基于多理論視角的控股股東代理問題研究——文獻述評與整合性框架構建

田銀華，李華金

(1.湘潭大學商學院，湖南 湘潭 411105;2.湖南科技大學湖南省“新型工業化”研究基地，湖南 湘潭 411201)

一、引 言

控股股東問題一直是公司治理理論研究與實務關注的熱點和難題，特別是20世紀90年代后期爆發的亞洲金融危機將控股股東及其代理問題的研究推向了高潮。以法與金融分析為代表的相關研究認為，在全世界范圍內股權結構集中現象非常普遍，大部分國家的上市公司都存在控股股東，控股股東一方面可以有效減少股權分散情形下所有者與經營者之間的代理問題，另一方面又會帶來侵占中小股東利益的代理問題，即控股股東代理問題［1］［2］。控股股東代理問題的復雜性和普遍性使得相關的研究已逐漸深入到行為金融、社會倫理等研究領域，并呈現出多學科交叉的研究趨勢。盡管這種演進趨勢有助于我們更為全面地理解控股股東代理行為的本質，但是由于研究視角、理論背景、研究范式之間的差異，現有研究缺乏一個系統性的研究框架，不同理論視角所得出的研究結論存在很大差異。基于此，本文對不同理論視角下控股股東代理問題的研究文獻進行了回顧和評價，試圖在此基礎上構建一個整合性的研究框架，為相關的理論研究與治理實踐提供借鑒和參考。

二、不同理論視角下的控股股東代理行為

(一)代理理論視角下的控股股東代理行為

代理理論對控股股東代理問題的解釋，主要借用所有者與管理者之間代理問題的研究框架，認為控股股東代理問題的產生在于企業合約的不完全性和信息的非對稱性。在股權集中條件下控股股東作為內部人擁有更多的信息和更多的剩余控制權，對公司擁有完全的控制能力，信息缺乏的中小股東無法對其進行有效監督，導致控股股東產生機會主義行為，侵占中小股東利益［3］。代理理論認為代理問題之所以產生的根本原因在于委托人和代理人之間存在利益沖突。同樣作為股東的控股股東與中小股東之間之所以存在利益沖突的主要原因在于股權結構安排，那么股權結構安排是怎樣導致股東之間的異質性的呢?Claessens等研究發現，通過構建復雜的金字塔結構、二元股份結構以及交叉持股等方式，控股股東只需以較少的投資(現金流權)就能夠獲得較多的投票表決權(控制權)，控制權與現金流權發生偏離［4］。控制權與現金流權的偏離使控股股東的權責利不再遵循“一票一權”原則，控股股東的利益目標與公司、中小股東的利益目標分化，控股股東以全體股東代理人身份成為公司的實際控制者，公司運行主要遵循控股股東的意志，在某些情境下就可能形成對公司價值的毀損，造成對中小股東利益的侵占。

基于此，股權結構成為研究控股股東代理問題的核心內容之一。學者們紛紛運用實證數據檢驗股權結構與公司價值之間的關系，試圖發現控股股東在上市公司治理中所扮演的角色和地位。Wu＆Wang認為控股股東擁有較大份額的現金流權，并掌握著公司決定性的投票表決權，有能力也有動力監督經理人，控股股東的持股比例與公司價值正相關，具有利益協同效應［5］。Claessens等則認為，控股股東承擔了額外的監督成本，中小股東的“搭便車”行為分享了控股股東監督帶來的公司價值增值，為了彌補監督成本損失，控股股東有動機也有能力通過轉移公司資源、關聯交易等行為來獲利，控股股東的持股比例與公司價值負相關，具有利益侵占效應［6］［7］［8］。Poletti Hughes等學者綜合上述兩種觀點認為，控股股東的持股比例與公司價值之間呈倒U型關系，控股股東的存在既具有利益協同效應又具有利益侵占效應［9［［10］［11］。總之，這些研究認為股權結構是影響控股股東代理行為的決定性因素，控股股東擁有的現金流權、控制權大小以及兩權偏離程度是決定控股股東是否實施利益侵占的前提。

