，從而有效緩解由信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的一系列代理問(wèn)題［18］［1］［2］［3］。

圖1 交叉上市影響投資效率機(jī)理的理論模型

綜上所述，筆者認(rèn)為交叉上市對(duì)于企業(yè)非效率投資行為的作用機(jī)理是雙重的:一方面，交叉上市的資本成本效應(yīng)能有效緩解由融資約束所導(dǎo)致的投資不足;另一方面，交叉上市的公司治理效應(yīng)能有效緩解由自由現(xiàn)金流所導(dǎo)致的投資過(guò)度，如圖1所示。

然而，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的非效率投資問(wèn)題——過(guò)度投資與投資不足，呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)、非此即彼的關(guān)系，這意味著緩解投資不足同時(shí)會(huì)惡化投資過(guò)度，反之亦然。交叉上市對(duì)于非效率投資行為的治理效應(yīng)具有狀態(tài)依存性，即交叉上市對(duì)于非效率投資的治理效應(yīng)取決于企業(yè)非效率投資的狀態(tài)。鑒于交叉上市的資本成本效應(yīng)對(duì)于投資不足的治理效應(yīng)直接而迅速地發(fā)生，而交叉上市的公司治理效應(yīng)對(duì)于過(guò)度投資的治理效應(yīng)是間接而緩慢地發(fā)生，交叉上市短期內(nèi)能有效緩解由投資不足而導(dǎo)致的非效率投資問(wèn)題，至于由投資過(guò)度而導(dǎo)致的非效率投資問(wèn)題，短期內(nèi)由于融資約束的進(jìn)一步放松、資本成本的進(jìn)一步降低而繼續(xù)惡化。由此提出:

假設(shè)1:交叉上市能有效緩解投資不足;

假設(shè)2:交叉上市會(huì)顯著惡化投資過(guò)度。

為驗(yàn)證上述假設(shè)，首先需合理量化投資不足及投資過(guò)度程度，本研究擬首先基于Richardson(2003)的模型測(cè)量本土交叉上市企業(yè)的非效率投資程度，在此基礎(chǔ)上，各選取一家交叉上市前分別面臨投資過(guò)度和投資不足的企業(yè)，研究交叉上市這一事件對(duì)其投資效率的影響。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

(一)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證上述假設(shè)，首先需合理測(cè)量投資不足及投資過(guò)度程度。目前對(duì)于非效率投資行為的實(shí)證研究，有兩種主流模型，一種以Vogt(1994)為代表，另一種以Richardson(2003)為代表。Vogt(1994)模型可以判斷樣本整體投資效率，卻無(wú)法測(cè)量樣本個(gè)體的投資效率。Richardson(2003)模型作為對(duì)Vogt(1994)模型的改進(jìn)，克服了這一缺陷，其核心思想是:企業(yè)新增投資支出水平有一個(gè)預(yù)期的最優(yōu)值，即合理新增投資支出水平，當(dāng)實(shí)際新增投資支出水平等于合理新增投資支出水平時(shí)，企業(yè)的投資行為被視為是有效率的;反之，當(dāng)實(shí)際新增投資支出水平偏離合理新增投資支出水平時(shí)，企業(yè)的投資行為便是非效率的。遵循這一基本思路，Richardson(2003)把影響企業(yè)投資決策的微觀及中觀因素納入模型，以測(cè)算企業(yè)合理新增投資支出水平，并認(rèn)為模型殘差反映了企業(yè)實(shí)際新增投資支出中無(wú)法用合理因素解釋的部分，衡量了實(shí)際新增投資支出水平偏離合理新增投資支出水平的程度，并進(jìn)一步明確:殘差為正，表示實(shí)際新增投資支出水平高于合理新增投資支出水平，表現(xiàn)為過(guò)度投資;殘差為負(fù)，表示實(shí)際新增投資支出水平低于合理新增投資支出水平，表現(xiàn)為投資不足。本文擬借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者程仲鳴(2010)［33］等的研究，對(duì)Richardson(2003)模型進(jìn)行修正，用以測(cè)量交叉上市企業(yè)的投資效率。為消除企業(yè)規(guī)模的影響，參考國(guó)內(nèi)學(xué)者的普遍做法，用期初總資產(chǎn)(Kt－1)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，如式(2)所示，各項(xiàng)變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)樣本選取

