創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配方式影響因素分析
——基于2014年度年報和利潤分配實施公告的分析

胡偉 黃詠

從理論上講，股價應取決于股票的內在價值，基于股利折現(xiàn)模型，股票內在價值取決于公司未來分配股利的多少。因此，全面、深入、系統(tǒng)研究創(chuàng)業(yè)板公司股利分配方式以及其影響因素，對引導創(chuàng)業(yè)板投資者樹立價值投資理念、為證監(jiān)會單獨出臺或補充創(chuàng)業(yè)板公司股利分配相關規(guī)定提供依據以及為創(chuàng)業(yè)板公司制定出科學合理的股利分配方式等都具有重要現(xiàn)實意義。

一、文獻回顧

（一）國外相關研究主要結論

股利分配的研究源于現(xiàn)代股份制企業(yè)的出現(xiàn)，西方學者研究較早且成果豐富。關于公司特征影響股利的研究，Jensen（1976）認為成長機會會影響現(xiàn)金股利，成長機會多的公司往往將更多的資金用于經營發(fā)展，因而會減少公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。Baker和Edelman等（1985）以紐約證券交易所的318家上市公司為研究對象，研究結果表明公司股價、留存收益水平和盈利能力以及對公司發(fā)展前景的預期等是影響公司股利政策的重要因素。Harry等（2004）認為當創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金充足，同時負債較低時，為降低代理成本而支付現(xiàn)金股利的意愿較強烈，反之意愿較低；關于股權結構影響股利的研究，Moh’d（1995）以美國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股利支付水平與其股權集中度呈負相關關系。而Kenneth和Dolly（2002）以美國上市公司為研究對象，得到公司股利發(fā)放水平與其投資者的持股比例呈正相關關系。近年來，King（2010）以澳大利亞上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)中小股東對于規(guī)模相當的上市公司的股利政策具有正面影響。Jose和Massino等（2012）指出，大股東的投資決策是影響公司股利分配的重要因素。

（二）國內相關研究主要成果

我國學者對股利政策的研究起步較晚，初期大多借鑒了國外的理論。魏剛（1998）通過分析1998年我國上市公司對上一年度股利分配預案的市場反應，發(fā)現(xiàn)我國股票市場相比國外還不成熟且有效性不足，但公司股利分配政策對股價的影響仍然較大。原紅旗（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)當期盈利與現(xiàn)金股利呈正向變動關系。王會芳（2011）以2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司的現(xiàn)金股利發(fā)放水平主要受到其成長性的制約，且公司盈利能力對其影響顯著。汪婷（2011）在分析了2009、2010年創(chuàng)業(yè)板的股利政策后，提出創(chuàng)業(yè)板上市公司要重視自身盈利能力的增強，未來股利政策應綜合考慮公司長遠發(fā)展。袁欣（2012）則通過研究創(chuàng)業(yè)板2009、2010年的現(xiàn)金股利發(fā)放情況，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配的積極性較高，但中期分紅的積極性低，同時現(xiàn)金股利支付率較高，行業(yè)分配差異較小。尹飄揚（2012）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策和公司的規(guī)模及盈利能力存在較強正相關性。

綜上可見，國外學者主要從公司未來成長機會、現(xiàn)金充裕程度、盈利能力、股權集中度以及股東類型等方面對公司股利分配的影響進行了大量研究，研究結論既有一致的地方，同時也存在著分歧。而國內學者則主要是從盈利能力方面研究創(chuàng)業(yè)板公司股利分配的影響因素，總體而言，研究視角較為狹窄。為全面考察創(chuàng)業(yè)板公司選擇股利分配方式的影響因素，本文嘗試著從行業(yè)類別、盈利能力、股本規(guī)模及上市時間等四個方面分別對其加以研究。

在股利分配方式上，2014年上市的公司異于以前年度上市公司的原因主要是由于剛上市的公司處于發(fā)展初期，投資機會較多，公司往往會保留充裕的現(xiàn)金以支持公司的快速發(fā)展，在此情況下，公司通常較少采用純派現(xiàn)方式，而多采用派現(xiàn)轉增、派現(xiàn)送轉等混合股利的方式。但剛上市的公司為引起更多投資者的關注，一定會在其現(xiàn)金流充裕且有能力派現(xiàn)時選擇派現(xiàn)，這正是在2014年上市的公司中涉及派現(xiàn)的公司占比高達100%的主要原因。

二、研究設計

（一）樣本選擇和研究方法

本文以2014年12月31日406家創(chuàng)業(yè)板公司為研究樣本，依據其2014年度年報和利潤分配實施公告的相關數據，結合公司自身特點，運用描述性統(tǒng)計方法，對其股利分配總體概況及其影響因素展開分析。

