融資融券交易對市場價格發現的影響——基于中國創業板與中小板的研究

盧 駿，楊季超

(北京大學匯豐商學院，廣東 深圳 518055)

一、引言

2010年3月，我國A股市場首次推出融資融券交易制度，允許投資者對上證50指數和深證成份指數中的90支成份股進行融資融券交易。作為中國股市建設的重要舉措，允許融資融券交易被認為有助于提高股票的定價效率和增強市場穩定性，亦即能使股票價格更快速準確地反映與股票相關的信息，并降低股票的波動性。Chang、Luo和Ren(2014)對滬深主板前兩批融資融券標的股票的實證研究也證實了這一點［1］。

2013年9月16日融資融券標的擴容，深圳證券交易所28支創業板股票和58支中小板股票進入融資融券標的。創業板和中小板的上市企業多為中小規模高成長型，市場具有高市盈率和高換手率的特點，且個人投資者比例較高，易受市場情緒的干擾，因此與主板市場有較大差異。融資融券交易在這種較為特殊的市場能否起到價格發現和降低價格波動率的作用是值得探索的課題。本文即以此次事件作為研究對象，分析融資融券對股票收益率、定價效率和股價穩定性等三個維度的影響，探究融資融券機制在創業板和中小板實施過程中的特點，并為今后進一步完善融資融券交易機制提供政策建議。

二、文獻綜述與研究假設

(一)買空賣空限制與股價高估

Miller(1977)、周春生和楊云紅(2002)及古志輝等(2011)認為限制賣空會導致負面消息無法在股價中得以充分反應，容易導致股價的高估［2］［3］［4］。受到賣空限制的股票一旦能夠進行賣空交易，其價格就會下跌。盡管也有意見認為投資者會對賣空限制有理性預期，因而不會造成股價高估(Diamond和Verrecchia，1987)［5］，但實證檢驗的結論通常支持Miller(1977)的理論(如Chang、Cheng和Yu，2007;Autore、Billingsley和Kovacs，2011)［2］［6］［7］。此外，Nagel(2005)發現個人投資者更傾向于持有存在賣空限制的股票，而此類股票的價格對負面消息不敏感，易被高估［8］。Chang、Luo和Ren(2014)對滬深主板的研究發現賣空限制的影響比買空限制的影響更大，因此股價在同時解除買空賣空限制后會下跌［1］。然而，在創業板和中小板市場上，融資交易與融券交易盡管在同日開放，其實際起始交易日期卻往往不同。除當日停牌股票外，每支標的股票在擴容當日即有融資交易，而首筆融券交易的發生時間則各不相同，且往往發生在擴容近一個月后。這種融資與融券交易事件日的不同也是中小板和創業板市場的一大特點。據此提出假設:

H1:在融資交易的事件日，融資融券標的股票具有正的異常收益率;在融券交易的事件日，融資融券標的股票具有負的異常收益率，且其影響超過融資交易。

(二)買空賣空限制與股價發現和股價穩定性

Diamond和Verrecchia(1987)及Hong和Stein(2003)認為賣空限制會降低市場的信息效率［5］［9］，Bris、Goetzmann和Zhu(2007)及Saffi和Sigurdsson(2011)對全球多個股票市場的實證研究也支持他們的理論［10］［11］。對于國內市場，Chang、Luo和Ren(2014)也發現A股主板融資融券標的股票在融資融券交易實施后股價變得更為有效［1］。總體而言，由于實證研究普遍發現解除買空賣空限制有助于提高股票的定價效率，如假設創業板與中小板的情況類似，則應認為融資融券也有助于提升其定價效率。然而，創業板與中小板亦有其特殊性，即個人投資者居多，投機屬性較強，因此允許融資融券亦有可能使投機情緒得到放大，反而對定價效率產生負面影響。因此，謹慎地提出以下假設:

