交叉上市對于投資效率的影響——一個雙案例的探索性研究

徐 虹

(1.浙江師范大學經濟與管理學院，浙江 金華 321004;2.浙江工商大學工商管理學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

中國證券市場容量相對較小、流動性相對較差、投資者缺乏理性等一系列問題的存在，使得中國企業普遍面臨融資約束問題。20世紀90年代以來，在政府的積極推動下，部分企業遠赴海外上市。截至2013年12月31日，境外上市的內地企業共計223家①僅包括在境外證券交易所主板上市的企業，數據來源于紐約證券交易所網站http://www.nyse.com/;新加坡聯合交易所網站http://www.sgx.com/;倫敦證券交易所網站http://www.londonstockexchange.com/;香港聯合交易所網站http://www.hkex.com.hk/;上海證券交易所網站http://www.sse.com.cn/;深圳證券交易所網站http://www.sse.com.cn/。，其中已有84家回歸A股主板市場。企業在兩個或兩個以上證券市場掛牌交易的行為被界定為交叉上市。傳統的交叉上市動因理論認為交叉上市使企業得以進入流動性更強、投資者基數更大的成熟資本市場，獲得更多金融分析師的關注，從而降低資本成本［1］［2］［3］［4］，有效緩解融資約束問題，促進企業的可持續成長［6］，最終改善企業績效。然而，筆者基于單變量和綜合財務績效的比較分析卻發現，交叉上市企業的績效平均遜于非交叉上市企業的績效，交叉上市有可能是導致企業績效惡化的重要誘因［7］。這一發現與King＆Segal(2004)［8］、Robert et al．(2006)［9］、潘越(2007)［10］、陳昀和賀遠瓊(2009)［11］、Marcelo＆Liang(2010)［12］等的研究結論是一致的。誠然，影響企業績效的因素有很多，但現代公司財務理論認為，投資行為本身及其結果無疑會對企業績效產生直接的影響。現實與理論的相悖，引發筆者對以下問題的思考:交叉上市作為企業的股權融資行為，是否能有效緩解企業所面臨的融資約束問題進而提升企業的投資效率?如果回答是肯定的，為何交叉上市反而不利于企業績效的改善?對于這些問題的深入探討，能使我們較為理性地對待日后越來越多海外上市企業的回歸，也有利于充實現代公司財務理論對于中國現實問題的解讀，具有一定的理論和實踐意義。

二、理論分析與研究假設

究其本質而言，交叉上市屬于企業的股權融資行為。根據現代公司財務理論，融資決策、投資決策和股利政策共同構成財務決策的主要內容。融資決策解決投資項目的資金來源問題，股利政策解決投資項目經營成果的盈利分配問題，承接二者的是投資行為。根據投資決策的凈現值模型(NPV Model)，融資行為的結果——資本成本(k)將直接決定投資的規模及效率。這意味著作為股權融資方式之一的交叉上市行為，必將對企業的投資效率產生影響。

判斷投資行為是否有效率最直觀的依據便是看實際投資支出水平是否維持在合理投資支出水平［13］［14］。事實上，在絕大多數情況下，企業的投資行為均是非效率的——或實際投資支出水平高于合理投資支出水平，即過度投資;或實際投資支出水平低于合理投資支出水平，即投資不足。導致企業非效率投資的成因主要有:自由現金流引發的代理問題和信息不對稱引發的融資約束問題［15］。

過度投資源于自由現金流導致的代理問題。由于管理者利益通常與股東利益相背離，自由現金流量充裕的企業普遍存在代理問題從而導致過度投資［16］，這主要源于——管理者的貨幣及非貨幣收入是企業規模的增函數——這一事實使得管理者有強烈的建立商業帝國的愿望，從而過度投資于凈現值為負的項目以追求企業規模的擴張。這一結論同樣適用于控股股東攫取私利而導致的代理問題［17］［18］。相反，投資不足往往源于信息不對稱而導致的融資約束。Myers＆Majluf(1984)［19］發現，信息不對稱所導致的逆向選擇使外部股權融資成本顯著高于內源融資成本，融資成本過高所形成的融資約束迫使企業放棄凈現值為正的投資項目，出現投資不足。FHP(1988)［20］的實證研究支持這一理論假說，Fazzari＆Peterson(1993)［21］基于營運資本的研究、Himmelberg＆Peterson(1994)［22］基于研發支出的研究進一步驗證了這一理論解釋。而Hoshi，Kashyap＆Scharfstein(1991)［23］;Goergen＆Renneboog(2001)［24］等分別基于不同國別樣本，驗證融資約束的普遍存在性。

