外部投資者情緒會驅動內部人交易嗎?
——來自中國A股市場的經驗證據

儲小俊，吳沖鋒，曹 杰

(1.南京信息工程大學經濟管理學院，江蘇 南京 210044;2.上海交通大學安泰經濟與管理學院，上海 200240)

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外部投資者情緒會驅動內部人交易嗎?
——來自中國A股市場的經驗證據

儲小俊1，吳沖鋒2，曹 杰1

(1.南京信息工程大學經濟管理學院，江蘇 南京 210044;2.上海交通大學安泰經濟與管理學院，上海 200240)

本文基于Probit和Tobit模型檢驗了投資者情緒是否是內部人交易的信息來源。結果顯示：投資者情緒越高，內部人賣出傾向增加、賣出強度增大，內部人買入傾向降低、買入強度減小。投資者情緒對內部人賣出的影響大于其對內部人買入的影響效應。在控制投資者情緒后，公司未公開的季度業績變化信息并未對內部人的賣出交易產生顯著的影響，這一現象符合“前景理論”的“確定效應”。

投資者情緒；內部人交易；信息來源

一、 引 言

公司內部人被認為具有私有信息優勢，基于私有信息優勢的交易可能將一部分人的財富轉移至另一部分人，有損市場的公平交易原則。但是，允許內部人交易不僅可以滿足公司內部人的正常經濟需求，而且可以期待內部人交易向市場傳遞積極的信號，促進股票價格信息效率的提高，引導股票價值的回歸。

雖然現有文獻普遍證實了在內部人交易期存在顯著的超額回報，但是能否依據超額回報的存在直接推定內部人交易的信息來源就是私有信息呢？一方面，內部人交易超額收益的存在并不一定都是內部人利用私有信息的結果[1]。例如，Piotroski and Roulstone(2005)[2]和Veenman(2013)[3]將內部人交易的信息來源區分為市場錯誤定價和非公開的內部信息，內部人交易既與私有信息有關，也與基于公開信息的錯誤定價相關。另一方面，行為金融理論表明，非理性的投資者情緒是造成股票交易市場錯誤定價的重要原因[4][5]。在中國A股市場上，個人投資者比例較高，投機成分較為濃厚，與發達國家相比，“羊群行為”、過度反應或反應不足等投資者情緒效應的市場表現更為突出，股票價格的波動更容易受到非理性投資者情緒的影響。如果公司內部人能夠感知外部投資者樂觀或悲觀的投資者情緒[6]，那么在不依賴內部信息的條件下，內部人也可以相對理性地根據投資者情緒進行買入或賣出交易。A股市場上的投資者情緒是否是內部人交易的信息來源？遺憾的是，雖然有許多文獻討論了投資者情緒對公司決策的影響，但是并沒有文獻直接檢驗投資者情緒是否是驅動內部人交易的信息來源。本文以現有文獻中廣泛使用的換手率和動量指標作為投資者情緒的代理變量、以公司未來的季度業績變化作為內部人信息的度量，以此檢驗內部人交易的信息來源是外部非理性的投資者情緒還是其內部的私有信息優勢。

二、文獻回顧

內部人交易不僅是證券市場交易監管的焦點，更是學術討論的熱門話題，原因在于交易主體的特殊性，既包括公司高管，也包括大股東。現有研究多認為內部人交易獲得了超額回報，這不僅存在于成熟的美國市場[7]、英國市場[8]以及德國市場[9]，更存在于尚不成熟的新興資本市場。例如在中國A股市場上，公司高管在交易本公司股票時表現出很強的時機把握能力，能夠賺取超常收益[10][11][1][12]；吳育輝和吳世農(2010)[13]也發現在大股東減持時，被減持上市公司在減持前30個交易日有顯著的正累計超常收益，而在減持后30個交易日則出現顯著的負累計超常收益。李俊峰等(2011)[14]對上市公司大股東增持行為的研究證實在增持公告事件窗口內有顯著為正的公告效應。蔡寧(2011)[15]發現大股東在解禁股份交易中具有顯著的擇時能力，表現為通過出售股份賺取了超常收益，也及時規避了損失。

