市場化進程、銀行關聯與企業價值——基于我國民營上市公司的經驗數據研究

翟勝寶，易旱琴，馬靜靜

(安徽財經大學會計學院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

民營企業發展中遇到的融資難問題，是多年來理論界和實務界關注的熱點，也是亟需解決的一大難題。由于我國的所有制歧視、金融抑制以及國有銀行的壟斷，使民營企業很難從銀行體系獲得信貸支持［1］。近年來，為了緩解融資難問題，民營企業開始和銀行建立關聯關系，這種現象隨著我國市場化進程的發展而日益普遍［2］。銀行關聯這種關系機制的存在，對處于經濟轉型期民營企業的發展有著重要作用，可以幫助企業獲得更多信貸額度，降低融資成本［3］［4］［5］［6］［7］，提高企業投資效率［8］。那么，銀行關聯緩解民營企業融資約束、提高投資效率后，是否會對企業價值產生積極作用?這是值得進一步深入研究的重要問題。本文立足宏觀經濟背景，基于關系嵌入型思維，探討了銀行關聯對民營企業價值提升的影響。研究發現:銀行關聯作為企業的一項社會資本，有助于提高民營企業價值;進一步研究發現，相比市場化程度高的地區，在市場化程度低的地區，銀行關聯能夠更顯著地提高民營企業的價值。

本文的主要貢獻在于:第一，目前對銀行關聯的研究主要集中在企業貸款獲得的便利性融資成本的變化以及企業投資效率等方面，而銀行關聯對于企業價值的提升是否有顯著效果，尚未發現有文獻深入研究。本文通過研究銀行關聯對企業價值提升的影響，拓展了銀行關聯的研究視角。第二，豐富了我國轉型經濟背景下企業價值領域的文獻，同時為切實解決我國民營企業的融資約束、金融市場資源配置及企業價值提升問題提供了有益的啟示。

二、相關文獻與研究假設

(一)文獻回顧

近年來，學術界越來越關注銀行關聯這一現象。目前，大多數研究主要集中在銀行關聯對企業融資活動以及投資活動的影響。除了如前文所述，企業聘任有銀行背景人員擔任董事有助于企業獲得更多的貸款、降低融資成本、提高企業的投資效率等之外，還可能帶來放寬貸款期限和抵押條件等便利［9］;同時會降低投資現金流敏感度［10］。而有研究發現，在非財務困境的企業中，董事會中銀行家的存在與企業負債率呈現負相關關系［11］。此外，Susanne et al.(2012)［12］的研究表明泰國企業的銀行關聯與其投資活動的關系取決于所處的金融環境。目前，直接研究銀行關聯與企業價值的成果很少，且未形成統一的觀點。

(二)研究假設

1．銀行關聯與企業價值

銀行關聯可能有助于企業提升自身的企業價值，理由在于:

首先，社會關系網絡可以看作企業的一項重要社會資本。民營企業為了獲取或積累這項重要的社會資本，往往聘請有銀行背景的人員擔任企業的高管，采取這種方式有助于民營企業與銀行建立緊密的關系網絡。銀行關聯可以看作是企業對社會資本的投資，這一行為很可能提升企業價值。

其次，企業負債的改變意味著企業融資結構的變化，而企業融資結構理論的產生與發展闡明了企業融資結構與企業價值的關系。1963年，Miller和Modigliani認為由于債務的避稅作用，一定范圍內，企業價值隨著企業負債率的增加而不斷增加［13］。此后，隨著學者們的深入研究，形成了現代企業融資結構理論，主要包括信息不對稱理論、激勵理論和控制權理論等。信息不對稱理論認為，一定范圍內，企業價值會隨著負債率的增加而提升。激勵理論認為，能使代理成本最小化的資本結構即為最優資本結構［14］。而控制權理論認為通過合理安排和適時調整企業的資本結構，可以實現最優的企業治理結構，從而達到企業價值最大化。因此，銀行關聯一定程度上可能會改善融資結構，提升企業價值。

最后，有研究表明，即便不在完美的資本市場，企業價值創造活動仍然與投資活動密切相關［15］［16］。有研究指出，2001－2006年間每年我國約有39.6%的公司存在投資過度現象，約有60.74%的公司出現投資不足現象［17］。銀行關聯對企投資過度和投資不足的治理作用主要體現在兩個方面:一是融資約束對企業的投資行為至關重要，融資約束程度降低，有利于企業發展［18］。二是銀行關聯帶來更多負債，外部監管加強，代理成本降低，經理人的過度投資行為受到約束［19］，有助于企業提升價值。由此，我們可以推論，銀行關聯對提升企業價值有積極的作用。

