混合所有制改革的路徑分析

邱霞

摘 要：混合所有制是國有企業改革的基本方向，國有企業的混合所有制改革絕不僅僅是產權的簡單混合，更主要的是治理機制的規范；其中，產權制度改革是基礎，只有建立了與現代企業制度相適應的產權制度，才能夠完善企業的治理結構。國有企業產權制度改革主要有整體上市、民營企業參股、國有企業并購和員工持股四條基本路徑，國家應在充分考慮不同路徑的適用條件和績效差異的基礎上，穩步推進混合所有制改革：一是將整體上市作為混合所有制改革的首選路徑；二是“國退民進”與“國進民退”相結合，在母公司層面更多采取整體上市、民營企業參股的方式，而在子（孫）公司層面可以更多采用國有企業并購的方式，實現不同層面的混合所有制；三是平穩有序地推進員工持股計劃。

關鍵詞：混合所有制；產權結構；公司治理結構；整體上市；民營企業參股；國有企業并購；員工持股計劃；國退民進；國進民退；現代企業制度

中圖分類號：F121.24；F276.1 文獻標志碼：A 文章編號：1674-8131（2015）02-0033-07

一、引言

“混合所有制”并不是一個新的概念。1993年“十四屆三中全會”通過的《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中首次提出“財產混合所有”概念，其后的“十五大報告”“十六大報告”“十六屆三中全會決議”等文件中，對混合所有制均有所論述。2013年，“十八屆三中全會”通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中，進一步將混合所有制經濟上升到“中國基本經濟制度的重要實現形式”的高度。之所以在時隔20年以后，將混合所有制經濟提到如此高的地位，在很大程度上是推進國有經濟戰略性重組的需要。混合所有制改革將是當前及今后國有資產和國有企業改革的“重頭戲”，基本思路是加快推進國有企業，特別是母公司層面的公司制、股份制改革，優化國有企業股權結構?；旌纤兄撇粌H意味著多種經濟成分在國民經濟中并存，而且意味著在分散獨立存在的一個個市場主體內部，可以用現代企業制度、標準的股份制來容納各種所有權形成的股本，在一起實現最大包容性的共贏多贏（賈康，2014）?；旌纤兄茖衅髽I改革提出了哪些要求？通過哪些路徑可以實現這些要求？不同路徑之間存在哪些差異？本文將就這些問題進行討論。

二、混合所有制對國有企業改革的要求

混合所有制是國有企業改革的基本方向，不僅對企業的產權結構，而且對治理結構，都提出了相應的要求。值得注意的是，混合所有制改革絕不僅僅是產權的簡單混合，更主要的是治理機制的規范。

1.產權結構

建立與現代企業制度相適應的產權制度是實現國有企業改革目標的關鍵所在，是突破當前國有企業各種困境的根本出路，更是國有企業公司治理體系有效發揮作用的前提和基礎。然而，長期以來由于理論觀念上、體制機制上、實際操作上等存在的一些障礙，國有企業在建立現代產權制度方面一直沒有真正破題，落后的產權制度一直是國有企業各種問題的癥結所在。下一階段，國有企業產權結構改革的根本方向將是混合所有制，混合所有制將成為大部分國有企業，尤其是那些占全部中央企業數量的百分之七八十的競爭性國有企業基本的股權結構。混合所有制意味著在一個企業內部，不同的股權混合在一起，按照標準的現代企業制度，按照股份制的規則來實現風險公擔、利益共享（賈康，2014）。

混合所有制企業的資產構成可以包括國有資本、金融機構投資、養老基金、投資基金、民營資本、外商投資以及其他類型資本。國有持股比例應由市場來決定，政府不應干預，政府作為出資人代表，只負責監督從企業獲取足額收益（股息紅利）。而且，隨著民營企業的發展壯大，國有資本在企業的比重總體上將逐步減少。國有資本投資運營公司可以根據“宜控則控，宜參則參”的原則進行股權的投資，在管理國有資本時要以產權為紐帶，并且發揮股東的作用，促進公司決策的制定，促進社會公益目標的實現，實現國有資產的保值和增值。對于大部分國有企業來講，最終股權結構和治理結構將是：私人股東掌握一定比例的股權，從而有激勵承擔主動監督經營者的責任；主要大股東是機構投資者，既可能與公司長期合作而主動監督內部人，也可能靈活進行資產組合從而通過退出機制約束經營者；國家仍可能是公司的重要股東，但已經失去了控股地位，由于它的監督成本高，因而非常適合采用消極的退出機制和搭其他股東便車的策略，來保證國有資產保值增值（劉少雄，2008）。