從內部人交易的獲利性來判斷內部人是否利用了私有信息，這只是間接證據。為了得到直接證據，學者們選擇了特定的信息事件來研究內部人交易，這些事件包括公司并購、盈余管理以及紅利政策等等。例如，Cheng et al.(2011)[16]基于香港市場的經驗結果表明，內部人交易收益與公司紅利正相關。Tang et al.(2013)[17]、賀欣和劉青(2012)[18]發現存在以配合內部人交易為目的的盈余管理行為。

投資者情緒對資產定價的影響是金融學研究長期關注的一個問題。行為金融理論認為，投資者并非完全理性，高漲或低落的投資者情緒會導致股票價格偏離其基礎價值[4]，而且投資者非理性情緒會放大資產價格的波動性[19]。作為公司的管理者，能夠感知外部投資者樂觀或悲觀的投資者情緒，因為在不同的情緒期，管理層選擇不同的業績預告策略[6]和企業投資行為[20]。但是目前對于內部人交易的研究，卻缺乏對外部投資者情緒的檢驗，而考察外部投資者情緒對內部人交易的影響有利于甄別內部人交易的信息來源。

三、 研究變量的度量與計量模型

(一)內部人交易測度

對于內部人交易，我們基于買入和賣出樣本、分別定義買入(賣出)虛變量以及買入(賣出)強度變量進行度量。變量的具體定義如下所示：

(1)

(2)

BuyIntensityi,t,m=公司i在第t年m月所有公司高管買入的加總和

(3)

SellIntensityi,t,m=公司i在第t年m月所有公司高管賣出的加總和

(4)

(二)投資者情緒度量

投資者情緒是本研究的關鍵度量指標，但其本身并非可以直接觀測。從現有的國內外相關文獻來看，投資者情緒度量包括主觀和客觀指標。主觀指標是指通過問卷調查形式獲得的情緒調查指數，客觀指標是指通過市場交易公開的一些統計數據。本研究采用常用的客觀指標，為了保證結果的穩健性，分別使用個股剔除內部人交易量的換手率指標和六個月的動量指標。

換手率在一定程度上能反映投資者的估價水平和參與程度，從而反映對股票的看漲看跌程度。一般地，當投資者情緒樂觀時，其成交量大，股票換手率增加，股票價格中的泡沫成份也可能越多；當投資者情緒悲觀時，其成交量小，股票換手率顯著降低，股票價格容易被低估。所以，換手率常被作為投資者情緒的代理變量[21][22]。

Turnoveri,t,m=(Volumei,t,m-InsiderTradingi,t,m)/Sizei,t,m×100%

(5)

其中，Volumei,t,m為股票i在t年m月的成交量，Sizei,t,m為股票流通市值，InsiderTradingi,t,m為內部人交易量。從總交易量中減去內部人交易量是為了使得該換手率指標僅反映外部投資者的情緒。

另外，借鑒王俊秋等(2013)[6]、花貴如等(2011)[20]的研究設計，我們也采用半年期的動量指標來刻畫投資者情緒，使用內部人交易前六個月的累積月度股票收益作為投資者情緒指標，其中，月度股票收益為考慮現金紅利再投資的個股月回報率R。

(6)

該動量指標反映了公開二級市場上的投資者對公司股票價值的判斷。當投資者情緒高漲時，動量指標數值越大；當投資者情緒低迷時，動量指標數值越小。這一信息屬于公開的股票價格歷史信息，與內部人的私有信息無關。

(三)內部人信息優勢的度量

內部人基于信息優勢的交易主要表現為利用其自身特殊地位對公司未來業績的提前預知而進行有關買賣決策。例如，Ke at al.(2003)[23]指出內部人傾向于在公司季度性盈余持續增長中斷時進行賣出交易。Piotroski and Roulstone(2005)[2]、蔡寧(2011)[15]的結果同樣證實了公司未來的業績前景是內部人交易決策的重要依據。因此，本文使用內部人交易月份所在的季度盈余相對于上一年度的變化比例來衡量內部人信息優勢。之所以使用當季的盈余變化比例，是因為公司的季報一般是在季度結束后才正式公開，所以在內部人交易時，這一信息并非公開可用，但作為公司的高管有機會預知，屬于私有信息。又因為是季度信息，時間跨度并不是很長，所以相對年度盈余的變化，公司內部人相對準確預知的可能性更大。參照蔡寧(2011)[15]的方法，如果公司季度盈余的變化比例超過行業的中位數，記為“好消息”，否則是“壞消息”。使用行業中位數而非均值作為比較，是為了排除行業內個別公司業績因重組等帶來的業績大幅變化的干擾。