根據資產組合理論，分散投資有利于降低投資風險，那么是什么原因讓控股股東將大量資產集中投資于上市公司，愿意承擔監督經理層和資產集中的風險成本?Grossman＆Hart認為，控股股東之所以集中投資、掌握上市公司控制權的根本動因在于控制權私人收益的存在，控制權私人收益足以彌補控股股東在上述兩個方面的成本損失［12］。控制權私人收益是指控股股東利用自身優勢地位，獨占或挪用公司資源中其他股東不能共享的部分，包括金錢方面和非金錢方面，金錢方面主要包括關聯交易、操縱股價、過高的管理層激勵等;非金錢方面是指精神享受、社會聲譽等［13］。按照西方學者的觀點，控制權私人收益是控股股東對中小股東利益的侵占。我國學者劉少波認為，控制權私人收益的侵害論扭曲了控股股東代理行為本質，控制權私人收益是控股股東獲取控制權的成本補償，屬于合理范圍內的收益，只有超控制權收益才是控股股東對中小股東的利益侵害［14］。劉茂平等也認為控制權私人收益是控股股東加強監督管理、加大資源整合等提升公司價值的成本補償，通過實證檢驗他們得出結論認為，我國上市公司控股股東的控制權總收益約占控股股東全部收益的21.18%，其中15.54%為控股股東應得的成本補償，5.64%為控股股東的利益侵占所得［15］。張焱進一步研究認為，控股股東的控制權私人收益中的合理部分和超額部分之間存在此消彼長的關系，分別對控股股東代理行為產生不同影響［16］。

盡管控制權私人收益的性質尚存在爭議，但它仍被用來作為衡量控股股東代理成本的重要指標。目前控制權私人收益的衡量方法主要為大宗股權交易溢價法，只能在大宗股權轉讓、控制權轉讓等特定情形下進行，未能詳盡控股股東代理成本的全部內容。因此，Lee＆Xiao等學者用控股股東代理行為的具體表現來衡量控股股東代理成本，具體包括關聯交易、股利政策、貸款擔保、資金占用等［17］［18］［19］。另外，基于我國股權分置改革的特殊背景，相關研究認為股權分置改革完成后我國上市公司控股股東利益侵占逐漸轉變為操縱股價、股票減持和定向增發等形式，因此，股票價格變化、定向增發折價率等也被用來作為控股股東代理成本的替代指標［20］。

在控股股東代理行為治理方面，La Porta等認為投資者保護是影響控股股東代理問題的重要治理因素，通過比較不同國家的法律體系他們發現，投資者保護程度較好國家的中小股東更不容易遭受控股股東的利益侵害，因而控股股東代理問題相對較輕［4］。Poletti Hughes等也認為，控股股東代理行為有損公司價值，但是可以通過法律對投資者的司法保護予以限制［10］。Masulis＆Wang則認為股權制衡機制可以有效制約控股股東代理行為，多個大股東能夠有效制約金字塔結構下的控股股東代理問題，對公司價值產生積極影響［21］。Najah Attig認為具有制衡能力的大股東能夠有效制約控股股東通過關聯交易實施的“掏空”行為［22］。

(二)管家理論視角下的控股股東代理行為

同代理理論一樣，管家理論也首先被應用在所有者與經營者之間的代理問題分析中。管家理論以心理學、社會學為基礎，強調人的社會屬性，認為人具有強烈的追求自我價值實現的動機，將管理者(代理人)看成忠于職守的“管家”，受成就動機和社會動機的驅動管理者會勤勉工作以實現所有者(委托人)利益最大化。Tosi等學者將代理理論與管家理論進行融合，認為管理者(代理人)是具有“經濟人”和“社會人”雙重屬性的“復雜人”，可能同時扮演管家和代理人兩種角色［23］。隨著控股股東代理問題的提出，Gomez-Mejia等學者運用管家理論來解釋控股股東行為，認為作為代理人的控股股東同管理者一樣，屬于“復雜人”，具備“社會人”的屬性，也會注重社會聲譽、個人成就等情感因素，不僅會表現出利益侵占傾向，在某些情境下也會表現出勤勉代理人的角色，實現上市公司利益最大化［24］。