值得注意的是，發展混合所有制經濟，并不等同于簡單的民營化、私有化。國家既可以選擇對國有企業進行控股，也可以選擇不控股，控股與否關鍵取決于國民經濟安全和產業長遠發展的需要以及國有資產的保值增值。總體上看，國有企業從目前的股權結構逐步過渡到混合所有制結構，應遵循三個主要原則：第一，國有資本在國有企業中的資本比重總體上應逐步降低，也就是說國有資本總體上應逐步退出競爭性領域，這是國有經濟戰略性重組的根本方向；第二，國有資本在逐步退出競爭性國有企業時，應注意把握節奏，避免國有資本過快或者在不恰當時機退出及其對宏觀經濟造成沖擊；第三，國有資本的重組是一個動態調整的過程，總體上國有資本比重應逐步降低，但不排除在某個特定時機，或者某個特定產業，國有資本比重非但不下降，反而有所回升。

2.治理結構

國有企業在治理上的根本癥結在于產權結構不合理，國有股“一股獨大”，削弱了其他股東在公司治理結構安排中的權利，同時作為代表國有股的產權主體的代理人不具有對剩余索取權的控制，不可能真正承擔出資人的角色。結果是，國有股東對公司的控制往往是政治上的超強控制和經濟上的超弱控制，這就造成了治理機制的無效率，帶來了一系列的經營管理問題?；旌纤兄评眄樍水a權結構，國家不再需要同時“管人、管事、管資產”，僅僅是做好“管資產”即可，按照自身在企業中的股份比例，作為平等的出資方，選擇派出董事或者不派出董事。在那些派出董事的企業中，國家應處理好與出資人代表之間的代理委托關系，使其能夠真正在董事會中承擔國家出資人代表的角色，代表好國家利益。在那些不派出董事的企業中，國家可以采取“搭便車”的形式，將“管人、管事”的責任讓位于其他所有制資本，更多是采取“用腳投票”的方式實現國有資產的保值增值。無論是派出董事還是不派出董事，國家都不應對企業的合法經營活動進行直接干預，但如果公司的行為明顯會損害社會公共利益，則國家應利用經濟、法律等手段對公司行為進行規制。

“新三會”（股東會、董事會、監事會）是現代公司治理體系的基本框架。實現了混合所有制的國有企業應按照《公司法》的有關規定，優化“新三會”的治理結構，提高公司治理效率。（1）從股東會來看，應充分發揮機構投資者的作用。股東大會中數量最多的股東往往是私人投資者，這部分股東對企業管理層的工作行為和經營業績十分關注，但往往沒有能力對企業管理層的行為進行干預，只能依靠“用腳投票”對經營管理者施加壓力。相比之下，機構投資者往往是企業的最大股東，擁有企業股份的比例較高，且具有“精明投資者”特征，往往能夠通過向企業董事會、監事會直接派駐代表等方式影響企業決策；當企業經營業績不良時，機構投資者也往往有能力迫使企業管理者（包括董事和經理）下臺。（2）從董事會來看，應借鑒國外的先進經驗，建立合理的董事會成員結構。董事會是公司治理的核心，也是一般競爭性國有企業完善治理結構時應重點關注的環節。一是增加外部董事的數量，使外部董事能夠占到董事人數的1/2～2/3。二是將職工代表大會作為產生董事會成員的重要來源，吸引更多的職工代表進入董事會。三是發揮機構投資者在董事會中的作用。機構投資者往往有更大的能力獲取公司信息，往往采用“抱怨（Voice）”機制，而非“退出（Exit）”機制，可以比保持超脫和被動狀態的投資者更負責任地監督企業的經營管理。四是完善獨立董事制度。與美國、英國等國家實施“單層制”公司治理結構，由獨立董事承擔監事會職責不同，中國公司治理體系中，不僅包括獨立董事，而且包括監事會，二者在功能上有一些交叉。與監事會事后監督不同，獨立董事的作用更多體現在對董事會決策和運作過程的監督上。在混合所有制企業中，為了更好地發揮獨立董事的作用，應進一步規范獨立董事制度的運作機制，提高獨立董事的獨立性，鼓勵獨立董事的職業化，并建立行業規范。（3）從監事會來看，應進一步發揮監事會在公司治理中的作用，使其不再成為“擺設”。一是考慮由企業的相關銀行派代表進入監事會。銀行等金融機構派代表進入監事會屬于國際慣例，有利于規范企業行為，規避經營風險。二是發揮員工代表在監事會中的基礎性作用。員工代表進入監事會是幾乎所有采用“雙層制”公司治理結構國家的基本做法，德國、日本等國家監事會中員工代表的比例甚至達到了2/3以上。