H2:融資融券標的股票的定價效率將會有提高。

對于買空賣空交易限制與股價穩定性之間的關系，現有文獻的研究結論分歧較大。Chang、Luo和Ren(2014)發現在實施融資融券后，主板融資融券標的的波動性下降，收益率更為正偏，極端負收益率出現的概率顯著下降，標的股票的價格穩定性得到提升［1］。廖世光和楊朝軍(2005)及駱玉鼎和廖世光(2007)對香港和臺灣股市的研究也得到相似結論［12］［13］。但Chang、Cheng和Yu(2007)對香港市場的研究中有截然相反的發現，即解除賣空限制反而會增加個股波動性和極端負收益的出現概率，降低股價穩定性［6］。Xu(2007)認為投資者異質信念和賣空限制都會增加股票收益率偏度［14］，但Saffi和Sigurdsson(2011)沒有發現賣空限制與市場波動性、收益率偏度和極端收益率的相關性［11］。此外，Beber和Pagano(2013)及Boehmer、Jones和Zhang(2013)對金融危機時美國股市臨時性賣空禁令的研究也發現賣空限制未能增加市場穩定性［15］［16］。綜合來看，買空賣空限制與股價穩定性之間的關系因市場而異，難以一概而論。假設創業板和中小板的情況與主板相似，則提出如下假設:

H3:融資融券標的股票價格的穩定性將會提高。

(三)融資融券交易行為對市場價格發現的影響

Chang、Luo和Ren(2014)發現在主板市場上，融券交易者的買入賣出行為都提高了標的股票的信息調整速率，改善了價格發現機制，而融資交易者的買入賣出行為對標的股票的信息調整速率的影響則并不一致;融資交易者和融券交易者的買入行為都使標的股票的波動性下降，增加了市場的穩定性;融券投資者的賣出行為則降低了極端負收益率出現的概率［1］。在創業板和中小板這種較易受到投資者情緒主導的市場，更進一步認為融資融券交易行為在上升市和下降市中應有所不同。在上升市中，投資者情緒高漲，較易導致股價被高估，因此融資買入和融券償還交易會推動股價更偏離其實際價值，從而降低定價效率。相反的，融券賣出和融資償還交易則能促使股價回歸，從而提高定價效率。在下降市中，一般認為投資者情緒較低，而使股價更接近其實際價值。因此融資融券交易可能不會對定價效率產生顯著影響。綜合而言，提出如下假設:

H4:在上升市中，融券賣出和融資償還行為可以改善股票的定價效率，而融資買入和融券償還行為會降低股票的定價效率;在下降市中，融資融券交易對股票的定價效率沒有顯著影響;融資買入和融券償還行為可以提高股價穩定性。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2013年9月16日新增的創業板和中小板86支融資融券標的股票作為研究對象。其中，中小板新增融資融券標的共58支，創業板新增融資融券標的共28支，通過深圳證券交易所網站獲得標的名單。在剔除事件日前后暫停交易的股票樣本點，以及在事件日前的一段時間因暫停交易或數據缺失而無法計算累計超額收益率CAR(Cumulative Abnormal Return)的樣本點后，最終獲得76個融資交易的股票樣本和78個融券交易的股票樣本。數據均來自中國股票市場研究數據庫(CSMAR)。統計分析使用Stata軟件。

(二)計量方法及變量定義

1．股價反應的事件研究法與超額收益率變量

本文在評估融資融券的實施對股票價格的影響時使用事件研究法。雖然標的股票從2013年9月16日起就能夠實施融資與融券交易，但是在分析交易數據后發現:除停牌股票外，每支標的股票在實施當日都有融資交易記錄，而融券交易記錄的起始時間則各不相同，多集中在2013年10月8日至10月20日間。因此，選擇2013年9月16日作為融資交易研究的事件日，而將每支標的股票的融券交易記錄起始日作為本次擴容的實際融券事件日，即t=0日，進行融券交易的事件研究。

