市場(chǎng)化進(jìn)程、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值——基于我國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究

翟勝寶，易旱琴，馬靜靜

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中遇到的融資難問(wèn)題，是多年來(lái)理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，也是亟需解決的一大難題。由于我國(guó)的所有制歧視、金融抑制以及國(guó)有銀行的壟斷，使民營(yíng)企業(yè)很難從銀行體系獲得信貸支持［1］。近年來(lái)，為了緩解融資難問(wèn)題，民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始和銀行建立關(guān)聯(lián)關(guān)系，這種現(xiàn)象隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展而日益普遍［2］。銀行關(guān)聯(lián)這種關(guān)系機(jī)制的存在，對(duì)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展有著重要作用，可以幫助企業(yè)獲得更多信貸額度，降低融資成本［3］［4］［5］［6］［7］，提高企業(yè)投資效率［8］。那么，銀行關(guān)聯(lián)緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束、提高投資效率后，是否會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極作用?這是值得進(jìn)一步深入研究的重要問(wèn)題。本文立足宏觀經(jīng)濟(jì)背景，基于關(guān)系嵌入型思維，探討了銀行關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值提升的影響。研究發(fā)現(xiàn):銀行關(guān)聯(lián)作為企業(yè)的一項(xiàng)社會(huì)資本，有助于提高民營(yíng)企業(yè)價(jià)值;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)能夠更顯著地提高民營(yíng)企業(yè)的價(jià)值。

本文的主要貢獻(xiàn)在于:第一，目前對(duì)銀行關(guān)聯(lián)的研究主要集中在企業(yè)貸款獲得的便利性融資成本的變化以及企業(yè)投資效率等方面，而銀行關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升是否有顯著效果，尚未發(fā)現(xiàn)有文獻(xiàn)深入研究。本文通過(guò)研究銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響，拓展了銀行關(guān)聯(lián)的研究視角。第二，豐富了我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)價(jià)值領(lǐng)域的文獻(xiàn)，同時(shí)為切實(shí)解決我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資約束、金融市場(chǎng)資源配置及企業(yè)價(jià)值提升問(wèn)題提供了有益的啟示。

二、相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，學(xué)術(shù)界越來(lái)越關(guān)注銀行關(guān)聯(lián)這一現(xiàn)象。目前，大多數(shù)研究主要集中在銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)以及投資活動(dòng)的影響。除了如前文所述，企業(yè)聘任有銀行背景人員擔(dān)任董事有助于企業(yè)獲得更多的貸款、降低融資成本、提高企業(yè)的投資效率等之外，還可能帶來(lái)放寬貸款期限和抵押條件等便利［9］;同時(shí)會(huì)降低投資現(xiàn)金流敏感度［10］。而有研究發(fā)現(xiàn)，在非財(cái)務(wù)困境的企業(yè)中，董事會(huì)中銀行家的存在與企業(yè)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系［11］。此外，Susanne et al.(2012)［12］的研究表明泰國(guó)企業(yè)的銀行關(guān)聯(lián)與其投資活動(dòng)的關(guān)系取決于所處的金融環(huán)境。目前，直接研究銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的成果很少，且未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。

(二)研究假設(shè)

1．銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值

銀行關(guān)聯(lián)可能有助于企業(yè)提升自身的企業(yè)價(jià)值，理由在于:

首先，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以看作企業(yè)的一項(xiàng)重要社會(huì)資本。民營(yíng)企業(yè)為了獲取或積累這項(xiàng)重要的社會(huì)資本，往往聘請(qǐng)有銀行背景的人員擔(dān)任企業(yè)的高管，采取這種方式有助于民營(yíng)企業(yè)與銀行建立緊密的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。銀行關(guān)聯(lián)可以看作是企業(yè)對(duì)社會(huì)資本的投資，這一行為很可能提升企業(yè)價(jià)值。

