盈余管理路徑、屬性和股票價格信息含量

李靖男

一、引言

上市公司在財務報表中披露的盈余信息是公司層面信息的重要來源之一，倍受投資者關注。然而，經營權與所有權的分離、信息的不對稱導致盈余信息成為管理者的“私有”信息，盈余管理成為“真實盈余”到報告盈余的必經之路。從信息觀的角度，并不存在所謂的“真實盈余”，會計盈余的功能是向利益相關者傳遞某種判斷和估計經濟收益的信息。盈余管理作為一種加工會計盈余的工具，本來是中性的，但不同管理者進行盈余管理的動機不同，產生的經濟后果也不同，從而賦予了盈余管理不同的屬性。那么，不同屬性的盈余管理對股票價格信息含量有著怎樣的影響？另一方面，盈余由總應計和經營現金流構成，相應的管理者可以通過應計項目的調整或真實交易的構建進行盈余管理，二者在信息傳遞過程中是否扮演了不同的角色？本文從盈余管理屬性和路徑兩個方面，考察不同屬性、不同路徑的盈余管理對股票價格信息含量的影響。

二、文獻回顧與研究假設

股票價格信息含量是衡量股票價格在多大程度上反映公司層面的信息，關系到市場定價及資源配置的效率，一直以來都是學術界關注的熱點問題。Morck(2000)發展了Roll(1988)關于R^2 的理論分析，采用股價波動非同步指標表示股票價格信息含量的高低，拉開了現代金融及會計領域對股價信息含量研究的序幕。此后的研究，大多是從股價信息含量的影響因素和股價信息含量的經濟后果兩個方面展開的。影響因素方面，Piotroski&Roulstone（2004）最早從公司層面分析了證券分析師、機構投資者和內部人交易對股價信息含量的影響，發現證券分析師跟進行為與股價波動非同步性表現為顯著負相關，而機構投資者和內部人交易活動與股價波動非同步性表現為顯著正相關。陳夢根和毛小元（2007）發現股票交易換手率與股價信息含量呈顯著的正相關關系。袁知柱和鞠曉峰(2009)實證分析了制度環境和公司治理因素對股價信息含量的影響，發現良好的制度環境和公司治理水平能夠提高股票價格信息含量。王亞平、劉慧龍和吳聯生（2009）發現，公司透明度和股價同步性正相關，而機構投資者持股比例和股價同步性負相關。經濟后果方面的研究大多集中于對實體資源配置效率的影響，這里就不贅述了。

公司層面信息通過多種方式進入股價之中，如新聞媒體、財務分析師、上市公司公布的財務報表等等。毫無疑問，上市公司公布的財務報表是公司基本面信息最直接、最有效的反應。市場從上市公司公布的財務報表中提取有價值的信息，業績信息往往最受投資者關注。Watts(2007)指出，由于企業市場價值的不可觀察性和業績分解的困難，會計盈余通常作為企業業績的良好衡量。然而，考慮到現實中資本市場并非完全有效，經營權與所有權的分離、信息的不對稱使得公司管理者總是持有“私人信息”，盈余管理便成了管理者利用內部信息的手段。

管理者要么通過盈余管理掩蓋“私人信息”，要么通過盈余管理傳遞“私人信息”。盈余管理屬性正是基于管理者動機的一種劃分。以往的很多研究將盈余管理看作會計信息失真的罪魁禍首，認為管理者或者為了提高自身經營報酬(Healy,1985)，或者為了降低債務違約的可能性(Sweeney,1994)，或者為了提高IPO 發行價格（Aharony et al,2000），或者為了獲得政府補助(jones,1991)等原因有目的地運用判斷和交易改變財務報告。這里的盈余管理生成了眾多的“噪音”，降低財務報表的相關性、可靠性，造成企業內外部信息不對稱，擾亂了利益相關者對企業真實經營管理狀況的理解和判斷，誤導投資者的投資決策；然而，也有一些學者指出盈余管理是一種低成本地傳遞公司內部信息的手段，能起到信號顯示的作用。Demski and Sappington(1990)認為，管理者總是擁有關于未來經營狀況的額外信息，這些信息可能彼此相關又過于復雜，直接溝通存在著障礙，合理會計政策的選擇和應計披露可以把這些信息傳遞給投資者。Subramanyam(1996)發現在控制了經營現金流量和非操控性應計的影響后，市場對操控性應計項目作出積極反應。Gunny(2010)研究則發現，滿足“盈余閾值”的真實盈余管理對公司未來經營業績具有顯著正效應。這里的盈余管理生成了更多的“信息”，從而改善了資本市場對公司的理解，提高了會計信息的價值相關性?；谏厦娴姆治觯疚膶⒂喙芾韺傩詣澐帧靶畔⒃鰪娦陀喙芾怼焙汀霸胍舾蓴_型盈余管理”，并提出假設1如下：