根據MacKinlay(1997)的方法，將事件日當天及其前后各一天，即t=［－1，1］作為事件窗口，并按照Chang、Luo和Ren(2014)的方法，使用事件后2個、5個及10個交易日(即t=［0，2］，［0，5］，［0，10］)作為事件窗口進行穩健性檢驗［17］［1］。此外，為了探究融資融券事件公告(t=－5)對股價的影響，還對事件前5個交易日，即t=［－5，－1］作為事件窗口進行檢驗。

對樣本股票的異常收益率ARi，t和累計異常收益率CARi，t1，t2的計算采用以下公式:

其中，Ri，t為股票i在t日的收益率;Rm，t為該股票所在市場(創業板或中小板)當天的收益率;αi和βi分別為該股票與市場之間的Alpha和Beta系數，通過市場模型回歸求得。為了避免融資融券擴容標的證券范圍提前泄露對事件日前股票收益產生影響，使用公告日前［－396，－31］區間內共365個日歷日期作為市場模型的估計窗口，并剔除估計窗口期間少于180個交易日的股票，以此進行市場模型參數估計。因此，樣本股票在t日的異常收益率即為其當日收益率與其按市場模型估算得到的當日收益率的理論值之差，而其在事件窗口［t1，t2］內的累計異常收益率即為該股票在此時間段內的實際累計收益率與其由市場模型估算的理論累計收益率之差。

2．定價效率變量

根據Bris、Goetzmann和Zhu(2007)以及Saffi和Sigurdsson(2011)，本文使用三種定價效率的測量方法進行檢驗［10］［11］。將融資事件日前的［－30，－5］周定義為事件前窗口，融券事件日后的［+5，+30］周定義為事件后窗口，并對股票收益率進行縮尾(winsorize)處理。

首先，分別對事件前窗口和事件后窗口的個股收益率與市場收益率進行OLS市場模型回歸，即Ri，t=αi+βi×Rm，t，+εi，t得到每支股票的β參數值和回歸的R2。β值越小，則說明該股票的收益率與市場收益率的關系越小，亦即對市場信息的敏感度越小;R2越小，則說明市場收益率變化對個股收益率變化的解釋能力越小，亦即股票收益率中包含了更多該公司自身的信息，定價效率越高。

其次，計算每支股票當日收益率與前一日市場收益率的相關性系數ρ值。如果股票的價格變化滯后于市場，則其收益率與前一期市場收益率的相關性會較高，亦即ρ值會較大。因此，ρ值越小，說明定價效率越高。

第三，定義變量:

其中，σi，mr為股票i的月收益率方差;σi，wr為周收益率方差。Lo和MacKinlay(1988)證明了當股價不存在自相關性，即完全符合隨機游走過程(random walk)時，不同時間周期的股票收益率方差之間應符合線性關系(例如，月收益率方差應等于周收益率方差的4倍)［18］。據此，Saffi和Sigurdsson(2011)構建了|VR|指標，對股票的月收益率方差和周收益率方差進行比較。|VR|越接近零，說明股票收益率越接近隨機游走過程，即定價效率越高［11］。

以上三種方法依據不同的理論對股票定價效率進行測量。R2直接測量市場收益率變化對個股收益率變化的解釋程度，ρ則直接量度股價變化滯后于整體市場的程度。這兩個指標受其他因素影響較小，因此被認為可靠性更高。β度量了個股的系統性風險對股價變化的影響，如假設個股整體風險不變，則可以由此間接地判斷個股自身風險對股價變化的影響，即個股自身信息反映在股價中的程度。|VR|指標則完全基于隨機游走模型的準確性。這兩個指標的運用需要對股票定價模型作額外的假設，因此可以作為對R2和ρ的補充。