其次，企業(yè)負(fù)債的改變意味著企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化，而企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生與發(fā)展闡明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。1963年，Miller和Modigliani認(rèn)為由于債務(wù)的避稅作用，一定范圍內(nèi)，企業(yè)價(jià)值隨著企業(yè)負(fù)債率的增加而不斷增加［13］。此后，隨著學(xué)者們的深入研究，形成了現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論，主要包括信息不對(duì)稱(chēng)理論、激勵(lì)理論和控制權(quán)理論等。信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，一定范圍內(nèi)，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債率的增加而提升。激勵(lì)理論認(rèn)為，能使代理成本最小化的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)［14］。而控制權(quán)理論認(rèn)為通過(guò)合理安排和適時(shí)調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。因此，銀行關(guān)聯(lián)一定程度上可能會(huì)改善融資結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。

最后，有研究表明，即便不在完美的資本市場(chǎng)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)仍然與投資活動(dòng)密切相關(guān)［15］［16］。有研究指出，2001－2006年間每年我國(guó)約有39.6%的公司存在投資過(guò)度現(xiàn)象，約有60.74%的公司出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象［17］。銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企投資過(guò)度和投資不足的治理作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是融資約束對(duì)企業(yè)的投資行為至關(guān)重要，融資約束程度降低，有利于企業(yè)發(fā)展［18］。二是銀行關(guān)聯(lián)帶來(lái)更多負(fù)債，外部監(jiān)管加強(qiáng)，代理成本降低，經(jīng)理人的過(guò)度投資行為受到約束［19］，有助于企業(yè)提升價(jià)值。由此，我們可以推論，銀行關(guān)聯(lián)對(duì)提升企業(yè)價(jià)值有積極的作用。

據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1:銀行關(guān)聯(lián)有助于民營(yíng)上市公司提升其企業(yè)價(jià)值。

2．市場(chǎng)化進(jìn)程、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，較差的制度環(huán)境會(huì)促使企業(yè)傾向選擇以關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源為重點(diǎn)的戰(zhàn)略。本文的市場(chǎng)化程度是制度環(huán)境的一種體現(xiàn)，而銀行關(guān)聯(lián)作為企業(yè)的社會(huì)資本，屬于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源的一種。銀行關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)上市公司企業(yè)價(jià)值的作用程度因其所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度差異而有所不同:在市場(chǎng)化進(jìn)程越高的地區(qū)，企業(yè)運(yùn)作主要依靠市場(chǎng)規(guī)律和正式制度的約束，非正式制度對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的調(diào)配作用相對(duì)較小;而在市場(chǎng)化進(jìn)程越低的地區(qū)，由于市場(chǎng)機(jī)制的不健全，為非正式制度作用于經(jīng)濟(jì)資源的調(diào)配提供了條件，民營(yíng)企業(yè)可能更容易通過(guò)建立銀行關(guān)聯(lián)獲得更多額外收益。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2:在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)更有助于提升民營(yíng)上市公司的企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以2008－2012年間上市的民營(yíng)企業(yè)為研究樣本，并對(duì)樣本做如下剔除:(1)剔除企業(yè)高管成員背景披露不詳?shù)臉颖?(2)剔除與其他行業(yè)具有顯著差別的金融、保險(xiǎn)行業(yè)樣本，最終得到2972個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和我國(guó)證券交易所;銀行關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR中的公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)以及我國(guó)企業(yè)年報(bào)中的高管背景資料;市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)借鑒樊綱、王曉魯?shù)摹妒袌?chǎng)化指數(shù)》調(diào)查研究報(bào)告［20］，均為手工搜集。

(二)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文受到羅黨論和黃瓊宇(2008)［21］研究的啟發(fā)，建立模型如下:

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，在原有基礎(chǔ)上增加了反映各企業(yè)所在省市的市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)MARKET，并將反映銀行關(guān)聯(lián)的變量BC與MARKET做了一個(gè)交叉項(xiàng)，構(gòu)建模型如下:

相關(guān)變量及其定義，如表1所示。

需要關(guān)注的是，交叉項(xiàng)BC×MARKET的系數(shù)β2，其含義是在限定其他條件的情況下，當(dāng)銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在顯著的正向作用時(shí)，若β2符號(hào)為正，表示市場(chǎng)化進(jìn)程放大了該作用;反之，則表示市場(chǎng)化進(jìn)程縮小了該作用。根據(jù)上文的文獻(xiàn)回顧及理論分析，本文認(rèn)為銀行關(guān)系會(huì)顯著提升企業(yè)價(jià)值，而市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，關(guān)系等非正式制度安排所起的作用會(huì)受到一定的削弱或限制，即市場(chǎng)化指數(shù)越高，銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用受到的削弱越明顯，故預(yù)期，β1顯著為正的同時(shí)，β2顯著為負(fù)。

表1 變量定義

四、回歸結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，BC的均值為18.7%，說(shuō)明在2008－2012年期間，我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)中有約18.7%的企業(yè)通過(guò)聘任銀行人員擔(dān)任企業(yè)高管建立了銀行關(guān)聯(lián)。Tobin-Q的最小值為0.539，最大值為14.864，表明總體上我國(guó)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值差異比較明顯;均值為2.524，則表明企業(yè)價(jià)值的差異程度分布比較均衡。同時(shí)可以看出，對(duì)于具有銀行關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司，其在2008－2012年的Tobin-Q的均值2.693，而同樣期間內(nèi)，不具有銀行關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司的Tobin-Q的均值2.486。初步表明，民營(yíng)上市公司建立銀行關(guān)聯(lián)有利于自身價(jià)值的提升，這與我們的研究假設(shè)1相符。

此外，公司規(guī)模(SIZE)和公司年齡(AGE)的平均值分別為20.832和6.116;財(cái)務(wù)杠桿(LEV)和現(xiàn)金流(CASH)的最小值分別低至0.007和0.000，均接近于0，而最大值分別高達(dá)0.999和0.960，均接近于1，說(shuō)明民營(yíng)上市公司在財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金流能力兩方面呈現(xiàn)的差異均較大;而關(guān)于民營(yíng)上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度(MARKET)和成長(zhǎng)狀況(GROWTH)的差異則更為明顯。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)單變量分析和相關(guān)系數(shù)分析

根據(jù)銀行關(guān)聯(lián)虛擬變量(BC)進(jìn)行單變量檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，具有銀行關(guān)聯(lián)(BC=1)公司組企業(yè)價(jià)值的均值比無(wú)銀行關(guān)聯(lián)(BC=0)公司組企業(yè)價(jià)值的均值更高，并在5%的水平上顯著，與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。

主要變量的Pearson檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Tobin－Q與BC在5%的水平下顯著正相關(guān)，Pearson系數(shù)為0.0411，表明民營(yíng)上市公司銀行關(guān)聯(lián)對(duì)其企業(yè)價(jià)值提升有正向作用。其他變量的相關(guān)系數(shù)較為合理。此外，通過(guò)對(duì)VIF的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)本文變量間不存在多重共線性問(wèn)題。(篇幅有限，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果未列出)

(三)銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

表3給出了銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的回歸結(jié)果。BC的回歸系數(shù)為0.1871，t為2.11，在5%的水平下顯著。這表明，銀行關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值有顯著提升作用。這一結(jié)果印證本文提出的假設(shè)1。

這可以理解如下。首先，企業(yè)聘任有銀行背景的人員擔(dān)任高管，借助自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，幫助企業(yè)提高自身的信用條件，也方便企業(yè)與銀行的交流和溝通，降低信息不對(duì)稱(chēng)，利于企業(yè)獲得貸款，同時(shí)改變了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，緩解了融資約束，企業(yè)價(jià)值得以提升。

其次，當(dāng)企業(yè)的融資約束得到緩解時(shí)，必然對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)產(chǎn)生影響。一方面，改善企業(yè)的投資不足，增加投資機(jī)會(huì)和杠桿效應(yīng)。另一方面，隨著負(fù)債增加，將外部監(jiān)督引入到企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)投資行為可以得到更好的監(jiān)督和治理，降低了股東和經(jīng)理人之間的代理成本，從而有助于企業(yè)提升自身的投資效率。