由于中國資本市場“新興加轉軌”的特點，國內學者在這一領域的研究充分考慮制度因素對于企業投資行為的影響。這一方面的研究始于Kornai(1980)［25］提出的預算軟約束理論，他將轉軌市場視為預算軟約束的硬化過程，認為預算軟約束會在一定程度上扭曲企業面臨的真實融資約束，從而降低投資對內部現金流的依賴性，影響企業的投資水平。國內學者辛清泉和林斌(2006)［26］等基于中國企業樣本的研究較為一致認為，國有企業受到的融資約束比民營企業弱，預算軟約束是導致國有企業投資效率低下的主要原因。

投資過度和投資不足這兩種非效率投資行為在現實中是普遍存在的。非效率投資行為對企業不同利益相關者的影響不盡相同，而協調各方利益使企業得以存續是公司治理的核心內涵，這決定了公司治理必然在企業投資決策過程中發揮重要作用，它將分別通過協調股東-債權人利益沖突［16］［19］［27］、股東-經理人利益沖突［16］［28］以及大股東-中小股東利益沖突［29］［30］，一定程度上糾正企業的非效率投資行為。

交叉上市究其本質屬于融資活動，融資活動的直接后果便是資本成本。迄今為止，交叉上市的資本成本效應已得到普遍認同。而近年來興起的、基于公司治理視角解釋交叉上市行為動因的“綁定假說”可以追溯至“法與金融”的興起。基于“法與金融”的分析框架，Coffee(1999［31］，2002［32］)認為交叉上市使得企業自愿地與發達資本市場更為嚴苛的信息披露要求、法律制度“綁定”，因此可以被視為對母國法律改革的有效替代，這一觀點得到眾多學者的支持，他們較為一致地認為，交叉上市為中小股東提供了執行有效、低成本的法律救助手段，而且還使得這些企業暴露在“聲譽媒介”的監督中，從而有效緩解由信息不對稱導致的一系列代理問題［18］［1］［2］［3］。

圖1 交叉上市影響投資效率機理的理論模型

綜上所述，筆者認為交叉上市對于企業非效率投資行為的作用機理是雙重的:一方面，交叉上市的資本成本效應能有效緩解由融資約束所導致的投資不足;另一方面，交叉上市的公司治理效應能有效緩解由自由現金流所導致的投資過度，如圖1所示。

然而，現實中企業的非效率投資問題——過度投資與投資不足，呈現此消彼長、非此即彼的關系，這意味著緩解投資不足同時會惡化投資過度，反之亦然。交叉上市對于非效率投資行為的治理效應具有狀態依存性，即交叉上市對于非效率投資的治理效應取決于企業非效率投資的狀態。鑒于交叉上市的資本成本效應對于投資不足的治理效應直接而迅速地發生，而交叉上市的公司治理效應對于過度投資的治理效應是間接而緩慢地發生，交叉上市短期內能有效緩解由投資不足而導致的非效率投資問題，至于由投資過度而導致的非效率投資問題，短期內由于融資約束的進一步放松、資本成本的進一步降低而繼續惡化。由此提出:

假設1:交叉上市能有效緩解投資不足;

假設2:交叉上市會顯著惡化投資過度。

為驗證上述假設，首先需合理量化投資不足及投資過度程度，本研究擬首先基于Richardson(2003)的模型測量本土交叉上市企業的非效率投資程度，在此基礎上，各選取一家交叉上市前分別面臨投資過度和投資不足的企業，研究交叉上市這一事件對其投資效率的影響。