“老三會”（黨委會、職工代表大會和工會）曾經是計劃經濟體制下的產物，但依據《國有企業法》，在建立現代企業制度后的國有企業中“老三會”必須予以保留并發揮作用?！靶氯龝笔枪局破髽I治理機制的主運行框架，而基于中國國情和企業的社會主義性質又規定“老三會”予以保留，二者關系難以理順，導致了大量公司治理上的混亂。國有企業在實現了混合所有制之后，應注意理順“新三會”與“老三會”之間的關系，完善公司治理機制。（1）根據國有資本比重確定“老三會”的保留與否。對于國家控股的企業應規定必須保留“老三會”；對于非國家控股的企業，可由企業根據《公司法》要求，自己決定是否保留“老三會”。（2）將“老三會”在公司治理中的作用統一在“新三會”的框架之內。可考慮由黨委書記兼任監事會主席，其他黨委委員可在董事會成員、監事會成員中產生；黨委會主要通過對董事會決策的建議和監督來發揮作用。職工代表大會可以成為董事會成員、監事會成員的主要來源。事實上，從西方國家的實踐來看，員工參與公司治理已經成為公司治理機制發展的必然趨勢，職工代表能夠在董事會和監事會中發揮重要作用。工會可以作為相對獨立的機構，主要職能在于維護職工群眾的經濟效益和民主權益，提高員工思想道德素質和科學文化素養，動員和組織員工積極參加企業文化建設，等等。

三、混合所有制改革的基本路徑

混合所有制改革的核心是市場化，從根本上講，是引入其他所有制資本參與國有企業產權制度的改革和治理機制的完善。其中，產權制度改革是基礎，只有建立了與現代企業制度相適應的產權制度，才能夠完善企業的治理機制?！笆藢萌腥珪币院?，新一輪國有企業改革加快推進。2014年下半年以來，國資委在中央企業啟動了“改組國有資本投資公司”“發展混合所有制經濟”“董事會行使高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理職權”“派駐紀檢組”四項改革試點；各省市也紛紛公布國有企業改革方案。事實上，國有企業改革有多條路徑可以選擇，但歸結來看，作為其基礎的產權制度改革主要有4條基本路徑。

1. 整體上市

整體上市是企業資產證券化的過程，使企業資產得以在證券市場上進行交易，因此可以成為混合所有制改革的重要途徑。2014年8月25日，中信泰富對外宣布，已經完成了對中信股份100%股權的收購，并正式更名為中信股份，更名后的中信股份正式在香港開始股票交易。至此，中信集團完成了歷時多年的整體上市歷程。在過去的幾個月中，新中信成功引入了境內外共27家機構投資者，總認購金額達532.7億港元，投資者包括社?；鸬?1家國有大型機構，主權財富基金淡馬錫和卡塔爾投資局等13家境外機構，以及騰訊、泛海、雅戈爾等國內民營企業。上市后，中信股份的公眾持股比例約為22%。中信集團的整體上市之路源于2008年，但經歷了多年一直沒有能夠成功實施，其根本原因在于國有企業上市政策的不明朗。目前，在混合所有制改革的大背景下，中信集團成功實現整體上市，可能會成為新一輪國有企業改革的新樣本。