據此，本文提出假設1。

H1:銀行關聯有助于民營上市公司提升其企業價值。

2．市場化進程、銀行關聯與企業價值

在經濟轉型過程中，較差的制度環境會促使企業傾向選擇以關系網絡資源為重點的戰略。本文的市場化程度是制度環境的一種體現，而銀行關聯作為企業的社會資本，屬于關系網絡資源的一種。銀行關聯對民營上市公司企業價值的作用程度因其所處地區的市場化程度差異而有所不同:在市場化進程越高的地區，企業運作主要依靠市場規律和正式制度的約束，非正式制度對經濟資源的調配作用相對較小;而在市場化進程越低的地區，由于市場機制的不健全，為非正式制度作用于經濟資源的調配提供了條件，民營企業可能更容易通過建立銀行關聯獲得更多額外收益。

據此，本文提出假設2。

H2:在市場化程度較低的地區，銀行關聯更有助于提升民營上市公司的企業價值。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文以2008－2012年間上市的民營企業為研究樣本，并對樣本做如下剔除:(1)剔除企業高管成員背景披露不詳的樣本;(2)剔除與其他行業具有顯著差別的金融、保險行業樣本，最終得到2972個樣本觀測值。本文所使用的數據主要來自國泰安數據庫(CSMAR)和我國證券交易所;銀行關聯數據來自CSMAR中的公司治理數據庫以及我國企業年報中的高管背景資料;市場化進程數據借鑒樊綱、王曉魯的《市場化指數》調查研究報告［20］，均為手工搜集。

(二)模型構建

為了檢驗假設1，本文受到羅黨論和黃瓊宇(2008)［21］研究的啟發，建立模型如下:

為了檢驗假設2，在原有基礎上增加了反映各企業所在省市的市場化進程指標MARKET，并將反映銀行關聯的變量BC與MARKET做了一個交叉項，構建模型如下:

相關變量及其定義，如表1所示。

需要關注的是，交叉項BC×MARKET的系數β2，其含義是在限定其他條件的情況下，當銀行關聯對企業價值存在顯著的正向作用時，若β2符號為正，表示市場化進程放大了該作用;反之，則表示市場化進程縮小了該作用。根據上文的文獻回顧及理論分析，本文認為銀行關系會顯著提升企業價值，而市場化程度較高的地區，關系等非正式制度安排所起的作用會受到一定的削弱或限制，即市場化指數越高，銀行關聯對企業價值的提升作用受到的削弱越明顯，故預期，β1顯著為正的同時，β2顯著為負。

表1 變量定義

四、回歸結果與分析

(一)描述性統計

從表2主要變量的描述性統計結果可知，BC的均值為18.7%，說明在2008－2012年期間，我國民營上市企業中有約18.7%的企業通過聘任銀行人員擔任企業高管建立了銀行關聯。Tobin-Q的最小值為0.539，最大值為14.864，表明總體上我國民營企業價值差異比較明顯;均值為2.524，則表明企業價值的差異程度分布比較均衡。同時可以看出，對于具有銀行關聯的民營上市公司，其在2008－2012年的Tobin-Q的均值2.693，而同樣期間內，不具有銀行關聯的民營上市公司的Tobin-Q的均值2.486。初步表明，民營上市公司建立銀行關聯有利于自身價值的提升，這與我們的研究假設1相符。

此外，公司規模(SIZE)和公司年齡(AGE)的平均值分別為20.832和6.116;財務杠桿(LEV)和現金流(CASH)的最小值分別低至0.007和0.000，均接近于0，而最大值分別高達0.999和0.960，均接近于1，說明民營上市公司在財務杠桿和現金流能力兩方面呈現的差異均較大;而關于民營上市公司所處地區的市場化程度(MARKET)和成長狀況(GROWTH)的差異則更為明顯。

表2 主要變量的描述性統計

(二)單變量分析和相關系數分析

根據銀行關聯虛擬變量(BC)進行單變量檢驗，結果顯示，具有銀行關聯(BC=1)公司組企業價值的均值比無銀行關聯(BC=0)公司組企業價值的均值更高，并在5%的水平上顯著，與描述性統計結果一致。