三、研究設計與實證結果

(一)模型構建

為驗證上述假設，首先需合理測量投資不足及投資過度程度。目前對于非效率投資行為的實證研究，有兩種主流模型，一種以Vogt(1994)為代表，另一種以Richardson(2003)為代表。Vogt(1994)模型可以判斷樣本整體投資效率，卻無法測量樣本個體的投資效率。Richardson(2003)模型作為對Vogt(1994)模型的改進，克服了這一缺陷，其核心思想是:企業新增投資支出水平有一個預期的最優值，即合理新增投資支出水平，當實際新增投資支出水平等于合理新增投資支出水平時，企業的投資行為被視為是有效率的;反之，當實際新增投資支出水平偏離合理新增投資支出水平時，企業的投資行為便是非效率的。遵循這一基本思路，Richardson(2003)把影響企業投資決策的微觀及中觀因素納入模型，以測算企業合理新增投資支出水平，并認為模型殘差反映了企業實際新增投資支出中無法用合理因素解釋的部分，衡量了實際新增投資支出水平偏離合理新增投資支出水平的程度，并進一步明確:殘差為正，表示實際新增投資支出水平高于合理新增投資支出水平，表現為過度投資;殘差為負，表示實際新增投資支出水平低于合理新增投資支出水平，表現為投資不足。本文擬借鑒國內學者程仲鳴(2010)［33］等的研究，對Richardson(2003)模型進行修正，用以測量交叉上市企業的投資效率。為消除企業規模的影響，參考國內學者的普遍做法，用期初總資產(Kt－1)進行標準化處理，如式(2)所示，各項變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)樣本選取

在模型回歸估計過程中，考慮測量預期新增投資支出水平對于數據廣度和深度的要求，對研究樣本和時間窗口做如下設定:基于數據廣度的考量，研究樣本包括A股主板全部上市企業(包括交叉上市企業)。截至2013年12月31日，A股主板上市企業共1433家，其中滬市主板953家，深市主板480家①數據源于上海證券交易所2014年統計年鑒http://www.sse.com.cn/researchpublications/publication/yearly/c/tjnj_2014.pdf和深圳證券交易所市場數據統計http://www.szse.cn/main/marketdata/tjsj/jbzb。在此基礎上進行下列篩選，排除:(1)金融行業企業;(2)財務狀況持續異常的企業;(3)截至2013年12月31日上市時間短于3年的企業;(4)無法獲得連續財務數據的企業;(5)主營業務發生變更或發生重組的企業。經上述處理后，得到1162家A股主板上市企業作為研究樣本。截至2013年12月31日，實現跨境交叉上市的本土企業共計84家，涉及制造業、金融保險業、交通運輸倉儲業、采掘業、電力煤氣及水的生產供應業、建筑業、信息技術業、房地產業、社會服務業9個行業大類。從上述樣本中排除:(1)金融保險行業企業15家;(2)財務狀況持續異常的企業7家;(3)同時發行B股的企業1家②山東晨鳴紙業(000488)于1997年5月26日在深圳證券交易所掛牌交易115，000股B股，其A股于2008年6月18日同時在A股主板和H股主板掛牌交易。;(4)2012年當年及以后交叉上市的企業8家③出于后續研究中縱向分析時間窗口設定的需要。;(5)返回A股中小板交叉上市的企業3家④浙江世寶股份有限公司(002703)于2006年5月16日在H股主板上市，2012年11月2日返回A股中小板上市;東江環保(002672)于2003年1月29日在H股主板上市，2012年4月26日返回A股中小板上市，這兩個樣本已包含在2012年及以后交叉上市樣本中刪除，因此此處僅刪除比亞迪(002594)、山東墨龍(002490)和新疆金風(002202)這三家于A股中小板交叉上市的企業。，最終得到50家企業構成本文的交叉上市企業樣本。基于數據深度的考量，時間窗口設定為1992－2013年。

(三)估計方法

在模型(2)中，等式右邊同時包括被解釋變量、解釋變量以及控制變量的一階滯后項，這類面板數據屬于動態面板數據，存在嚴重的內生性問題;使情況更為復雜的事實是，本研究選用1162家上市企業1992－2013年期間的年度數據作為數據樣本，由于企業上市時間有先后，且少數企業中途退市，導致構成面板的每年數據樣本都不盡相同，面板的時間跨度也不盡相同，這樣的面板在統計學中被定義為非平衡面板。綜合上述兩個方面，本研究用于測量企業非效率投資程度的面板數據為動態非平衡面板數據。對于這類面板數據的處理，通常采用One-step System-GMM估計法(簡稱系統GMM法)。

(四)估計結果分析

利用STATA15.0基于動態非平衡面板數據進行系統GMM隨機效應估計，得到16260個殘差，描述性統計如表2所示。1992－2013年期間，我國上市企業投資效率模型回歸殘差均值為－0.0092，其中殘差為負的樣本8200個，占比50.43%，殘差為正的樣本8060個，占比49.57%，即我國上市企業普遍表現為投資不足，而非投資過度。

表2 系統GMM隨機效應估計殘差描述性統計(1992－2013年)