此外，還對β值、R2和ρ值進行單邊估計，即在市場收益率為正(負)時，分別估計β+值(β－值)、和ρ+值(ρ－值)，以檢驗在不同的市場環境中定價效率的情況。

對于本部分的雙邊估計，剔除了在任一事件窗口中有效交易周數少于18周的股票;對于單邊估計，則剔除了在任一事件窗口中有效交易周數少于8周的股票。

3．價格穩定性變量

同樣根據Bris、Goetzmann和Zhu(2007)，通過對每支股票周收益率在融資事件日前［－30，－5］周和融券事件日后［+5，+30］周兩個估計窗口內的波動率(Volatility)、偏度(Skewness)和峰度(Kurtosis)進行估計，從而檢驗融資融券實施對股票收益率分布的影響，得到對股價穩定性的測量結論［10］。在此也同樣對股票波動率進行了單邊估計，即在市場收益率為正(負)時，估計每支股票的Vol+(Vol－)，以檢驗在不同的市場環境中股價的穩定性情況。此外，定義Extreme+和Extreme－用于估計在市場收益率為正(負)時，每支股票極端正(負)收益率的出現概率，即偏離個股收益率均值兩個標準差以上的收益率出現概率。對樣本的剔除策略與上一節中相同。

4．交易行為對定價效率和股價穩定性影響的回歸模型與變量

關于融資融券交易行為對定價效率和股價穩定性影響的實證分析，參考Saffi和Sigurdsson(2011)的方法，對融券事件日后［+5，+30］周的窗口采用橫截面回歸的計量方法［11］。具體的回歸模型如下:

其中，被解釋變量Measure為定價效率和股價穩定性諸變量的測量值。解釋變量MTT為事件窗口內個股日均融資買入額;CMTT為事件窗口內個股日均融資償還額;SST為事件窗口內個股日均融券賣出額;CSST為事件窗口內個股日均融券償還額(以上各解釋變量均除以個股日均成交額，即體現融資融券交易額占個股總交易額的比率)。

其他因素，如交易費用和公司規模也有可能對股票定價效率和股價穩定性產生影響。由于交易費用較難從數據中直接獲得或估算，因此根據Saffi和Sigurdsson(2011)，使用Turnover變量，即個股日均成交額，作為控制變量［11］。Turnover變量體現了股票流動性，而流動性的強弱可以在很大程度上影響交易費用，因此可以間接地控制交易費用對被解釋變量的影響。此外，使用Asset即上市公司的總資產，作為公司規模的控制變量。

四、實證結果及分析

(一)融資融券事件對股價影響的結果分析

融資融券事件日前后的股票平均異常收益率AR和累計平均異常收益率CAR結果見表1。可以看到，在［－5，－1］融資事件區間內，即融資融券公告日(t=－5)與融資事件日期間，創業板及中小板標的出現了顯著為負的平均AR和CAR。這一結果與Chang，Luo和Ren(2014)對主板標的股票的研究結論一致［1］。賣空受限制時，股價易被高估，因此在允許融資融券交易后，投資者預期股價將會下行，從而提前賣出，導致了融資事件日前股票價格的顯著下降。

在融資事件日當天，標的股票在10%的顯著性水平上具有+60bp的正平均AR，而在［－1，+1］的融資事件窗口，標的股票的平均CAR顯著為正。然而，在融資事件日后的5日內，標的股票平均AR均不顯著，事件日后若干天的CAR亦不顯著，顯示融資交易對股票價格影響并不持久。相反的，在融券事件日當天，標的股票在5%的顯著性水平上具有－81bp的負平均AR，而［－1，+1］、［0，+2］、［0，+5］和［0，+10］的融券事件窗口的平均CAR都在1%的顯著性水平上顯著為負。因此，假設1得到驗證。

表1 融資融券事件日股票異常收益率

創業板和中小板的融券晚于融資交易的特點可能與我國的融資融券機制有關。我國的融券賣空制度規定投資者在賣空股票前必須先從券商處融到該支股票，即禁止“裸賣空”行為。創業板與中小板中個人投資者居多，股票換手率極高，可能導致潛在的融券交易者難于融到股票，從而無法完成融券交易。這種情況在市場投資者情緒較高時可能尤為顯著。但當投資者能夠融到股票完成融券交易后，股價立刻出現明顯的下跌，這與Miller(1977)提出的受到賣空限制的股票價格一旦能夠進行賣空交易就會立即下跌的觀點相符［2］。