管家理論視角的控股股東代理行為研究主要集中在家族企業研究領域。Morck等從代理理論視角研究認為家族企業本質上是唯家族(控股股東)利益是圖的代理人，追求自我服務動機，可能產生較為嚴重的代理問題，導致家族企業低績效［25］。Miller從管家理論出發，認為作為控股股東的家族是實現企業利益最大化的“好管家”，有自我實現動機，會自覺控制那些短期的、純經濟偏好的利益動機，促進家族企業高績效［26］。隨著研究的深入，Khanna等發現不能簡單地將作為控股股東的家族定性為“代理人”或者“管家”這樣兩種對立的角色，根據不同情景，家族控股股東既可能表現為“管家”也可能成為“代理人”。如在西歐的家族上市公司家族控股股東在不同代理問題上表現出不同的角色，在“股東-管理者”代理問題上控制性家族表現為管家角色，在“股東-股東”代理問題上控制性家族更多地表現為代理人角色［27］。那么是什么因素決定家族企業選擇代理人行為或管家行為呢?王明琳、陳凌試圖從雙重嵌入視角來解釋家族企業行為，認為除了經濟因素之外，家族企業的行為選擇(代理人還是管家)取決于“家族嵌入企業”過程中的認知、關系、權力所形成的“家族治理情境”，這與法律制度、政治環境以及社會文化等密切相關［28］。如王明琳認為以家族核心業務直接上市的家族企業具有更高的績效，創業家族傾向于管家角色［29］。宋麗紅認為，當家族企業具有較強傳承意愿時，家族控股股東傾向于勤勉工作，扮演管家角色;當家族缺乏傳承意愿時，家族企業存在犧牲長期目標而追求短期經濟利益的可能，更多地表現為代理人角色［30］。連燕玲等認為，相對于國有企業，家族上市公司的控股股東在危機沖擊中表現出更強的“管家意識”，利益掏空程度更低［31］。

(三)資產專用性理論視角下的控股股東代理行為

資產專用性理論是由威廉姆森、克萊因等提出的，是闡述企業存在性的經典理論。資產專用性是指資源用于特定用途后很難再轉移至其他用途上的性質。資產專用性使資產投資者容易被捆綁于所投項目上，一旦交易終止，資產所有者就會遭受損失，專用性資產轉變為“沉沒成本”。這種沉沒成本使專用性資產投資方被“捆綁”于所投項目上，能夠有效抑制專用性資產投資方的違約行為。程新生等利用上述資產專用性理論解釋控股股東代理行為時認為，控股股東將大量資產投資于上市公司，與上市公司的契約關系成立后，控股股東所投的專用性資產會形成“沉沒成本”，若控股股東終止交易，沉沒成本將無法得到補償，資產的“捆綁”效應將控股股東鎖定于對上市公司的投資中，進而約束了控股股東的違約行為，最終對控股股東代理行為產生影響［32］。也就是說，專用性資產促進控股股東與上市公司之間形成利益協同，限制了控股股東的機會主義行為，控股股東傾向于不侵占中小股東的利益。那么對于控股股東“掏空”上市公司，損害中小投資者利益的事實，資產專用性理論又是怎么解釋的呢?

孫毅認為，由于不完全契約和可占用性準租的客觀存在，專用性資產的“捆綁效應”失效，資產的專用性對控股股東機會主義行為的約束力減弱，產生控股股東代理問題［33］。控股股東作為專用資產的投資方處于談判的不利地位，其他非專用性資產投資方具有強烈的動機來侵占專用性資產所有者的利益，如中小股東的“搭便車”行為，正是這種類似的不作為的機會主義行為導致控股股東的非最優效率行為，加劇了控股股東的代理行為傾向。同時，其他外生變量諸如控股股東的資金狀況、發展戰略、公司治理機制以及法制環境等因素也會影響專用性資產的捆綁效應，弱化資產專用性對控股股東機會主義行為的約束。