目前來看，已經有許多國有企業實現了整體上市，具體方式各種各樣，但歸總來看，基本模式主要有5種（李福祥 等，2011）：（1）母公司整體上市模式，是指母公司作為上市主體，在重組、剝離、處置不良資產或部分非主營業務后的所有資產、業務、人員都進入擬上市公司，不留存續企業。（2）資產一次性整體上市模式，是指國有企業改制時母公司全部資產一次性進入擬設立的公司整體上市，不留其他存續企業，但母公司作為擬上市公司的國有股權持有人被保留而不再從事任何生產經營活動，實際上成為一個空殼。（3）主業資產整體上市模式，是指國有企業改制重組設立擬上市公司時將主營業務及其資產以及與主業的生產經營相關的資產全部投入擬上市公司而整體上市，使擬上市主體具有完整的供產銷系統、產業鏈和獨立面向市場的能力，同時將非主業資產和業務留在母公司并改制成相應的存續企業。（4）多元業務分別上市模式，是指涉足多個行業或業務板塊的國有企業，尤其是實行多元化綜合經營的大型、特大型國有企業集團，采取分別上市的方法進行改制上市，并保留相應存續企業。（5）借殼整體上市模式，是指非上市國有企業通過證券市場購買一家已上市公司一定比例的股權取得上市地位，然后通過“反向收購”的方式注入自己有關業務及資產，從而實現間接上市?？偟膩砜?，目前這5種基本模式中，第一種最為徹底，不留后續企業，因此是國有企業通過整體上市實現混合所有制改革的首選模式。目前，國資委管理下的中央企業中真正實現整體上市的很少，大部分尚未上市或部分上市。下一階段，隨著混合所有制改革的深化，中央企業可能會掀起整體上市的熱潮。

2.民營企業參股

民營企業參股主要是指民營企業通過購買國有企業部分或全部資產，成為國有企業的所有者或者股東，參與國有企業重組。參股國有企業是民營企業追求自身利益最大化的主動行為，體現為在一些行業和領域里的“國退民進”。民營企業之所以愿意參股國有企業，是因為國有企業有著很多獨特的優勢，民營企業通過與國有企業的融合發展，能夠利用這些優勢，從而彌補自身發展中面臨的短板，發揮協同效應，提高企業競爭力。具體來看，國有企業的獨特優勢主要體現在3個方面：（1）從產業分布上看，國有企業往往分布在壟斷行業或關系國計民生的重要行業當中，民營企業在進入這些行業時往往面臨著“玻璃門”“彈簧門”“旋轉門”等問題，相比之下，國有企業往往更容易占據這些行業，并賺取高額利潤。（2）從技術水平上看，很多國有企業具有很強的技術力量和儲備，代表了中國產業技術的最高水平，這些技術資源的市場化能夠為企業帶來持久的收益。（3）從政治資源來看，國有企業往往享有民營企業難以企及的關系資源，這種資源在融資、項目審批、對外公關等方面能夠發揮重要作用。

然而，很多民營企業在參股國有企業時，同樣也有很多的顧慮，從而影響民營企業參股國有企業，主要在于以下3個方面：（1）資產專用性的風險。由于存在資產專用性，民營資本對國有企業的投資很大部分會變成“沉沒成本”，這部分成本難以轉用于其他用途，因此會增加民營資本參與國有資本重組的風險。（2）擔心企業經營權旁落。民營資本在入股國有企業時，往往希望對企業的經營活動具有一定的發言權和決策權，而不愿意僅僅作為股東參與分配紅利。然而，由于國有企業規模大、議價能力強，民營企業參與國有資本重組往往只能是充當配角，這將大大影響民營企業參股國有企業的積極性。（3）“檸檬市場”困境?！皺幟适袌觥笔侵感畔⒉粚ΨQ的市場，即在市場中，產品的賣方對產品的質量擁有比買方更多的信息，從而導致逆向選擇，使劣等品逐漸取代優等品占領市場。在國有企業改革中，民營企業就面臨著“檸檬市場”的困境，擔心國有企業現在拿出來的項目不但不是效益較好的，而且還可能背負著債務、冗員等方面的包袱，以至于不敢進行投資。