(7)

(四)計量模型

如前所述，本文將內部人交易這一被解釋變量設定為四個指標，即是否買入(賣出)、買入(賣出)強度。為了分析內部人交易和投資者情緒之間的關系，本文分別采用Probit和Tobit計量模型。內部人是否發生買入(賣出)行為為虛擬變量，可使用Probit模型，以檢驗投資者情緒對內部人交易傾向的影響。雖然買入(賣出)強度指標是連續變量，但其取值要么為0值，要么大于0。如果基于最小二乘法容易導致非一致的回歸結果；如果僅使用買入(賣出)的樣本，顯然又會有大量的信息損失，產生樣本選擇問題。因此，本文運用Tobit回歸模型，以檢驗投資者情緒對內部人交易強度的影響。計量模型設計如下：

Probit模型：

(8)

(9)

Tobit模型：

(10)

(11)

投資者情緒變量Sentiment在實證檢驗中分別以Turnover、Momentum作為代理變量。Industry、Year分別用于控制行業和年度效應。因為現有文獻指出，公司的某些屬性如公司規模等與內部人交易的超額回報有關，所以我們的控制變量Control包括公司規模lnSize(股票流通市值的對數)、賬面市值比B/M以及公司的財務杠桿Leverage。

四、樣本數據與實證分析

本文的內部人研究樣本為上市公司高管買賣本公司股票的情況。所有的內部人交易數據均來自上海證券交易所披露的董事、監事、高級管理人員持有本公司股份變動情況。樣本區間為2007年7月-2012年12月。內部人交易數據只包括從A股公開二級市場上買入(賣出)的交易記錄，因而剔除了非A股數據以及分紅送轉、股權激勵、新股申購及其他非二級市場買賣記錄。對于新上市的公司，其交易初期往往異常火爆，但公司高管持有的股票都有一定的鎖定期，此時無內部人交易，因此刪除2006年以后上市的公司。最后刪除了停牌時間超過一個月的公司。上市公司的其他交易數據均來自于國泰安CSMAR數據庫。變量的描述性統計見表1。

表1 變量的描述性統計

(一)投資者情緒和信息優勢對內部人交易傾向的影響

表2為Probit模型回歸結果。表2的第2、3列報告了影響內部人買入傾向的解釋變量回歸系數，第4、5列報告了影響內部人賣出傾向的解釋變量回歸系數。

表2 基于Probit的內部人交易傾向回歸結果

注：限于篇幅，未詳細列出行業和年度控制變量的回歸系數。

由表2回歸結果看出，內部人買入的交易傾向顯著與投資者情緒負相關，回歸系數分別為-0.1092(以換手率作為投資者情緒的度量)、-0.1167(以動量指標作為投資者情緒的度量)。這意味著內部人買入多發生于股票換手率較低的情形，此時投資者情緒低落，股票價格被低估，而在股票換手率較高時，投資者情緒高漲，內部人的買入傾向顯著降低。

作為公司的盈利消息這一虛擬變量也在5%的水平下顯著，對買入傾向的影響系數為0.1096或0.1278，這說明如果公司未來的業績水平越好，內部人買入的可能性越大。正如前所述，因為公司的季度業績報告在下一季度才公開，所以外部人在當前季度并不能獲知這一信息，而內部人的買入與此信息顯著相關，這表明內部人的買入交易決策利用了這一非公開的私有信息。

第4、5列回歸結果顯示，內部人賣出的交易傾向顯著與投資者情緒正相關，回歸系數分別為0.19(以換手率作為投資者情緒的度量)、0.2109(以動量指標作為投資者情緒的度量)，且在1%的水平下顯著；與公司未來業績水平雖然負相關，但回歸系數的t檢驗值分別為-0.44或-0.78，這意味著即使在10%的水平下無法拒絕回歸系數理論值等于0的原假設，即公司的季度業績變化信息不是內部人賣出的顯著因素。