假設1：信息增強型盈余管理與股票價格信息含量正相關，而噪音干擾型盈余管理與股票價格信息含量負相關。

表1 上市公司違規類型

表2 變量定義及描述

雖然進行應計盈余管理成本較低，且操作簡單，但隨著國際上后安然時期的到來、薩班斯法案的頒布以及國內新會計準則的實行、審計風險和股東法律訴訟風險的增加、監管力度的加大，公司通過應計項目進行盈余管理的空間被壓縮到“噪音”很難通過的程度（Gunny,2010），應計盈余管理更多地扮演了減少“契約摩擦”和“溝通摩擦”的正面角色。應計盈余管理受限無形中迫使一些公司轉向真實盈余管理，Graham,Harvey and Rajgopal(2005)發現，其調查對象的大多數都愿意通過真實活動來達到盈余目標。Cohen et al（2008）的研究也發現，在2002年SOX 法案通過之前，企業的應計盈余管理行為逐年穩定地增加，在SOX 法案實施后，應計盈余管理則顯著下降；而真實盈余管理則恰好相反，是先降后升。再加之真實盈余管理通過真實交易活動完成，與不具有任何操控目的的交易行為很難區分，不容易被監管機構及投資者發現，更加隱蔽（Roy Chowdhury,2006），所以被管理層刻意利用操縱利潤的情況呈現增加的趨勢?；谏厦娴姆治?，本文提出假設2 如下：

假設2：在當前盈余管理環境下，應計盈余管理和股票價格信息含量正相關，而真實盈余管理和股票價格信息含量負相關。

公司的管理者出于不同的動機，通過不同的路徑進行盈余管理。這就涉及到盈余管理屬性與盈余管理路徑的交叉，兩兩組合有四種不同的情況，分別是：信息增強型應計盈余管理、噪音干擾型應計盈余管理、信息增強型真實盈余管理和噪音干擾型真實盈余管理。本文認為：一方面，隨著我國資本市場的日益完善，2007年新會計準則的實施，監管力度的加強，應計盈余管理“好”與“壞”的界限日益明顯，其傳遞的信息資本市場能夠給予正確的解讀；另一方面，由于公司進行真實盈余管理活動的成本高昂，周期較長，從而結果的不確定性較高；而且真實盈余管理不易被監管機構發現，隱蔽性很高。所以，本文以外部監管間接反映的盈余管理屬性可能會低估了真實盈余管理噪音樣本的數量，這就造成真實盈余管理“信息樣本”中實際含有為數不少的噪音，導致盈余管理屬性在真實盈余管理中的體現的不明顯?；谏厦娴姆治?，本文提出假設3 如下：

表3 變量描述性統計

表4 各變量間的Person 相關系數

假設3a：對應計盈余管理而言，信息增強型與股票價格信息含量正相關，而噪音干擾型與股票價格信息含量負相關。

假設3b：對真實盈余管理而言，無論信息增強型還是噪音干擾型均與股票價格信息含量負相關。

三、數據來源及研究設計

（一）數據來源及處理

為了避開新準則實施后過渡期的影響，本文選取2009-2013年滬深兩市A 股上市公司為總體樣本，并做了如下處理：（1）鑒于金融保險行業財務報表的特殊性，剔除了金融、保險行業的公司；（2）剔除了財務數據部分缺失及財務數據明顯有違常理的公司；（3）應用瓊斯模型計算應計盈余管理時，為了確?；貧w結果的可靠性，剔除了年度行業數據小于15 個的公司，同樣，應用Roychowdhury 模型計算真實盈余管理時也做了類似的處理；（4）使用Fama-French 模型計算股票非系統風險時，為了避免停盤退市等特殊情況對結果的影響，剔除了股票收益數據少于24 個月公司；（5）對所有連續型解釋變量、被解釋變量以及控制變量進行了1%Winsorize 處理。最終得到5年共4561 個有效的樣本觀察值。

本文原始數據來自CSMAR 數據庫和RESSET 金融研究數據庫，部分數據進行了手工整理。數據處理和分析使用Excel 和Stata 11.0完成。

（二）研究設計

1.股票價格信息含量

本文借鑒陸瑤和沈小麗（2011）的做法，將股票價格中不能被系統風險解釋的部分作為股票價格信息含量的代表。為了更好地控制系統風險，本 文 應 用Fama-French(1993)月度三因子模型，在CAPM 模型的基礎上考慮了公司規模與賬面市值比這兩個資產定價因素的影響。該模型為：