主要變量的Pearson檢驗結果顯示，Tobin－Q與BC在5%的水平下顯著正相關，Pearson系數為0.0411，表明民營上市公司銀行關聯對其企業價值提升有正向作用。其他變量的相關系數較為合理。此外，通過對VIF的檢驗，發現本文變量間不存在多重共線性問題。(篇幅有限，相關檢驗結果未列出)

(三)銀行關聯與企業價值的回歸結果

表3給出了銀行關聯與企業價值之間關系的回歸結果。BC的回歸系數為0.1871，t為2.11，在5%的水平下顯著。這表明，銀行關聯對民營企業價值有顯著提升作用。這一結果印證本文提出的假設1。

這可以理解如下。首先，企業聘任有銀行背景的人員擔任高管，借助自身的專業知識，幫助企業提高自身的信用條件，也方便企業與銀行的交流和溝通，降低信息不對稱，利于企業獲得貸款，同時改變了企業的融資結構，緩解了融資約束，企業價值得以提升。

其次，當企業的融資約束得到緩解時，必然對企業的投資活動產生影響。一方面，改善企業的投資不足，增加投資機會和杠桿效應。另一方面，隨著負債增加，將外部監督引入到企業內部，企業投資行為可以得到更好的監督和治理，降低了股東和經理人之間的代理成本，從而有助于企業提升自身的投資效率。

表3 模型的回歸結果

從控制變量回歸結果看，SIZE的系數顯著為負，說明公司規模與企業價值之間顯著負相關，這與夏立軍和方軼強(2005)［22］的研究結論一致。CASH系數顯著為正，表明企業的現金流與企業價值之間顯著正相關，這可能是由于具有銀行關聯的企業更有優勢獲得相關資源，進而有能力進行有效的活動，創造強大的現金流，同時促進自身企業價值的提高。而LEV和GROWTH的系數均為正，雖然統計不顯著，也說明高財務杠桿和高銷售增長率能促進高企業價值的實現。

(四)市場化進程、銀行關聯與企業價值的回歸結果

從表4的回歸結果來看，BC的系數為正，且在1%水平下顯著，再次驗證了銀行關聯有助于提高其企業價值。BC與MARKET的交叉項BC×MARKET的系數為－0.1016，且在5%的水平下顯著，從而驗證了本文的假設2，即處于市場化進程越低的地區，銀行關聯的企業價值提升效應越明顯。由于在市場化進程越低的地區，市場機制不健全，非正式制度對經濟資源的調配作用相對明顯，其銀行關聯作用相對更加顯著。

表4 市場化進程、銀行關聯與企業價值的回歸結果

(五)穩健性檢驗

為檢驗上述研究結論的可靠性，本文參照有關文獻，采用流通股的股價替代非流通股的股價。表5給出模型(1)和模型(2)穩健性檢驗的結果。不論是否考慮市場化進程因素的影響，BC的系數始終顯著為正，為此本文的假設1得到驗證，即我國民營上市公司的銀行關聯與其企業價值之間存在顯著的正相關關系。在加入市場化進程因素的情況下，結論也與前文保持一致，BC與MARKET的交叉項BC×MARKET的系數為－0.0556，且在1%的水平下顯著，故本文的假設2同樣得到驗證，即相對于在市場化程度越高的地區，在市場化程度越低的地區，銀行關聯對于民營上市公司的企業價值提升的作用更加顯著。其他控制變量的回歸結果與前文中模型(1)和模型(2)的回歸結果大體一致。

表5 模型的穩健性檢驗結果

五、研究結論與啟示

本文檢驗了銀行關聯這種非正式制度與我國民營上市公司企業價值之間的關系。通過對2008－2012年2972個樣本觀測值的分析發現:第一，我國有18.7%的民營企業建立銀行關聯，聘任銀行人員擔任高管。第二，在其他條件一定的情況下，與沒有建立銀行關聯的民營企業相比，銀行關聯的建立有利于提升民營上市公司的企業價值。第三，在市場化程度越低的地區，銀行關聯提升民營上市公司企業價值的作用更加明顯。研究結論表明，在中國轉型經濟的背景下，面臨融資困境的民營企業選擇銀行關聯這一非正式制度安排，在緩解自身債務融資約束的同時提高了自身的企業價值，并且意味著市場化程度的改善會減輕銀行關聯這種非正式機制的影響。

本文的研究為銀行關聯存在的合理性提供了新的證據，拓展了銀行關聯的經濟后果方面的研究，豐富了企業價值領域的文獻，同時為切實解決我國民營企業的融資約束、金融市場資源配置及企業價值提升問題提供了有益的啟示。

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