(二)融資融券對定價效率和股價穩定性影響的結果分析

融資融券事件前和事件后的定價效率及股價穩定性各變量的測量值見表2。對事件前和事件后的測量值作成對t檢驗進行結果比較，發現與事件前相比，創業板和中小板融資融券標的的R2、和值在事件后都有顯著提高。β、β+和β－值的變化雖在統計上不顯著，但亦有提高。這說明在實施融資融券后，無論從整體市場看，或是在上升或下降市中，標的股票的價格變化都包含了更多的市場信息，而非個股公司層面信息。此外，融資融券標的的|ρ+|值在事件后也有顯著提高，說明在上升市中，標的個股的收益率與前一日市場收益率的相關性有所提高，即價格調整速度有所降低。

因此，在創業板和中小板市場上，融資融券標的股票的價格包含了更多的市場信息，且其在上升市場中價格變化滯后于市場的情況也趨于嚴重。綜合而言，標的股票的定價效率有所降低。這一結果不僅與假設2不符，也與其他文獻對國內主板市場和國外市場研究的結論相反。這意味著在創業板和中小板市場上，融資融券交易反而提升了標的股票的系統性風險。創業板和中小板存在與成熟市場不同的特殊性，也為融資融券機制在這兩個市場的運行提出了新的課題和挑戰。

表2 標的股票的定價效率和價格穩定性的檢驗結果

通過對表2中股票收益率分布的檢驗結果進行分析可以看到，融資融券的實施顯著降低了創業板中小板市場標的股票收益率的波動性，尤其是顯著地降低了在上升市場中股票收益率的波動性。標的股票的收益率偏度在事件后亦有顯著下降，而極端正收益的出現頻率顯著減少(顯著性均在1%的水平上)。因此，假設3得到驗證，標的股票在實施融資融券后降低了波動性，尤其在上升市中，股價波動性和極端正收益情況均顯著降低，顯示了價格穩定性得到提高。相對而言，下降市中的股價穩定性變化則并不顯著。

(三)融資融券交易行為對定價效率和股價穩定性影響的結果分析

1．描述性統計

研究變量的描述性統計顯示，日均融資買入額占總成交額比和日均融資償還額占總成交額比的均值分別為15.25%和14.62%，標準差則分別為3.83%和3.92%。與之相比，日均融券賣出額占比和日均融券償還額占比都小得多，其均值皆為0.20%，標準差則皆為0.27%。與主板相比，創業板和中小板的融資交易額占比約為主板的3倍，而融券交易額占比則小于主板的1/3。這一方面體現了創業板和中小板的投機氣氛更濃，另一方面也顯示了兩板的融券相比主板更為困難。

2．實證結果

表3展示了融資融券的買入和償還交易對定價效率和股價穩定性的回歸結果。融資買入額與R2和|ρ+|具有顯著的正向關系，與|ρ－|具有顯著的負向關系。在上升市場中，融資買入交易行為會會降低股票的價格調整速度，并使定價效率降低;但在下降市場中，融資買入則會提高股票的價格調整速度，從而改善價格發現機制。融資償還交易與個股定價效率之間則并不具有顯著關系。總體而言，融資交易對個股定價效率的影響并不明顯，主要體現在上升市場中的融資買入行為對價格發現機制有負面作用。

表3 融資融券交易行為對定價效率和股價穩定性的影響

融券賣出額與β+、β2

+和|VR|值具有顯著的負向關系。在上升市場，融券賣出行為會降低單只股票對市場信息的敏感程度，使股票價格包含更多公司層面信息。因此，創業板和中小板融券投資者的融券賣出行為在上升市場中明顯改善價格發現機制，降低個股面臨的系統性風險。相反的，融券償還額與β、β+、R2、、|ρ－|和|VR|值具有顯著的正向關系。融券投資者的融券償還交易在整體上會增加個股對市場信息的敏感度，降低價格中對公司層面信息的反應能力，因而惡化價格發現機制。這種情況在上升市中尤為明顯。