（二）股利分配方式總體概況

由表1可知，創(chuàng)業(yè)板公司股利分配方式以單純派發(fā)現(xiàn)金股利為主、占比為45%，其次，是采用現(xiàn)金股利和股票股利兩種股利混合的方式、占比為44%，單純發(fā)放股票股利的公司最少、占比僅為3%。另外，還有8%的公司未發(fā)放股利。

根據表1進一步分析可知，涉及派現(xiàn)的公司占比高達89%，它遠超單純發(fā)放股票股利的公司以及未發(fā)放股利的公司。由此可見，創(chuàng)業(yè)板絕大多數公司都有股利分配的意識，且偏好純現(xiàn)金股利或混合股利兩種分配方式。

（三）股利分配方式的影響因素分析

為全面、深入地考察創(chuàng)業(yè)板公司選擇股利分配方式的影響因素，下面嘗試著分別從行業(yè)類別、盈利能力、股本規(guī)模及上市時間等四個方面對其展開研究。

1.行業(yè)類別與股利分配關系分析

根據2012年10月26日中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，創(chuàng)業(yè)板公司涉及多個行業(yè)，其中，制造業(yè)有289家，公司數量最多，占比近71%。信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)有70家，占比約17%。其他的47家公司行業(yè)分布較為分散。創(chuàng)業(yè)板各個行業(yè)的公司股利分配方式詳細情況見表2。

由表2可知，在各個行業(yè)中涉及采用現(xiàn)金股利分配方式的公司占比均較高，其中，制造業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)的占比均達90%，其他行業(yè)的占比相對低一些，但也高達81%。采用純現(xiàn)金股利分配方式的公司占比差異較大（制造業(yè)占比高達50%，信息傳輸，而軟件和信息技術服務業(yè)占比僅為30%），采用純股票股利分配方式的公司占比較低，且相差不大。

在采用純現(xiàn)金股利分配方式上，制造業(yè)公司的占比遠比信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)公司高，主要原因可能是制造業(yè)為成熟產業(yè)，而信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)則為新興產業(yè)。根據企業(yè)股利分配政策理論可知，一般成熟產業(yè)的企業(yè)現(xiàn)金流充裕、負債相對較少，企業(yè)為降低代理成本往往會偏愛現(xiàn)金股利的發(fā)放，而新興產業(yè)企業(yè)由于其高成長性，一般需要大量的現(xiàn)金進行投資，因此，其偏好采用股票股利更甚于現(xiàn)金股利。由此可見，行業(yè)類別對公司股利分配方式具有一定影響。

2.盈利能力與股利分配關系分析

由于每股收益是評價公司盈利能力的重要財務指標之一，許多經典文獻多采用每股收益的大小來表示盈利能力的強弱，本文也不例外。為方便分析，本文按照以下標準對每股收益進行劃分：每股收益<0.5元，盈利能力為弱；0.5元≤每股收益<1元，盈利能力為中；每股收益≥1元，盈利能力為強。不同盈利能力下創(chuàng)業(yè)板公司的股利分配方式詳細情況見表3。

由表3可知，創(chuàng)業(yè)板中有69%的公司屬于盈利能力弱的范疇（其中有12家公司每股收益為負值，處于虧損狀態(tài)），而盈利能力強的公司僅占創(chuàng)業(yè)板公司總數的7%；根據股利分配理論可知，公司盈利能力強弱是其股利分配與否和股利分配多少的重要基礎。表3中盈利能力弱的公司中不進行股利分配的占比（11%）遠高于盈利能力中和盈利能力強的公司中不分配股利的比例（分別為2%和0），這組數據從一定程度上說明了公司盈利能力強弱是股利分配與否的重要依據。

另外，由表3還可以看出，盈利能力弱的公司主要采用純現(xiàn)金股利分配方式，占比高達52%。而盈利能力強的公司則主要采用現(xiàn)金股利和股票股利兩種股利混合的方式，占比高達86%。究其原因，主要是盈利能力弱的公司多為制造業(yè)企業(yè)，而這些企業(yè)較偏愛現(xiàn)金股利的發(fā)放。而由于盈利能力強的公司多為2014年剛剛上市的公司，處于成長初期，更需要將資金用于投資與發(fā)展，因而較少采用純現(xiàn)金股利的分配方式，更傾向于采用低現(xiàn)金股利和高股票股利兩種股利混合的方式。由此可見，公司盈利能力在一定程度上會影響其股利分配方式。