在此基礎上，篩選出交叉上市企業2007－2013年期間的殘差，描述性統計如表3所示，經初步分析，在此期間交叉上市企業模型殘差均值均大于0，反映其非效率投資行為普遍表現為投資過度，而非投資不足;且殘差均值呈現顯著擴大趨勢，反映其投資過度程度日趨嚴重。

表3 交叉上市企業模型殘差描述性統計(2007－2013年)

四、進一步的案例分析

本文的研究目的是探討交叉上市對于不同類型非效率投資行為的差異化影響。為回答這一系列問題，本文采用了案例研究方法，主要是由于該領域目前尚缺乏深入的研究，而案例研究特別適用于新的或現有研究不充分的領域，適用于解釋性和探索性的回答“如何”或“為什么”［34］。

為獲得交叉上市前后時間窗口的數據以進行比較分析，擬選取先于境內市場上市，然后赴境外市場交叉上市的企業樣本進行案例研究，以分析交叉上市對于投資不足和投資過度這兩類非效率投資行為的差異化影響。對50家交叉上市企業境內外上市順序的統計分析發現，50家企業中僅有4家企業其交叉上市的順序是“由內及外”的，分別為中興通訊①中興通訊1997年10月6日于深市主板上市，2004年12月9日于香港聯交所主板上市。、招商地產②招商地產1993年6月7日于深市主板上市，1995年7月24日于新加坡聯合交易所主板上市。、中聯重科③中聯重科2000年10月12日于深市主板上市，2010年12月23日于香港聯交所主板上市。和上海醫藥①上海醫藥1994年3月24日于滬市主板上市，2011年5月29日于香港聯交所主板上市。。基于Richardson(2003)模型估計殘差分析發現，這四家企業中，交叉上市前處于投資不足狀態的僅有招商地產(1994年殘差為－0.1425)，其余三家企業在交叉上市前均表現為不同程度的投資過度，其中中興通訊2003年殘差為0.4951;中聯重科2009年殘差為0.5535;上海醫藥2010年殘差為0.3376。從中分別選取面臨投資不足的招商地產和能獲得較長時間序列數據的中興通訊，探索交叉上市對于投資不足和投資過度的影響。

(一)招商地產案例分析

圖2 招商地產新增投資支出水平與行業均值比較(1994－2013年)

招商局地產控股股份有限公司(簡稱招商地產)于1984年在深圳成立，是香港招商局集團三大核心產業之一的地產業旗艦，也是中國最早的房地產公司之一，1990年9月改組為中外股份有限公司。1993年3月15日至3月27日發行境內公眾股2000萬股，1995年7月24日在新加坡聯合交易所掛牌上市，實現境內外交叉上市。1994年至2013年期間，招商地產新增投資支出水平均值為0.1643，而其所在房地產行業新增投資支出水平均值為0.1485，兩者呈現較為一致的變動態勢。自2000年以來，受亞洲金融危機的影響以及宏觀經濟政策調整的影響，房地產行業的整體新增投資支出水平相對穩定，反映房地產上市企業對于投資的謹慎態度。2000年之前，招商地產的新增投資支出水平一度顯著低于行業平均水平，自2000年以來，其新增投資支出水平基本上高于行業均值，但自2007年次貸危機以來，呈現收斂態勢。

圖3 招商地產投資效率模型回歸殘差(1994－2013年)

為探討交叉上市對于招商地產非效率投資行為的影響，基于上文Richardson(2003)模型殘差，比較其交叉上市前后的殘差變動。鑒于模型回歸估計需要滯后一期的數據，因此我們對1993－2013年數據進行回歸估計，僅能獲得1994－2013年的殘差，如圖3所示，1994年殘差為－0.1425，存在投資不足。交叉上市后，殘差出現小幅收斂，由1994年的－0.1425收斂至1996年的－0.1049。但亞洲金融危機的波及效應使房地產行業整體投資收縮，招商地產的投資不足程度在1998年達到極值－0.6141。自1999年以來，基本上殘差均為正，且絕對值不斷增大。反映出其非效率投資狀態已由投資不足轉變為投資過度，且投資過度的程度逐年擴大。