(四)社會資本理論視角下的控股股東代理行為

社會資本(Social Capital)是一個社會學的解釋概念，它的起源可以追溯到早期社會學、經濟學中關于規范、道德以及團體對人類行為影響的研究。社會資本被引入到經濟學研究領域時，主要強調社會資本在促進經濟增長、金融發展以及提高人力資本收入等方面的積極作用，認為社會資本作為一種有效的公司治理機制，有利于代理問題的解決［34］。高闖等通過對上市公司控股股東控制機理的分析，認為控股股東除了利用金字塔等形式的股權結構控制上市公司之外，還會利用社會資本強化對上市公司的控制，并借用社會資本隱藏其作為控股股東的身份，并隱蔽其對上市公司的“掏空”行為［35］。他們的研究指出社會資本在公司治理中的消極作用，也開創了運用社會資本理論研究控股股東代理問題的新視角。

Atuahne-Gima等認為，以文化、習俗為代表的社會網絡規制以及公司內部的信任體系對參與主體的行為約束和道德傾向產生重要影響，在具有不確定性的公司經營環境中，以社會資本為主要內容的社會關系網絡契約成為協調、主導經濟關系的重要工具［36］。同樣作為具有社會屬性特征的控股股東也處于龐大的社會關系網絡中，社會資本對其行為產生重要影響。因此，控股股東利用其擁有的社會關系網絡加強對上市公司控制具有一定的必然性。那么控股股東是怎樣通過社會資本來加強對上市公司的控制的?首先，控股股東在股權控制的基礎上，通過與其他中小股東的社會關系來增加自己在股東大會上的投票表決權，主要體現為夫妻、父母子女、兄弟姐妹、朋友之間共同持有上市公司股份;其次，控股股東會通過社會資本來增加或拉攏董事會成員，掌握在董事會的主要決策權，主要體現為控股股東家族成員把控董事會多數席位、獨立董事是控股股東的親戚、同學或朋友;最后，為了掌握對公司具體事務的管理權，控股股東會親自擔任公司總經理或委派自己的親人或家人任職關鍵管理職務。

通過上述分析可知，利用“股權結構”和“社會資本”的雙重控制，控股股東幾乎完全掌握了上市公司的表決權、決策權以及管理權等全部實際權力，對其代理行為勢必產生重要影響。高闖等基于社會資本理論視角的分析，對控股股東的實際控制權、控制權私人收益等概念進行了修正，認為在社會資本控制的影響下控股股東的控制權與現金流權偏離程度進一步加大，控制權私人收益也被進一步放大，控股股東更有動機和能力對中小股東的利益實施侵占，控股股東代理問題更嚴重［35］。另外，他們的研究還認為，控股股東會通過強化社會資本控制、弱化股權控制的方式來隱藏自己作為上市公司實際控制人的身份，有利于控股股東采取更為隱蔽的方式轉移上市公司資產，實施“掏空”行為［37］。

表1從控股股東代理行為的邏輯起點、行為動因、行為表現、經濟后果四個方面比較和總結了不同理論視角下的控股股東代理行為。

表1 不同理論視角下控股股東代理行為比較

三、控股股東代理問題研究的整合性框架

盡管各理論視角的研究結論差異較大甚至相互矛盾，但是仔細分析不難發現，不同視角的研究實則是關注影響控股股東代理行為的不同方面。代理理論主要研究股權結構對控股股東代理行為的影響;管家理論主要關注控股股東的“社會人”屬性，認為除經濟因素之外，社會聲譽、自我成就等也是影響控股股東代理行為的因素;資產專用性理論主要考察資產性質對控股股東代理行為的影響;社會資本理論側重考察控股股東的控制機理。代理理論與資產專用性理論的假設前提是“經濟人”假設，管家理論與社會資本理論的假設前提是“社會人”假設，認為控股股東既存在經濟理性的一面也會存在感性的一面。顯然“社會人”的假設前提更切合實際，本文以這一假設為前提，通過整合上述理論的研究成果，試圖構建一個控股股東代理問題研究的整合性框架(如圖1)。

圖1 基于多理論整合的控股股東代理問題研究框架

首先，在控股股東的行為能力方面，本文整合了社會資本理論視角“雙重控制鏈”的觀點，認為控股股東除了利用股權結構對上市公司實施股權控制外，還會利用其所擁有的社會資本加強對上市公司的控制。其中股權控制是法律賦予控股股東的控制權，社會資本控制是控股股東利用社會關系網絡通過私下“協議”建立的控制影響力。通過這種“雙重控制機制”，控股股東能夠輕易地控制公司董事會，建立聽命于自己的“傀儡”董事會，并進一步掌控公司的經營決策權，獲得對上市公司的實際控制權，從而擁有實現自身利益最大化的行為能力。考慮了社會資本控制后的分析是對單純股權控制分析的補充和修正，能夠很好地解釋為什么在少數股權結構下控股股東仍然能夠有效地控制上市公司，對控股股東控制機理的分析更加全面、更加貼近現實。