在模型回歸估計(jì)過(guò)程中，考慮測(cè)量預(yù)期新增投資支出水平對(duì)于數(shù)據(jù)廣度和深度的要求，對(duì)研究樣本和時(shí)間窗口做如下設(shè)定:基于數(shù)據(jù)廣度的考量，研究樣本包括A股主板全部上市企業(yè)(包括交叉上市企業(yè))。截至2013年12月31日，A股主板上市企業(yè)共1433家，其中滬市主板953家，深市主板480家①數(shù)據(jù)源于上海證券交易所2014年統(tǒng)計(jì)年鑒http://www.sse.com.cn/researchpublications/publication/yearly/c/tjnj_2014.pdf和深圳證券交易所市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)http://www.szse.cn/main/marketdata/tjsj/jbzb。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行下列篩選，排除:(1)金融行業(yè)企業(yè);(2)財(cái)務(wù)狀況持續(xù)異常的企業(yè);(3)截至2013年12月31日上市時(shí)間短于3年的企業(yè);(4)無(wú)法獲得連續(xù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè);(5)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變更或發(fā)生重組的企業(yè)。經(jīng)上述處理后，得到1162家A股主板上市企業(yè)作為研究樣本。截至2013年12月31日，實(shí)現(xiàn)跨境交叉上市的本土企業(yè)共計(jì)84家，涉及制造業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)9個(gè)行業(yè)大類(lèi)。從上述樣本中排除:(1)金融保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)15家;(2)財(cái)務(wù)狀況持續(xù)異常的企業(yè)7家;(3)同時(shí)發(fā)行B股的企業(yè)1家②山東晨鳴紙業(yè)(000488)于1997年5月26日在深圳證券交易所掛牌交易115，000股B股，其A股于2008年6月18日同時(shí)在A股主板和H股主板掛牌交易。;(4)2012年當(dāng)年及以后交叉上市的企業(yè)8家③出于后續(xù)研究中縱向分析時(shí)間窗口設(shè)定的需要。;(5)返回A股中小板交叉上市的企業(yè)3家④浙江世寶股份有限公司(002703)于2006年5月16日在H股主板上市，2012年11月2日返回A股中小板上市;東江環(huán)保(002672)于2003年1月29日在H股主板上市，2012年4月26日返回A股中小板上市，這兩個(gè)樣本已包含在2012年及以后交叉上市樣本中刪除，因此此處僅刪除比亞迪(002594)、山東墨龍(002490)和新疆金風(fēng)(002202)這三家于A股中小板交叉上市的企業(yè)。，最終得到50家企業(yè)構(gòu)成本文的交叉上市企業(yè)樣本。基于數(shù)據(jù)深度的考量，時(shí)間窗口設(shè)定為1992－2013年。

(三)估計(jì)方法

在模型(2)中，等式右邊同時(shí)包括被解釋變量、解釋變量以及控制變量的一階滯后項(xiàng)，這類(lèi)面板數(shù)據(jù)屬于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題;使情況更為復(fù)雜的事實(shí)是，本研究選用1162家上市企業(yè)1992－2013年期間的年度數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本，由于企業(yè)上市時(shí)間有先后，且少數(shù)企業(yè)中途退市，導(dǎo)致構(gòu)成面板的每年數(shù)據(jù)樣本都不盡相同，面板的時(shí)間跨度也不盡相同，這樣的面板在統(tǒng)計(jì)學(xué)中被定義為非平衡面板。綜合上述兩個(gè)方面，本研究用于測(cè)量企業(yè)非效率投資程度的面板數(shù)據(jù)為動(dòng)態(tài)非平衡面板數(shù)據(jù)。對(duì)于這類(lèi)面板數(shù)據(jù)的處理，通常采用One-step System-GMM估計(jì)法(簡(jiǎn)稱(chēng)系統(tǒng)GMM法)。