表3 模型的回歸結(jié)果

從控制變量回歸結(jié)果看，SIZE的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之間顯著負(fù)相關(guān)，這與夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)［22］的研究結(jié)論一致。CASH系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)的現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值之間顯著正相關(guān)，這可能是由于具有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)獲得相關(guān)資源，進(jìn)而有能力進(jìn)行有效的活動(dòng)，創(chuàng)造強(qiáng)大的現(xiàn)金流，同時(shí)促進(jìn)自身企業(yè)價(jià)值的提高。而LEV和GROWTH的系數(shù)均為正，雖然統(tǒng)計(jì)不顯著，也說(shuō)明高財(cái)務(wù)杠桿和高銷(xiāo)售增長(zhǎng)率能促進(jìn)高企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

(四)市場(chǎng)化進(jìn)程、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

從表4的回歸結(jié)果來(lái)看，BC的系數(shù)為正，且在1%水平下顯著，再次驗(yàn)證了銀行關(guān)聯(lián)有助于提高其企業(yè)價(jià)值。BC與MARKET的交叉項(xiàng)BC×MARKET的系數(shù)為－0.1016，且在5%的水平下顯著，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)2，即處于市場(chǎng)化進(jìn)程越低的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)越明顯。由于在市場(chǎng)化進(jìn)程越低的地區(qū)，市場(chǎng)機(jī)制不健全，非正式制度對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的調(diào)配作用相對(duì)明顯，其銀行關(guān)聯(lián)作用相對(duì)更加顯著。

表4 市場(chǎng)化進(jìn)程、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述研究結(jié)論的可靠性，本文參照有關(guān)文獻(xiàn)，采用流通股的股價(jià)替代非流通股的股價(jià)。表5給出模型(1)和模型(2)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。不論是否考慮市場(chǎng)化進(jìn)程因素的影響，BC的系數(shù)始終顯著為正，為此本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證，即我國(guó)民營(yíng)上市公司的銀行關(guān)聯(lián)與其企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在加入市場(chǎng)化進(jìn)程因素的情況下，結(jié)論也與前文保持一致，BC與MARKET的交叉項(xiàng)BC×MARKET的系數(shù)為－0.0556，且在1%的水平下顯著，故本文的假設(shè)2同樣得到驗(yàn)證，即相對(duì)于在市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，在市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)對(duì)于民營(yíng)上市公司的企業(yè)價(jià)值提升的作用更加顯著。其他控制變量的回歸結(jié)果與前文中模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果大體一致。

表5 模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

本文檢驗(yàn)了銀行關(guān)聯(lián)這種非正式制度與我國(guó)民營(yíng)上市公司企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。通過(guò)對(duì)2008－2012年2972個(gè)樣本觀測(cè)值的分析發(fā)現(xiàn):第一，我國(guó)有18.7%的民營(yíng)企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)，聘任銀行人員擔(dān)任高管。第二，在其他條件一定的情況下，與沒(méi)有建立銀行關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)相比，銀行關(guān)聯(lián)的建立有利于提升民營(yíng)上市公司的企業(yè)價(jià)值。第三，在市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)提升民營(yíng)上市公司企業(yè)價(jià)值的作用更加明顯。研究結(jié)論表明，在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的背景下，面臨融資困境的民營(yíng)企業(yè)選擇銀行關(guān)聯(lián)這一非正式制度安排，在緩解自身債務(wù)融資約束的同時(shí)提高了自身的企業(yè)價(jià)值，并且意味著市場(chǎng)化程度的改善會(huì)減輕銀行關(guān)聯(lián)這種非正式機(jī)制的影響。

本文的研究為銀行關(guān)聯(lián)存在的合理性提供了新的證據(jù)，拓展了銀行關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，豐富了企業(yè)價(jià)值領(lǐng)域的文獻(xiàn)，同時(shí)為切實(shí)解決我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資約束、金融市場(chǎng)資源配置及企業(yè)價(jià)值提升問(wèn)題提供了有益的啟示。

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