3.國有企業并購

國有企業并購是指國有企業作為主并方，主動并購民營企業，并通過增資換股、聯合重組、合作上市等方式保留民營資本一定比例的股權，從而實現產權的多元化。通過國有企業并購實現產權多元化這種模式，過去被廣泛應用于國有企業子公司層面的改革。例如，國資委選定的6家改革試點企業之一的中國建筑材料集團有限公司（簡稱中國建材集團）就采取了這種模式，2007年開始對數量眾多的中小民營企業進行大規模聯合重組。南方水泥經過6年的時間重組了300多家企業，其中97.68%是民營企業；目前，中國建材集團仍然持有南方水泥80%的股份，而上海賽澤等民營企業持股約占14.85%。參照組建南方水泥的經驗，2009年中國建材集團又與民營企業遼源金剛水泥（集團）有限公司各持股45%，引入弘毅投資產業基金持股10%，共同成立北方水泥有限公司；目前，中國建材集團持股北方水泥70%的股份，遼源金剛水泥等民營企業持股30%。中國建材集團通過對水泥行業進行聯合重組，不僅規范了行業秩序，而且實現了企業的混合所有制結構。

與民營企業參股不同，國有企業并購是國有資本主動擴張的過程，形式上會體現為“國進民退”，因此表面上看在一定程度上違背了混合所有制改革的初衷，而且這種方式往往難以實現母公司層面的混合所有制。也正是因為如此，很多中央企業在經過大規模的對外并購之后，僅僅是在子公司層面實現了混合所有制，而在母公司層面卻仍是國有獨資。目前113家中央企業中，只有中國商飛、上海貝爾、中國聯通等8家企業在母公司層面做到了多元投資主體，其他中央企業雖然旗下擁有數家上市公司，但母公司還是單一股權。國有企業并購雖然具有局限性，但這種方式往往能夠帶來行業競爭秩序的改善和產業結構的升級，并且有助于企業做大做強，提高國際競爭力。在實際操作中，國有企業并購可以與整體上市、民營企業參股等方式結合起來，在母公司層面更多采取整體上市、民營企業參股的方式，而在子公司層面可以更多采用國有企業并購的方式，從而在不同層面實現混合所有制。

4.員工持股

員工持股是現代公司制企業以公司股權為利益載體，借助企業價值追求與員工個人利益協調互動的機制，謀求極大地激發員工的主動性和創造力的一種全新的激勵方式。通過這種激勵方式，將企業部分股權轉移到員工手中，在企業和員工之間結成一種產權紐帶關系，形成包括國家股、法人股、其他社會公眾股和員工持股的多元股權結構。員工持股已經被西方國家實踐證明是行之有效的激勵方式，國有大型企業的管理層持股也是混合所有制改革的大勢所趨。但由于各種輿論等方面的壓力，在我國國有企業中，員工持股，尤其是管理層持股飽受爭議，而且在國家的法規、政策層面也經歷了放開、收緊、松動的反復，因此大部分國有企業在實施員工持股計劃時都十分謹慎，生怕觸碰“紅線”。《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出：“允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體?！笨傮w來看，國有企業實施員工持股計劃，包括大型國有企業的管理層持股，是符合國家政策方向的，但在持股主體上和操作模式上存在一定的限制。對大型國有企業而言，只能在國有資產監督管理機構同意的前提下，在增資擴股時對符合條件的人員進行股權轉讓。

四、政策建議

混合所有制經濟是我國基本經濟制度的重要實現形式，也是企業微觀主體的基本組織形式?；旌纤兄聘母锏母灸繕耸峭晟茋抑卫眢w系以及治理能力的現代化。為達到這一目標，國有企業在推進混合所有制改革的時候，必須將推行產權結構改革和治理結構改革放到同等重要的位置上。對于國有企業改革來講，實現混合所有制可以有不同的路徑，但這些路徑之間存在明顯的績效差異，國家應在充分考慮不同路徑的適用條件和績效差異的基礎上，穩步推進混合所有制改革。