對比表2買入和賣出的回歸結果，投資者情緒作用于內部人交易時，雖然都顯著，但是對賣出傾向的影響要大于對買入傾向的影響(從絕對值看，0.1900vs0.1092；0.2109 vs0.1167)。作為公司未來盈利消息的虛擬變量作用于內部人交易時，對買入的影響系數0.1096(或0.1278)要高于其對賣出傾向的影響系數的絕對值0.0157(或0.0281)，而且對買入的影響效應在1%的水平下顯著，而對于賣出的影響效應并不顯著。這意味著投資者情緒和信息優勢對內部人買入或賣出傾向的影響存在非對稱性，即內部人在作出買賣交易決策時，所依據的信息來源存在差異性。

(二)投資者情緒和信息優勢對內部人交易強度的影響

表3列出了基于Tobit的內部人交易強度的回歸結果。依據表3，投資者情緒對內部人買入、賣出強度的影響分別為負向和正向效應，其系數分別為-77111.92、291633或-126059、243013。從絕對值來看，投資者情緒對內部人買入強度的影響效應小于對內部人賣出強度的影響效應。該結果意味著如果投資者情緒高漲，則股票越可能被高估，內部人買入的強度降低，而內部人賣出的強度增大。

表3 基于Tobit的內部人交易強度回歸結果

注：限于篇幅，未詳細列出行業和年度控制變量的回歸系數。

公司業績信息對買入、賣出強度的影響分別為正向和負向效應，但是對買入的影響在1%的水平下顯著，而對賣出強度的影響并不顯著。

綜合表2、表3的結果，我們發現，對于內部人交易的信息來源，既可能是基于內部人的私有信息，如公司的未來盈利水平，也可能來自外部投資者情緒，但二者的影響存在差異性，即投資者情緒對內部人賣出傾向或強度的影響要高于其對內部人買入傾向或強度的影響，但是在控制投資者情緒后，公司未來業績信息只對內部人買入傾向和強度產生顯著影響。

這些結果與現有的內部人交易的研究并不一致，特別是內部人賣出交易。表2和表3都證實了內部人賣出與外部投資者情緒顯著相關、而與尚未公開的季度業績信息并不相關。也就是說，在我國A股市場，內部人的賣出交易是基于外部投資者情緒而非私有信息。這一現象其實可以從“前景理論”的“確定效應”中找到答案。所謂確定效應，就是在確定的收益和“賭一把”之間作抉擇時，多數人會選擇確定的收益。正如前文所述，在尚不成熟的A股市場，投資者的非理性高漲情緒容易造成股票價格泡沫。當某一支股票價格被這種非理性的情緒推高至一定程度時，即使內部人擁有公司未來業績“利好”信息，實施賣出策略未必要等到“利好”出現。因為影響股票價格的因素很多，既包括內部人具有信息優勢的公司層面的信息，也包括內部人不具有信息優勢的市場、宏觀經濟甚至是突發事件，所以在內部人感知到外部投資者情緒過度高漲且能通過賣出交易帶來確定的收益時，基于投資者情緒的賣出交易乃是一種理性選擇。

(三)內生性處理

上文對于投資者情緒的度量是基于公司個股的，這樣的投資者情緒可能是一個內生變量。因為對于單個交易股票來說，投資者情緒可以影響內部人交易，內部人交易也可能反過來影響外部投資者。對于這種內生性，本文使用工具變量的方法來處理，工具變量選擇為市場投資者情緒。因為個股的投資者情緒與市場的投資者情緒緊密相關，同時，市場投資者情緒不會直接影響內部人交易，即使有影響也是通過個股投資者情緒這個變量作用于內部人交易。另外，市場投資者情緒可以看作一個外生變量，因為它不會受到單個公司屬性或內部人特征的影響。所以，本文分別選擇市場月換手率、IPO數量以及IPO首日上市收益率作為工具變量。基于工具變量的Probit和Tobit回歸結果如表4和表5所示。結果顯示，使用三個工具變量的回歸結果不改變前文的結論。

表4 基于工具變量的內部人交易傾向回歸結果

注：工具變量為IPO數量、IPO首日上市收益率、市場換手率。

表4顯示，在使用工具變量后，換手率指標對內部人買入傾向的影響系數為-0.1358(t=-1.90)、對內部人賣出傾向的影響系數為0.3439(t=6.06)；動量指標對內部人買入傾向的影響系數為-0.2355(t=-1.66)、對內部人賣出傾向的影響系數為1.0406(t=6.05)。作為公司業績的虛擬變量對內部人買入的效應依然為正，回歸系數分別為0.1087(t=2.50)、0.1299(t=3.04)，至少在5%的水平下顯著，而對內部人賣出傾向的影響不顯著，t檢驗值為-0.28或-0.76。