表5 盈余管理屬性與股票價格信息含量回歸結果

其中，UnSysRiskit表示公司i在T年的非系統風險，作為公司i 在T年的股票信息含量的度量；εit表示公司i 在t月的隨機誤差項，N 為T年的月數。

2.盈余管理路徑

對于應計盈余管理，本文使用截面修正的瓊斯模型來估計可操控性應計Da,繼而使用可操控性應計的絕對值AbsDa 衡量應計盈余管理水平。而對于真實盈余管理，借鑒Roy chowdhury（2006）的 做法，將真實盈余管理分為銷售、生產和費用操控，相應的分別用異常經營活動現金流Ab_CFO、異常產品成本Ab_PROD 和異常費用Ab_DISEXP 來衡量?？紤]到真實盈余管理之間可能存在的抵消效應，借鑒劉啟亮（2011）、李增福（2011）的做法，本文構建了真實盈余管理綜合指標RealDa=Ab_PROD-Ab_CFO-Ab_DISEXP，該指標的大小反映了真實盈余管理程度的高低。應計盈余管理與真實盈余管理是盈余管理的兩條路徑，雖然采取的方式方法不同，但都以加工盈余為目的。因此，本文采用兩者之和的絕對值來度量總的盈余管理水平，記TotalDa=|Da+RealDa|。

3.盈余管理屬性

違規上市公司公布的公告、證監會指定媒體的報道及監管機構所出的公告都具有明顯的滯后性?；谶@種情況，本文認為上市公司的管理者在違規當年運用不當的盈余管理手段逃過一劫，該公司年形成一個“噪音點”。另外，注冊會計師審計也發揮了重要監管作用，徐浩萍( 2004)研究發現，盈余管理較高的公司被出具非標準審計意見的概率較大。這意味著審計師能夠識別上市公司的盈余管理行為，故本文將被出具非標審計意見的公司年也作為一個“噪音點”。沒有負面消息的公司年則屬于“信息點”，本文認為其盈余管理是在會計準則和審計風險允許的范圍內進行的。本文用Bad 作為盈余管理屬性替代變量的前綴，則對總體盈余管理水平而言,Bad_Total 為其替代變量，噪音點Bad_Total 取1，信息點Bad_Total 取0。

進一步，本文嘗試按盈余管理路徑區分噪音的來源。應計盈余管理又被稱為披露盈余管理，而真實盈余管理則通過實際交易活動實現，基于此，本文將上市公司的14 種違規行為劃分為兩個大類：披露違規和交易違規，并以此作為區分噪音來源的標準（見表1）。

表6 盈余管理路徑與股票價格信息含量回歸結果

參考這個標準，本文將盈余管理屬性按照違規類型細化到應計盈余管理和真實盈余管理，其替代變量分別為 Bad_AbsDa 和 Bad_RealDa。具體來說，每個總體噪音點對應著一項或多項違規行為，若其中出現至少一項披露違規行為，則該公司年作為一個“應計噪音點”，Bad_AbsDa取1；類似的，若其中出現至少一項交易違規行為，則該公司年作為一個“真實噪音點”，Bad_RealDa 取1。這里有兩點需要說明：其一，兩者并不沖突，一個總體噪音點即可能只是應計噪音，也可能只是真實噪音，還有可能既是應計噪音又是真實噪音；其二，有些違規類型比如“重大遺漏”、“欺詐上市”，很難確切地區分究竟應該歸屬應計還是真實盈余管理噪音，這里是按照“披露”和“交易”的一個大致分類。另外，Defond（1993）以 及Becker（1998）的研究都表明，高質量的外部審計可以察覺并明顯抑制上市公司中的應計盈余管理，而Martinez（2010）則發現“四大”所審計（高質量審計）對真實盈余管理沒有明顯的抑制作用。鑒于此，將被出具非標審計意見的公司年視為“應計噪音點”，Bad_AbsDa 取1（個別若與上面的分類有沖突，以監管機構的公告為準）。除上面的情況，其他公司年均視為各自路徑上的信息點，Bad_AbsDa 和 Bad_RealDa均取0。