1.將整體上市作為混合所有制改革的首選路徑 資本市場是市場化程度和資源配置效率最高的地方，整體上市后，國有企業整個公司成為直接面向資本市場的融資和經營主體，實現了企業資產的市場價值。整體上市是推進混合所有制改革最為徹底，也最有效率的路徑。通過整體上市路徑實現的混合所有制改革能夠充分利用市場機制的作用，對國有資產進行合理定價，避免了人為壓低或抬高國有資產價格的問題。整體上市能夠實現國有資產證券化，從而便于在不同投資主體之間進行交易，這將在很大程度上解決資產專用性帶來的沉沒成本問題，降低民營資本投資國有企業面臨的風險，加快混合所有制改革的步伐。整體上市也有利于形成不同類型投資者共同持股的多元化股權結構，從而促進國有企業治理機制的完善。

2.采用“國退民進”和“國進民退”相結合的方式推進混合所有制改革 對于推進混合所有制改革，大家普遍認可的模式就是“國退民進”，認為只有這樣，才能夠算得上“進步”，否則就是“倒退”。事實上，在很多情況下，尤其是對于國有企業子、孫公司層面的混合所有制改革來講，“國進民退”反而更有效率。國有企業通過對一些中、小型民營企業進行聯合重組，能夠將這些分散的民營資本集中起來，使其共同成為國有企業的股東，實現國有企業股權的分散化。同時，在子、孫公司層面的“國進民退”也有利于母公司層面的“國退民進”，因為大規模的聯合重組通常有利于市場競爭秩序的完善，能夠治理產能過剩，促進產業結構升級，提高企業的國際競爭力，并提高民營資本對投資國有企業的收益預期，使更多的民營資本愿意參與到國有企業重組當中。國有企業的混合所有制改革不應以犧牲企業的國際競爭力為代價，而應在維護國家經濟安全、促進產業健康發展、促進企業做大做強的基礎上，實現產權結構的優化和治理機制的改善。值得注意的是，在國有企業聯合重組民營企業的過程中，國家應加強監管，維護公平的市場競爭秩序，使雙方能夠在共贏的基礎上合作，嚴格避免國有企業借助自身政治力量侵害民營企業的利益。

3.平穩有序地推進員工持股計劃

員工持股計劃在國外已經被證實是行之有效的激勵手段，對于推動混合所有制改革、完善公司治理機制能夠起到十分積極的作用。然而，需要注意的一點是，西方國家的企業在實施員工持股計劃時，企業內部和外部的治理體系通常都已經比較完善，內部監督機制和外部監督機制能夠對“內部人”行為形成有效監督，而我國目前并不具備這一條件，無論是內部治理體系還是外部治理體系，都很不完善。在這種情況下，推行員工持股計劃，尤其需要加強風險管控，平穩有序地推進。（1）要避免國有資產的流失。造成國有資產流失的主要原因在于“內部人”存在信息優勢，在信息不對稱的情況下有意低估國有資產價值，從而造成國有資產流失。為克服這一弊端，應加強信息公開，完善相關法律，并吸納專業中介機構參與，特別是律師事務所的全面、深度參與，對實施員工持股計劃的國有企業進行有效監督。（2）要合理確定員工持股的比例。過高的員工持股比例是不利于企業長遠發展的，職工過度持股會強化“內部人控制”，包括員工在內的“內部人”會采取不利于所有股東的行為。目前我國對員工持股的政策規定是“管理層的持股總量不得達到控股或相對控股數量”，但對究竟多大比重是控股并沒有明確規定?？煽紤]參考國外國有企業改制中管理層的持股比例，即管理層持股一般不超過10%。（3）要選擇適宜的員工持股方式。可以根據企業發展需要，采取比較靈活的方式。員工既可以在集團公司層面持股；也可以在子公司層面持股；或者是建立共同基金，由共同基金對企業進行持股。

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