表5 基于工具變量的內部人交易強度回歸結果

注：工具變量為IPO數量、IPO首日上市收益率、市場換手率。

表5顯示，在使用工具變量后，換手率指標對內部人買入強度的影響系數為-132893.7(t=-2.63)、對內部人賣出強度的影響系數為486735.1(t=5.17)；動量指標對內部人買入傾向的影響系數為-340428.7(t=-3.37)、對內部人賣出傾向的影響系數為1455791(t=4.76)。作為公司業績的虛擬變量對內部人買入的效應依然為正，回歸系數分別為72843.86(t=2.38)、96287.09(t=3.15)，至少在5%的水平下顯著，而對內部人賣出傾向的影響不顯著，t檢驗值為-0.68或-0.89。

(四)穩健性檢驗

由于不同上市公司的股本差異比較大，直接以內部人買入或賣出的股票數量來度量內部人交易強度可能會有偏差，所以本部分以內部人買賣股票占流通股的比例(以BuyIntensity2、SellIntensity2表示)作為內部人交易強度的度量指標，用以檢驗結論是否穩健。基于Tobit模型估計的穩健性檢驗結果如表6所示。表6的結果仍然表明，投資者情緒對內部人買入有負向影響，對內部人賣出有正向影響。業績虛擬變量只對買入有正影響，對賣出無顯著性影響。這說明前述結論具有穩健性。

表6 穩健性檢驗結果

注：限于篇幅，未詳細列出行業和年度控制變量的回歸系數。

五、結 論

基于中國A股市場的實踐數據，本文分別使用Probit和Tobit回歸模型，在控制內生性的情況下，證實了外部投資者情緒是內部人交易的信息來源。研究發現，投資者情緒越高，內部人賣出傾向增加、賣出強度增大，內部人買入傾向降低、買入強度減小。而且，投資者情緒作用于內部人交易時，其效應存在非對稱性，即投資者情緒對內部人賣出的影響要大于其對內部人買入的影響效應。公司的季度業績信息因要在季度結束后才予以公開，屬于非公開信息，因此內部人具有信息優勢，只對內部人的買入交易產生顯著影響，即業績越好，買入的可能性和強度提高，但是并未對內部人的賣出交易產生顯著影響。產生這種現象的原因應該是“前景理論”的“確定效應”，即在內部人感知外部投資者情緒高漲，股票價格被推至一定高度時，即使擁有利好消息，內部人實施“落袋為安”的策略仍是一種理性的選擇。該策略的實施導致內部人的賣出交易與投資者情緒顯著相關，而與公司的業績信息并不顯著相關的結果。

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(責任編輯:原 蘊)

Does Outside Investor Sentiment Drive Insider Trading?——Evidence from Chinese A-share Market

CHU Xiaojun1， WU Chongfeng2， CAO Jie1

(1.School of Economics and Management, Nanjing University of Information Science & Technology, Nanjing 210044，China;2. Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200240, China)

This paper tests whether investor sentiment is the information source for insider trading or not based on Probit and Tobit models. The empirical results show that insider selling (buying) tendency and intensity increase with higher (lower) investor sentiment. Furthermore, the investor sentiment has a greater effect on insider selling than on insider buying. After controlling investor sentiment, the company's quarterly earnings information which is undisclosed does not have a conspicuous impact on insider selling transactions. This phenomenon is in line with the “Deterministic Effect” in “Prospect Theory”.

investor sentiment; insider trading; information source

2014-12-05

中國博士后科學基金面上資助項目(2015M571546)；國家自然科學基金資助項目(71320107002)；中國制造業發展研究院開放課題(SK20130090-22)

儲小俊(1976-)男，安徽桐城人，南京信息工程大學經濟管理學院副教授，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士后；吳沖鋒(1962-)男，浙江溫州人，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授；曹杰(1973-)男，安徽舒城人，南京信息工程大學經濟管理學院教授。

F830.91

A

1004-4892(2015)11-0052-09