(四)估計(jì)結(jié)果分析

利用STATA15.0基于動(dòng)態(tài)非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)GMM隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)，得到16260個(gè)殘差，描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。1992－2013年期間，我國(guó)上市企業(yè)投資效率模型回歸殘差均值為－0.0092，其中殘差為負(fù)的樣本8200個(gè)，占比50.43%，殘差為正的樣本8060個(gè)，占比49.57%，即我國(guó)上市企業(yè)普遍表現(xiàn)為投資不足，而非投資過(guò)度。

表2 系統(tǒng)GMM隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)殘差描述性統(tǒng)計(jì)(1992－2013年)

在此基礎(chǔ)上，篩選出交叉上市企業(yè)2007－2013年期間的殘差，描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示，經(jīng)初步分析，在此期間交叉上市企業(yè)模型殘差均值均大于0，反映其非效率投資行為普遍表現(xiàn)為投資過(guò)度，而非投資不足;且殘差均值呈現(xiàn)顯著擴(kuò)大趨勢(shì)，反映其投資過(guò)度程度日趨嚴(yán)重。

表3 交叉上市企業(yè)模型殘差描述性統(tǒng)計(jì)(2007－2013年)

四、進(jìn)一步的案例分析

本文的研究目的是探討交叉上市對(duì)于不同類(lèi)型非效率投資行為的差異化影響。為回答這一系列問(wèn)題，本文采用了案例研究方法，主要是由于該領(lǐng)域目前尚缺乏深入的研究，而案例研究特別適用于新的或現(xiàn)有研究不充分的領(lǐng)域，適用于解釋性和探索性的回答“如何”或“為什么”［34］。

為獲得交叉上市前后時(shí)間窗口的數(shù)據(jù)以進(jìn)行比較分析，擬選取先于境內(nèi)市場(chǎng)上市，然后赴境外市場(chǎng)交叉上市的企業(yè)樣本進(jìn)行案例研究，以分析交叉上市對(duì)于投資不足和投資過(guò)度這兩類(lèi)非效率投資行為的差異化影響。對(duì)50家交叉上市企業(yè)境內(nèi)外上市順序的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，50家企業(yè)中僅有4家企業(yè)其交叉上市的順序是“由內(nèi)及外”的，分別為中興通訊①中興通訊1997年10月6日于深市主板上市，2004年12月9日于香港聯(lián)交所主板上市。、招商地產(chǎn)②招商地產(chǎn)1993年6月7日于深市主板上市，1995年7月24日于新加坡聯(lián)合交易所主板上市。、中聯(lián)重科③中聯(lián)重科2000年10月12日于深市主板上市，2010年12月23日于香港聯(lián)交所主板上市。和上海醫(yī)藥①上海醫(yī)藥1994年3月24日于滬市主板上市，2011年5月29日于香港聯(lián)交所主板上市。。基于Richardson(2003)模型估計(jì)殘差分析發(fā)現(xiàn)，這四家企業(yè)中，交叉上市前處于投資不足狀態(tài)的僅有招商地產(chǎn)(1994年殘差為－0.1425)，其余三家企業(yè)在交叉上市前均表現(xiàn)為不同程度的投資過(guò)度，其中中興通訊2003年殘差為0.4951;中聯(lián)重科2009年殘差為0.5535;上海醫(yī)藥2010年殘差為0.3376。從中分別選取面臨投資不足的招商地產(chǎn)和能獲得較長(zhǎng)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的中興通訊，探索交叉上市對(duì)于投資不足和投資過(guò)度的影響。

(一)招商地產(chǎn)案例分析

圖2 招商地產(chǎn)新增投資支出水平與行業(yè)均值比較(1994－2013年)