3.股本規(guī)模與股利分配關系分析

為便于對股本規(guī)模與股利分配方式之間的關系進行分析，本文將2014年12月31日所有的創(chuàng)業(yè)板公司按其總股本（億股）大小升序排列，劃分4個區(qū)間。不同區(qū)間股本規(guī)模創(chuàng)業(yè)板公司的股利分配方式詳細情況見表4。

由表4可知，當股本規(guī)模不超過6億股時，股本規(guī)模大比股本規(guī)模小的公司在采用純現(xiàn)金股利分配方式上占比更大，相反在采用現(xiàn)金股利和股票股利兩種股利混合方式上占比則更小，這在一定程度上體現(xiàn)了純現(xiàn)金股利分配方式與公司規(guī)模呈正相關關系，兩種股利混合方式與公司規(guī)模呈負相關關系。這一現(xiàn)象可以根據公司融資理論加以解釋，即為增強自身的融資能力和抗風險能力，股本規(guī)模越小的公司擴張股本規(guī)模的內在需求就越強烈，其在選擇股利分配方式時就會偏好于股票股利，而較少采用純現(xiàn)金股利的股利分配方式。

另外，由表4還可以看出，當股本規(guī)模超過6億股時，不分配股利的公司占比（為15%）明顯高于股本規(guī)模不超過6億股的公司（均值為7%）。究其原因，主要是這些股本規(guī)模超過6億股的公司大都是上市時間較早、經過多輪股本擴張形成的，而這些公司經過多輪股本擴張之后進一步擴張股本的內在需求明顯下降。同時，由于盈利能力的提升明顯滯后于股本擴張的速度，從而導致了公司盈利能力的相對下降（每股收益降低）。在此情況下，公司就會選擇相對較為謹慎的股利分配政策，甚至不分配股利。由此可見，股本規(guī)模對公司的股利分配方式的確具有一定影響。

4.上市時間與股利分配關系分析

表1 創(chuàng)業(yè)板公司股利分配方式總體概況表

表2 不同行業(yè)創(chuàng)業(yè)板公司股利分配方式表

表3 不同盈利能力創(chuàng)業(yè)板公司股利分配方式表

表4 不同股本規(guī)模創(chuàng)業(yè)板公司股利分配方式分析表

表5 不同上市時間創(chuàng)業(yè)板公司股利分配方式分析表

為分析創(chuàng)業(yè)板公司上市時間與股利分配之間的關系，本研究全面整理了創(chuàng)業(yè)板開板以來所有創(chuàng)業(yè)板公司的上市年份與其2014年年度的股利分配方式，具體情況詳見表5。由于2013年我國證券市場低迷，證監(jiān)會為進一步增強投資者信心暫停了IPO，故在表5中沒有2013年的相關信息。

由表5可知，在股利分配的具體方式上，2014年度上市的公司相比以前年度上市的公司有較大不同。主要表現(xiàn)在2014年上市的公司采用純現(xiàn)金股利分配方式的占比最低，僅為27%，而采用現(xiàn)金股利和股票股利兩種股利混合方式的占比最高，達73%，涉及派現(xiàn)的公司占比合計高達100%；2014年以前各年度的股利分配方式有差異，但差異并不大。

在股利分配方式上，2014年上市的公司異于以前年度上市公司的原因主要是由于剛上市的公司處于發(fā)展初期，投資機會較多，公司往往會保留充裕的現(xiàn)金以支持公司的快速發(fā)展，在此情況下，公司通常較少采用純派現(xiàn)方式，而多采用派現(xiàn)轉增、派現(xiàn)送轉等混合股利的方式。但剛上市的公司為引起更多投資者的關注，一定會在其現(xiàn)金流充裕且有能力派現(xiàn)時選擇派現(xiàn)，這正是在2014年上市的公司中涉及派現(xiàn)的公司占比高達100%的主要原因。

三、主要研究結論和建議

（一）主要研究結論

通過對2014年末406家創(chuàng)業(yè)板公司的股利分配方式進行分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司股利分配意識整體較強，且普遍傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

一般制造業(yè)企業(yè)偏愛現(xiàn)金股利的發(fā)放，而信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)等新興產業(yè)企業(yè)偏好股票股利更甚于現(xiàn)金股利；盈利能力弱的公司偏好純現(xiàn)金股利，而盈利能力強的公司更傾向于現(xiàn)金股利和股票股利相結合的混合股利。盈利能力弱的公司不進行股利分配的占比最高；股本規(guī)模小于6億股時，股本規(guī)模越大的公司越傾向于純現(xiàn)金股利的分配方式。股本規(guī)模大于6億股時，不分配股利的公司占比更高；上市時間越長的公司不進行股利分配的占比越高。除當年上市的公司外，以前年度上市的公司股利分配方式有差異，但差異不大。