其次，在控股股東行為動機方面，本文從上述四個理論分析視角提煉了影響控股股東行為動機的因素。我們認為控股股東代理行為動機分為利益獲取動機和成本補償動機，具體包括以下四個方面:一是控制權與現金流權的偏離，偏離程度越大控股股東實施利益侵占所需付出共享收益損失成本越小，實施利益侵占的動機越大;二是控股股東的自我成就感，若控股股東具有很強的社會責任意識、追求家族利益或事業成就，則會更注重企業長遠目標，實施利益侵占的動機越小;三是控股股東投入資產的專用性，若控股股東投入上市公司的資產具有很強的專用性，一方面，“資產捆綁”效應使控股股東傾向于關注上市公司的持續發展，實施利益侵占的動機較小，另一方面，資產專用性越強，控股股東基于專用性資產的成本補償要求也就越高，利益侵占動機越大;四是控股股東的社會資本，控股股東擁有的社會資本存量越豐富，越有能力實施利益侵占，同時，基于社會資本投入的成本補償要求越高，實施利益侵占的動機越大。上述四個方面影響因素的綜合作用決定了控股股東的行為動機，進一步影響控股股東的行為決策，在主觀意識形態方面決定控股股東是選擇做一個勤勉的代理人還是實施利益侵占。

最后，除了控股股東主觀方面的行為能力、行為動機因素之外，法律制度、文化環境等其他方面的因素也會對控股股東代理行為產生重要影響。同時，根據現有文獻資料統計，控股股東實施利益侵占的具體方式主要包括關聯交易、股利政策、貸款擔保、股權質押、資金占用、股票減持、定向增發、管理盤踞共八種形式，侵占方式的選擇以及實現的難易程度等也是影響控股股東代理問題的重要方面。

四、未來研究展望

本文基于多理論視角的研究結論，構建了控股股東代理問題研究的整合性框架。隨著理論研究的發展、公司治理實踐的不斷進步，控股股東代理問題必然存在很多未知領域值得我們去研究和探索。結合上述整合性研究框架，未來研究可以從以下幾個方面進行深入和展開。

1．進一步完善和構建科學的理論模型。目前關于控股股東代理問題的研究大多集中于實證研究方面，理論研究相對較少。根據本文的整合性研究框架，可以將社會資本、控股股東的資產專用性、自我成就感等因素納入數理模型中，從行為能力和行為動機兩個方面對現有的數理模型進行擴展分析，從數理上探尋控股股東代理問題產生的內在機理。

2．加強控股股東代理行為影響因素的實證分析。現有的實證研究大都是基于“股權控制鏈”檢驗股權結構對控股股東代理行為的影響，今后可以從定量的角度探索社會資本、資產專用性以及控股股東的自我成就感等因素對控股股東代理問題的影響。這方面研究的難度在于如何科學地度量控股股東代理成本、社會資本存量以資產專用性程度等變量，特別是社會資本存量、控股股東自我成就感屬于社會科學研究范疇，將其進行定量化存在一定的難度，值得深入探討和研究。

3．關注不同類型公司控股股東代理問題的差異化。目前，對不同類型公司控股股東代理問題的相關研究主要集中于比較國有企業、民營企業或家族企業的股權結構、公司治理機制等對控股股東代理問題的影響，對不同類型控股股東情形下控股股東代理問題產生的內在機理缺乏專門的、具有針對性的研究。特別是管理理論、資產專用性理論以及社會資本理論視角的相關研究幾乎都沒有進行相應的比較研究。因此，在本文構建的整合性研究框架下，從不同類型控股股東(如國家控股、家族控股以及機構投資者控股)角度進行拓展研究，更具現實指導意義，可以成為未來的研究方向之一。

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