招商局地產(chǎn)控股股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)招商地產(chǎn))于1984年在深圳成立，是香港招商局集團(tuán)三大核心產(chǎn)業(yè)之一的地產(chǎn)業(yè)旗艦，也是中國(guó)最早的房地產(chǎn)公司之一，1990年9月改組為中外股份有限公司。1993年3月15日至3月27日發(fā)行境內(nèi)公眾股2000萬(wàn)股，1995年7月24日在新加坡聯(lián)合交易所掛牌上市，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外交叉上市。1994年至2013年期間，招商地產(chǎn)新增投資支出水平均值為0.1643，而其所在房地產(chǎn)行業(yè)新增投資支出水平均值為0.1485，兩者呈現(xiàn)較為一致的變動(dòng)態(tài)勢(shì)。自2000年以來(lái)，受亞洲金融危機(jī)的影響以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的影響，房地產(chǎn)行業(yè)的整體新增投資支出水平相對(duì)穩(wěn)定，反映房地產(chǎn)上市企業(yè)對(duì)于投資的謹(jǐn)慎態(tài)度。2000年之前，招商地產(chǎn)的新增投資支出水平一度顯著低于行業(yè)平均水平，自2000年以來(lái)，其新增投資支出水平基本上高于行業(yè)均值，但自2007年次貸危機(jī)以來(lái)，呈現(xiàn)收斂態(tài)勢(shì)。

圖3 招商地產(chǎn)投資效率模型回歸殘差(1994－2013年)

為探討交叉上市對(duì)于招商地產(chǎn)非效率投資行為的影響，基于上文Richardson(2003)模型殘差，比較其交叉上市前后的殘差變動(dòng)。鑒于模型回歸估計(jì)需要滯后一期的數(shù)據(jù)，因此我們對(duì)1993－2013年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì)，僅能獲得1994－2013年的殘差，如圖3所示，1994年殘差為－0.1425，存在投資不足。交叉上市后，殘差出現(xiàn)小幅收斂，由1994年的－0.1425收斂至1996年的－0.1049。但亞洲金融危機(jī)的波及效應(yīng)使房地產(chǎn)行業(yè)整體投資收縮，招商地產(chǎn)的投資不足程度在1998年達(dá)到極值－0.6141。自1999年以來(lái)，基本上殘差均為正，且絕對(duì)值不斷增大。反映出其非效率投資狀態(tài)已由投資不足轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y過(guò)度，且投資過(guò)度的程度逐年擴(kuò)大。

基于招商地產(chǎn)的案例分析，一定程度上反映出對(duì)于面臨投資不足的企業(yè)而言，交叉上市帶來(lái)的充裕資本以及資本成本的下降，能有效緩解其融資約束，投資不足程度顯著下降。

(二)中興通訊案例分析

中興通訊股份有限公司的前身為1985年成立的深圳市中興半導(dǎo)體有限公司，是國(guó)內(nèi)最早從事程控交換機(jī)研制、生產(chǎn)和銷(xiāo)售廠家之一。1997年10月6日，中興通訊在深圳A股主板上市，成為中國(guó)最大的通信設(shè)備上市企業(yè)以及全球領(lǐng)先的綜合通信解決方案提供商。2004年12月，中興通訊股份有限公司發(fā)行160151040股H股，并于2004年12月9日于香港聯(lián)交所主板上市，實(shí)現(xiàn)A+H交叉上市。1993－2013年期間，中興通訊所在的信息技術(shù)業(yè)整體呈現(xiàn)投資收縮的態(tài)勢(shì)，其新增投資支出水平行業(yè)均值由1993年的0.5912，下降至2013年的0.0741;而中興通訊新增投資支出水平變動(dòng)的態(tài)勢(shì)與行業(yè)整體變動(dòng)趨勢(shì)基本吻合，但呈現(xiàn)出更大的不穩(wěn)定性，1995年至2002年期間呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，而2003年以來(lái)則呈現(xiàn)鋸齒狀波動(dòng)、小幅上升態(tài)勢(shì)。但整體而言，1993－2013年期間中興通訊新增投資支出均值為0.0963，略低于行業(yè)平均水平0.1083。

圖4 中興通訊新增投資支出水平與行業(yè)均值比較(1993－2013年)

圖5 中興通訊投資效率模型回歸殘差(1996－2013年)