上述發現與Chang、Luo和Ren(2014)對主板市場的研究結果差別很大，特別是融券賣出與償還交易對定價效率產生截然相反的影響，與主板市場上融券賣出與償還均提高定價效率的結果形成鮮明的對比［1］。這可能與創業板和中小板投資者的投機性強，易受市場情緒影響有關。上升市中的融資買入和融券償還行為顯著降低個股定價效率，體現了融資融券交易者在牛市中的買入行為存在一定的盲目性，投機色彩較濃。另一方面，盡管上升市中的融券賣出交易能有效提高定價效率，與主板的情況吻合，但融券償還交易則使定價效率顯著惡化，又顯示了融券交易者并非真正意義上的理性投資者。

在股價穩定性方面，融資買入額與Vol和Vol－具有較為顯著的負向關系。這說明創業板和中小板融資投資者的融資買入行為，尤其在下降市場中，能有效降低股價的波動性。此外，融券賣出額與Vol+也具有顯著的負向關系，表明融券賣出行為在上升市中能降低股價波動性。因此，創業板和中小板融資投資者的融資買入行為和融券賣出行為在一定程度上能夠提高股價穩定性，而融資融券的償還行為則對股價穩定性沒有顯著影響。

綜上所述，融資買入和融券償還行為在一定程度上降低了定價效率，在上升市中尤為明顯;而融券賣出行為則能在上升市中改善股票的定價效率。融資買入和融券賣出行為則能在一定程度上增強股價的穩定性。這與主板市場的情況存在比較明顯的差別，也因此與假設4不相符合。

五、研究結論與政策建議

本文以2013年9月16日融資融券擴容中新增的創業板和中小板股票作為研究樣本，考察創業板和中小板(非主板)市場中融資融券機制的實施與市場的反應，并得到了與主板融資融券標的截然不同的實證結論。研究結果表明:(1)融資實施的事件日當天，標的股票具有顯著為正的異常收益率，但正的異常收益率在此后的交易日內并不能持續;融券實施的事件日當天，標的股票具有顯著為負的異常收益率，并在事件日后的10天的時間窗口內都出現了顯著為負的累計平均異常收益。這一結果支持了Miller(1977)的賣空機制缺失下股價易被高估的假說［4］。(2)融資融券的實施在整體上降低了標的股票的定價效率，但改善了股價穩定性。(3)融資買入和融券償還交易行為惡化了價格發現機制，而融券賣出交易行為則能改善股票的定價效率;融資投資者的買入行為和融券投資者的賣出行為則能起到改善股價穩定性的作用。結合我國創業板、中小板和股票投資者的特點分析原因，主要在于:創業板和中小板的投機氛圍濃厚，非理性投資者在投資過程中具有慣性效應，融資融券作為追漲殺跌的投資工具使得市場有效性進一步惡化，影響了融資融券作為市場自動糾錯機制的正常發揮，使股票價格更加偏離其真實價值。

本文的研究結論表明，目前的融資融券交易機制對我國創業板和中小板市場建設起到的作用尚未盡如人意。由于融資融券的資金和券源單一，只能來自證券公司或證券金融公司，使得融券券源緊缺，股市的價格發現機制未臻完善，另外也使長期投資者和產業資本無法通過作為融券提供者獲取相對穩定的收益。這種對資源配置的人為阻斷不利于我國證券市場繁榮與發展。同時，實行融資融券制度后，標的證券相對于市場收益率的敏感度更高，其隱含的經濟意義是融資融券難以降低個股的系統性風險。一旦市場出現異常波動，融資融券標的股票可能面臨更大的價格波動。因此，基于保護中小投資者和維護證券體系穩定的角度，我國融資融券制度仍需堅持穩健保證金制度，將杠桿率限制在一定范圍內，同時加強對融資融券的風險監管。此外，在金融改革的深化過程中，也應特別注意對個人投資者的教育，使其能充分理解新型金融工具的意義與風險，提升理性投資的能力。

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