4.控制變量的選取

參考前人對股票價格信息含量影響因素的研究，并考慮到非系統風險的諸多影響因素，本文在模型中控制了企業規模（SIZE）、經營業績（ROA）、財務杠桿（LEV）、機構投資者持股比例（INS）、股權集中度（OC）、股權制衡度（EBD）以及股票換手率（TURN）因素的影響，同時在模型中加入了行業年份啞變量。變量定義及描述詳見表2。

5.回歸模型

本文使用的模型如下:

模型（1）用于檢驗對總體盈余管理而言，盈余管理屬性對股票價格信息含量的影響。具體的，本文以非系統風險代表的股票價格信息含量為被解釋變量，以總體盈余管理水平作為解釋變量，按照盈余管理管理屬性總體將樣本分為“信息組”和“噪音組”，在控制其他因素的基礎上，分別應用模型（1）進行多元回歸分析，對比得出結論。預期信息組中a1顯著為正，而噪音組中a1顯著為負。

表7 盈余管理路徑、屬性與股票價格信息含量回歸結果

模型（2）一方面用于檢驗不同盈余管理路徑對股票價格信息含量的影響。具體的，本文先將應計盈余管理和真實盈余管理分別引入模型（2），單獨考察其對股票價格信息含量的影響；然后將二者同時引入模型（2），在控制彼此影響的情況下，重新考察了二者對股票價格信息含量的影響。預期a1顯著為正，a2顯著為負。另一方面，本文進一步應用模型（2）檢驗了在盈余管理的不同路徑上，盈余管理屬性對股票價格信息含量的影響。具體的，本文以非系統風險代表的股票價格信息含量為被解釋變量，以應計（真實）盈余管理水平作為解釋變量，按照盈余管理屬性_應計（真實）將樣本分為“應計（真實）信息組”和“應計（真實）噪音組”，在控制了真實（應計）盈余管理及其他影響因素的基礎上，分別應用模型（2）進行多元回歸分析，對比得出結論。

控制變量方面，由于公司規模越大，越容易受到市場宏觀層面經濟因素的影響，故預期SIZE 的系數顯著為負；公司的經營業績越好，面臨的非系統風險越小，故預期ROA 的系數顯著為負；財務杠桿率和公司的非系統風險正相關，故預期LEV 的系數顯著為正；機構投資者比個人有更強的動機搜尋公司層面的信息，故預期INS 的系數顯著為正；股權的集中會激勵股東搜集公司層面的信息，股權的制衡對科學決策有重要意義，故預期OWC 與EBD 的系數均顯著為正；股票換手率反映了股票交易的活躍程度，股票交易越活躍，受關注的程度越高，投資者更有動機搜集公司層面的信息，故預期TURN 的系數顯著為正。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表3 各變量描述性統計指標顯示，股票信息含量指標UnSysRisk還原所做的對數處理后，均值、標準差、最小值和最大值分別為0.0987976、0.0744175、0.015034和0.5828777，由此可見，我國上市公司整體股價中反映出的公司層面的信息含量偏低，只有不到10%，且不同公司之間的差異較大。上市公司應計盈余管理操縱程度與真實盈余管理操縱程度從均值上看相差不大，但真實盈余管理的標準差、最大最小值的區間反映出真實盈余管理程度較之應計盈余管理在不同公司之間的差異更大。Bad_Total 顯示盈余管理噪音樣本在全部樣本中所占的比例為12.8%,而對于應計盈余管理和真實盈余管理噪音樣本的比例分別為9.4%和3.7%，從這里也可以看出應計與真實盈余管理的噪音樣本之間有少量交叉。從其他指標可以看出，我國上市公司的資產收益率偏低（4%），財務杠桿較高（52.7%），機構投資者持股比例不高（17.2%），股權集中度和制衡度比較合理，日均換手率也處在正常的狀態。

（二）變量相關性分析

表4 通過計算各變量之間的皮爾森相關系數，對被解釋變量、解釋變量和控制變量兩兩之間的簡單相關性進行分析，結果顯示，應計盈余管理與股票價格信息含量顯著正相關，而真實盈余管理與股票信息含量顯著負相關，這與假設2 結論一致。各個控制變量與被解釋變量之間的相關關系也符合理論的預期。各變量間的相關系數除個別外均比較小，基本可以說明各解釋變量和控制變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸結果分析

1.盈余管理屬性與股票價格信息含量

本文構造了總體盈余管理指標TotalDa，在控制其他影響因素的基礎上，利用多元回歸模型（1）分組檢驗了盈余管理屬性對股票價格信息含量的影響，相關回歸結果如表5。

按照盈余管理屬性對總體盈余管理進行分類回歸的結果顯示，信息組總體盈余管理與股票價格信息含量在1%水平上顯著正相關，而噪音組的總體盈余管理與股票價格信息含量在1%水平上顯著負相關。假設1 得到了驗證。