基于招商地產的案例分析，一定程度上反映出對于面臨投資不足的企業而言，交叉上市帶來的充裕資本以及資本成本的下降，能有效緩解其融資約束，投資不足程度顯著下降。

(二)中興通訊案例分析

中興通訊股份有限公司的前身為1985年成立的深圳市中興半導體有限公司，是國內最早從事程控交換機研制、生產和銷售廠家之一。1997年10月6日，中興通訊在深圳A股主板上市，成為中國最大的通信設備上市企業以及全球領先的綜合通信解決方案提供商。2004年12月，中興通訊股份有限公司發行160151040股H股，并于2004年12月9日于香港聯交所主板上市，實現A+H交叉上市。1993－2013年期間，中興通訊所在的信息技術業整體呈現投資收縮的態勢，其新增投資支出水平行業均值由1993年的0.5912，下降至2013年的0.0741;而中興通訊新增投資支出水平變動的態勢與行業整體變動趨勢基本吻合，但呈現出更大的不穩定性，1995年至2002年期間呈現明顯下降趨勢，而2003年以來則呈現鋸齒狀波動、小幅上升態勢。但整體而言，1993－2013年期間中興通訊新增投資支出均值為0.0963，略低于行業平均水平0.1083。

圖4 中興通訊新增投資支出水平與行業均值比較(1993－2013年)

圖5 中興通訊投資效率模型回歸殘差(1996－2013年)

為探討交叉上市對于中興通訊非效率投資行為的影響，基于上文Richardson(2003)模型殘差，比較其交叉上市前后的殘差變動。2003年中興通訊的殘差為0.4951，呈現顯著的投資過度，事實上，在2003年之前大多數年份中興通訊均表現為投資過度。進一步分析發現，其殘差的變動以2004年實現交叉上市這一事件為界，呈現出較為明顯的階段性:1996－2004形成一個較為完整的倒“U”型，先上升，而后下降。但從2005年開始，其殘差呈穩步上升趨勢，反映其投資過度程度持續擴大。

基于中興通訊的案例分析，一定程度上揭示出對于面臨投資過度的企業而言，交叉上市帶來的充裕資本以及資本成本的下降，會進一步加劇自由現金流導致的代理問題，使得投資過度程度進一步加劇。

五、總 結

關于交叉上市對企業投資效率的影響，尚存爭議。Tolmunen＆Torstila(2005)［35］檢驗了交叉上市對企業投資行為(包括并購可能性、股利支付可能性)的影響，其研究結果表明，相對于僅在國內上市的企業而言，交叉上市企業的并購行為表現得更為活躍，而且在并購活動中更有可能使用股權支付方式進行大規模交易，有過度投資之嫌疑。國內學者丁嵐和董秀良(2010)［36］基于本土企業樣本的實證研究發現財務杠桿、成長性和盈利能力等對H股公司選擇回歸A股市場交叉上市沒有顯著影響，說明H股公司回歸A股市場并非出于合理的資金需求，有明顯過度融資之嫌，而過度融資一定程度上不可避免地將導致過度投資。本文基于交叉上市動因理論、委托-代理理論以及現代公司財務理論等，構建了一個分析交叉上市影響企業投資效率的理論模型，認為交叉上市對于企業投資效率的影響取決于企業交叉上市前的非效率投資狀態，并進一步指出，短期內，交叉上市的資本成本效應能有效緩解融資約束，改善投資不足，同時惡化投資過度。為驗證這一觀點，本文在合理測算投資效率的基礎上，進行探索性案例分析。

首先，本文基于Richardson(2003)模型，利用系統GMM方法測算了A股上市企業(包括交叉上市企業)1992－2013年期間的投資效率，發現我國上市企業普遍面臨融資約束，從而表現為投資不足。而相對而言，交叉上市企業由于在兩個或兩個以上資本市場募集資本，面臨較小的融資約束，其非效率投資行為主要表現為投資過度，且近年來投資過度程度不斷加劇。在此基礎上，分別選取在交叉上市前面臨投資不足的招商地產，以及交叉上市前面臨投資過度的中興通訊，基于Richardson(2003)模型估計所得殘差，分析交叉上市這一特定事件對投資不足程度以及投資過度程度的影響。統計分析發現，自交叉上市以來，招商地產的投資不足程度得到有效緩解，而中興通訊的投資過度程度進一步擴大。這兩種截然不同的變化方向，一定程度上初步證實了筆者關于交叉上市對于非效率投資行為存在兩種截然相反治理效應的假設。當然，影響企業非效率投資行為的因素很多，為剔除其他因素對于企業投資效率的影響，未來擬基于大樣本數據進行多元回歸分析，以期較為穩健地證明本文所提出的理論模型的正確性。

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