為探討交叉上市對(duì)于中興通訊非效率投資行為的影響，基于上文Richardson(2003)模型殘差，比較其交叉上市前后的殘差變動(dòng)。2003年中興通訊的殘差為0.4951，呈現(xiàn)顯著的投資過(guò)度，事實(shí)上，在2003年之前大多數(shù)年份中興通訊均表現(xiàn)為投資過(guò)度。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，其殘差的變動(dòng)以2004年實(shí)現(xiàn)交叉上市這一事件為界，呈現(xiàn)出較為明顯的階段性:1996－2004形成一個(gè)較為完整的倒“U”型，先上升，而后下降。但從2005年開(kāi)始，其殘差呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，反映其投資過(guò)度程度持續(xù)擴(kuò)大。

基于中興通訊的案例分析，一定程度上揭示出對(duì)于面臨投資過(guò)度的企業(yè)而言，交叉上市帶來(lái)的充裕資本以及資本成本的下降，會(huì)進(jìn)一步加劇自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的代理問(wèn)題，使得投資過(guò)度程度進(jìn)一步加劇。

五、總 結(jié)

關(guān)于交叉上市對(duì)企業(yè)投資效率的影響，尚存爭(zhēng)議。Tolmunen＆Torstila(2005)［35］檢驗(yàn)了交叉上市對(duì)企業(yè)投資行為(包括并購(gòu)可能性、股利支付可能性)的影響，其研究結(jié)果表明，相對(duì)于僅在國(guó)內(nèi)上市的企業(yè)而言，交叉上市企業(yè)的并購(gòu)行為表現(xiàn)得更為活躍，而且在并購(gòu)活動(dòng)中更有可能使用股權(quán)支付方式進(jìn)行大規(guī)模交易，有過(guò)度投資之嫌疑。國(guó)內(nèi)學(xué)者丁嵐和董秀良(2010)［36］基于本土企業(yè)樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性和盈利能力等對(duì)H股公司選擇回歸A股市場(chǎng)交叉上市沒(méi)有顯著影響，說(shuō)明H股公司回歸A股市場(chǎng)并非出于合理的資金需求，有明顯過(guò)度融資之嫌，而過(guò)度融資一定程度上不可避免地將導(dǎo)致過(guò)度投資。本文基于交叉上市動(dòng)因理論、委托-代理理論以及現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論等，構(gòu)建了一個(gè)分析交叉上市影響企業(yè)投資效率的理論模型，認(rèn)為交叉上市對(duì)于企業(yè)投資效率的影響取決于企業(yè)交叉上市前的非效率投資狀態(tài)，并進(jìn)一步指出，短期內(nèi)，交叉上市的資本成本效應(yīng)能有效緩解融資約束，改善投資不足，同時(shí)惡化投資過(guò)度。為驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，本文在合理測(cè)算投資效率的基礎(chǔ)上，進(jìn)行探索性案例分析。

首先，本文基于Richardson(2003)模型，利用系統(tǒng)GMM方法測(cè)算了A股上市企業(yè)(包括交叉上市企業(yè))1992－2013年期間的投資效率，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市企業(yè)普遍面臨融資約束，從而表現(xiàn)為投資不足。而相對(duì)而言，交叉上市企業(yè)由于在兩個(gè)或兩個(gè)以上資本市場(chǎng)募集資本，面臨較小的融資約束，其非效率投資行為主要表現(xiàn)為投資過(guò)度，且近年來(lái)投資過(guò)度程度不斷加劇。在此基礎(chǔ)上，分別選取在交叉上市前面臨投資不足的招商地產(chǎn)，以及交叉上市前面臨投資過(guò)度的中興通訊，基于Richardson(2003)模型估計(jì)所得殘差，分析交叉上市這一特定事件對(duì)投資不足程度以及投資過(guò)度程度的影響。統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，自交叉上市以來(lái)，招商地產(chǎn)的投資不足程度得到有效緩解，而中興通訊的投資過(guò)度程度進(jìn)一步擴(kuò)大。這兩種截然不同的變化方向，一定程度上初步證實(shí)了筆者關(guān)于交叉上市對(duì)于非效率投資行為存在兩種截然相反治理效應(yīng)的假設(shè)。當(dāng)然，影響企業(yè)非效率投資行為的因素很多，為剔除其他因素對(duì)于企業(yè)投資效率的影響，未來(lái)擬基于大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，以期較為穩(wěn)健地證明本文所提出的理論模型的正確性。

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