（二）政策建議

1.投資創(chuàng)業(yè)板應更加注重價值投資

通過前述研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司整體分紅的積極性較高，并傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，制造業(yè)和股本規(guī)模較大（小于6億股）的企業(yè)尤為明顯。同時，也發(fā)現(xiàn)盈利能力弱、股本規(guī)模超大（大于6億股）、上市時間長的公司不進行股利分配的占比較高。根據股利折現(xiàn)模型可知，在貼現(xiàn)率相對穩(wěn)定時，公司股價應和其股利尤其是現(xiàn)金股利多少高度正相關。據此，投資者在投資創(chuàng)業(yè)板公司時，應重點關注制造行業(yè)和股本規(guī)模較大的企業(yè)，回避那些盈利能力弱、股本規(guī)模超大、上市時間久的公司。

2.單獨出臺或補充創(chuàng)業(yè)板公司股利分配相關規(guī)定

證監(jiān)會于2008年、2012年和2013年分別發(fā)布了關于上市公司現(xiàn)金分紅的相關規(guī)定，尤其是在2013年發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》中，首次提出了差異化現(xiàn)金分紅政策，即公司可根據自身所處的發(fā)展階段及重大資金支出等方面的情況，決定公司現(xiàn)金分紅的最低比例。上市公司要加強股利分配尤其現(xiàn)金分紅政策相關信息的披露，監(jiān)管部門要加強對不分紅、分紅水平較低以及大比例分紅公司的監(jiān)管力度。這些都說明了證監(jiān)會對上市公司的股利分配尤其是現(xiàn)金股利分配越來越重視。相比滬深主板和中小板公司而言，創(chuàng)業(yè)板公司高成長性的特點較為鮮明，故為更好地保護和促進創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展，證監(jiān)會應單獨出臺或者在現(xiàn)行上市公司現(xiàn)金分紅規(guī)定中補充關于創(chuàng)業(yè)板公司股利分配的相關規(guī)定。

3.創(chuàng)業(yè)板公司要制定科學合理的股利分配方式

科學合理的股利分配方式不僅有利于公司的可持續(xù)發(fā)展，而且也會吸引更多投資者對公司的價值投資，更重要的是更加有利于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。因此，創(chuàng)業(yè)板公司務必要根據自身特點和實際情況，結合自身的行業(yè)類別、股本規(guī)模、盈利能力和發(fā)展階段等多個方面的因素，制定出能夠使大股東、中小投資者、管理層、債權人和監(jiān)管層多方共贏、科學合理的股利分配方式。

1.魏剛.中國上市公司股利分配的實證研究.經濟研究.1998（6）

2.原紅旗.中國上市公司股利政策分析.財經研究.2001（3）

3.王會芳.創(chuàng)業(yè)板上市公司股利研究.證券市場導報.2011（3）

4.歐陽小明.對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的研究.會計之友.2010（10）

5.楊鵬.我國中小板和創(chuàng)業(yè)板股利分配對公司短期業(yè)績的影響.江西財經大學.2013

6.汪婷.創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配問題發(fā)展研究.企業(yè)導報.2011（17）

7.尹飄揚.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配研究.中國注冊會計師.2012（12）

8.袁欣.創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策特征研究.經濟管理者.2012（5）

9.呂長江，韓慧博.股利分配傾向研究.經濟科學.2001（6）

10.張靖.創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配政策影響因素的實證研究.武漢理工大學.2013

11.Jensen Michael C，William Meckling.Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，10:305～360

12.Baker H.K.，F(xiàn)arrely G.E.，Edelman R.B.A Survey of Management Views Dividend Policy[J].Financial Management，1985，22:17～35.

13.Kenneth Khang，Dolly King.Is Dividend Policy Related to Information Asymmetry Evidence from Insider Trading Gains[J].Working Paper，2002.

14.Jose Miguel Gaspar，Massino Massa，Pedro Matos，Raj deep Patgirl and Zahid Rehman.Payout Policy Choices and Shareholder Investment Horizons[J].Review of Finance，2012，17:261～320.

15.Moh’d M.A.，Perry L.G.，et al.An investigation of the dynamic relationship between agency theory and dividend policy [J].The Financial Review.1995，30:367～385.

16.King Fuei Lee.Retail Minority Shareholders and Corporate Reputation as Determinant of Dividend Policy in Australia[J].Pacific-Basin Finance Journal，2010，18:351～368.