控制變量方面，信息組除公司規模外，都與預期符號一致，并且顯著。而噪音組其他控制變量的顯著程度相比于信息組有明顯的下降，說明由于噪音的干擾，股票價格信息含量的影響因素失去了原本的作用。

公司層面信息通過多種方式進入股價之中，如新聞媒體、財務分析師、上市公司公布的財務報表等等。毫無疑問，上市公司公布的財務報表是公司基本面信息最直接、最有效的反應。市場從上市公司公布的財務報表中提取有價值的信息，業績信息往往最受投資者關注。

2.盈余管理路徑與股票價格信息含量

本文在控制其他影響因素的基礎上，利用多元線性回歸模型（2）檢驗了不同盈余管理路徑對股票價格信息含量的影響，相關回歸結果如表6。

第一組考察了應計盈余管理與股票價格信息含量的關系，回歸結果顯示兩者在1%水平下顯著正相關；第二組考察了真實盈余管理與股票價格信息含量的關系，回歸結果顯示兩者在1%水平下顯著負相關；第三組在回歸中同時考慮應計盈余管理和真實盈余管理對股票價格信息含量的影響，結果并沒有發生變化。假設2 得到了驗證。

控制變量方面，除公司規模對股票價格信息含量的負向影響不顯著外，其他變量的符號與預期一致，并且顯著。

3.盈余管理路徑、屬性與股票價格信息含量

進一步地，本文嘗試按盈余管理路徑區分了噪音的來源，將盈余管理屬性細化到應計盈余管理和真實盈余管理，在控制了其他影響因素后，再次應用多元回歸模型（2）分組檢驗了盈余管理屬性在不同路徑上對股票價格信息含量的影響。相關回歸結果如表7。

在不同的盈余管理路徑上，按照盈余管理屬性分組進行了多元線性回歸。結果顯示，應計盈余管理對股票價格信息含量的影響隨著盈余管理屬性的變化而變化，信息增強型顯著正相關，而噪音干擾型顯著負相關。盈余管理屬性才是影響股票價格信息含量的關鍵因素，表現出“屬性主導”的特征；而對真實盈余管理而言，不論是信息增強型抑或是噪音干擾型，都顯著負相關，盈余管理屬性附屬于盈余管理路徑，表現出“路徑依賴”的特征。假設3 得到了驗證。

控制變量在應計（真實）信息組基本符合預期，而在應計（真實）噪音組中顯著程度均有所下降，甚至不顯著，說明受到了噪音的干擾。

五、穩健性檢驗

為了確保結論的可靠性，本文做了如下的穩健性檢驗：

1.采用股票非同步指標1-R^2度量股票價格信息含量的高低，重新檢驗了相關結論，發現主要結果與前述結果基本一致。

2.應計盈余管理采用經過業績調整的截面修正瓊斯模型計算，而真實盈余管理的綜合評價指標更換為三者之和，將新構造的自變量帶入回歸模型中，重新檢驗了相關結論，發現主要結果沒有改變。

六、結論

本文實證檢驗了盈余管理路徑及其屬性對股票價格信息含量的影響，并進一步將兩者結合起來，探討了兩者對股票價格信息含量的交叉影響。研究發現：首先，對總體盈余管理水平而言，不同屬性的盈余管理傳遞了不同的信息，信息增強型盈余管理增加了股票價格信息含量，而噪音干擾型盈余管理降低了股票價格信息含量。其次，不同的盈余管理路徑在信息傳遞方面扮演了不同的角色，應計盈余管理和股票價格信息含量正相關，而真實盈余管理和股票價格信息含量負相關。最后，在不同的盈余管理路徑上，盈余管理屬性與股票價格信息含量表現出不同的關系。應計盈余管理表現出“屬性主導”的特征，而真實盈余管理表現出“路徑依賴”的特征。

本文的主要貢獻在于從盈余管理阻礙因素的角度對盈余管理屬性進行了劃分，繼而從總體和路徑上分別考察了盈余管理屬性對股票價格信息含量的影響。結果表明資本市場并非完全有效，對總體盈余管理以及應計盈余管理行為給予了正確的解讀，而對真實盈余管理的識別機制則有待完善。本文的研究同時也加深了對盈余管理環境和動機的理解，環境影響路徑，動機決定屬性，兩者的交叉影響使得資本市場識別公司層面信息變得更加復雜。

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