會計準則變革、行業異質性與資源配置效率

劉春奇

一、引言

21世紀以來，經濟全球化的蓬勃發展促進了會計準則變革及國際趨同，國際財務報告準則（IFRS）在全球范圍內得到了許多國家的認可和采用，會計準則國際趨同是會計發展變革的主要趨勢。2006年2月，我國頒布新的會計準則體系，實現與國際財務報告準則實質性趨同。新會計準則體系實現了會計觀念的更新，具體來說，會計目標由受托責任觀轉向決策有用觀，計量屬性由歷史成本轉向公允價值觀，收益確認由收入費用觀轉向資產負債觀。這些會計觀念變革影響會計主體的經營理念。1978年，Stephen A.Zeff 提 出 了會計準則的經濟后果觀，認為會計報告會影響企業、政府、投資者以及債權人的投資決策。Holthausen and Leftwich（1983）認為會計準則變革更新了會計數字所遵循的規則，使企業現金流量發生變化，從而影響使用會計數字的契約方或經營決策方的財富。可見，會計準則變革通過契約作用和信息作用影響會計信息使用者的決策。

資源配置效率問題是經濟學研究的核心問題之一，會計學研究不能脫離經濟體制及制度背景。現代經濟學認為，資本市場在資源配置中起關鍵作用，人們十分關注其資源配置功能及效率。經濟體制改革是全面深化改革的重點，其核心問題是處理好政府和市場的關系。黨的十八屆三中全會已明確提出要使市場在資源配置中起決定性作用。企業會計準則的修訂完善是發揮市場在資源配置中起決定性作用的需要。道格拉斯·諾斯（Douglass C.North)教授認為，制度為人們提供了一個日常生活的結構來減少不確定性，限制了人們的選擇集合。會計準則變革改變了企業的財務狀況和經營成果的信息，通過信號傳遞機制及市場自由價格機制，引導資本流動和投融資決策，促進資源有效配置。隨著經濟體制的變革與發展，我國會計準則日趨完善并從正面影響國家宏觀經濟政策的實施以及社會資源的配置。

關于會計準則變革的影響，國內外學者做了相關研究，主要集中在財務報告和資本市場層面，如會計準則變革與會計盈余質量、會計準則變革的價值相關性、會計準則變革與股票流動性、會計準則變革與股權資本成本等。可見，鮮有研究會計準則變革對資源配置效率的影響的文獻。Voulgaris(2014)認為，國內外對會計準則變革的研究主要集中在其對會計信息質量或資本市場效率等預期目標的積極影響上，而忽視了其對其他領域的影響及衍生效應。Brüggemann(2012)提出對會計準則變革的預期效應的研究熱情遠遠大于對其可能存在的非預期效應，未來的研究應從預期和非預期的視角進行綜合權衡。Chen(2013)認為現有會計準則的研究主要關注其對財務報告的影響，而忽視了這種影響可能出現的外部效應。鑒于會計準則變革與資源配置效率之間存在研究斷層，本文以此為突破口，基于經濟后果理論，結合信號傳遞和自由價格機制，以“會計準則變革——會計信息質量——價格效率——主體決策效率——資源配置效率”為主線，實證檢驗會計準則變革對資源配置效率的影響，并考慮行業異質性，進一步分行業檢驗會計準則變革對資源配置效率的差異性影響，為改善資源配置效率提供政策建議。

會計準則變革改變了企業的財務狀況和經營成果的信息，通過信號傳遞機制及市場自由價格機制，引導資本流動和投融資決策，促進資源有效配置。隨著經濟體制的變革與發展，我國會計準則日趨完善并從正面影響國家宏觀經濟政策的實施以及社會資源的配置。

二、理論分析和研究假設

（一）會計準則變革與資源配置效率

根據信息經濟學理論，會計準則變革改善了會計信息質量，削弱了信息不對稱，提高了會計信息的可比性，從而優化資源配置效率。Barth et al.(2008)實證檢驗了21 個國家327家上市公司1993-2004年的會計信息質量受會計準則國際趨同的影響，結果表明，采用IFRS 的公司的盈余管理程度比使用本土會計準則的非美國公司低。漆江娜和羅佳（2009）以及劉曉華和王華（2010）認為會計準則質量影響著會計信息質量的高低。Wang and Welker(2011)實證檢驗會計準則變革對企業股票發行時機的影響，結果表明，企業會根據會計準則變革的預期影響來安排籌資。高芳和傅仁輝(2012)研究發現會計準則改革顯著提高了上市公司的股票流動性，降低了權益資本成本，進而提高了企業價值。Zhang(2013)研究發現會計準則變革減小了會計計量偏差，使投資者更精確地估計企業未來現金流量，提高了信息披露質量，削弱了信息不對稱程度，降低了資本成本，提高了資源配置效率。蔡吉甫和顧水彬（2013）也對會計準則變革前后企業投資效率的變化做了研究，得出了相同的結論。孫梟飛和晏超（2015）基于會計敏感性和經濟敏感性視角研究會計準則變革對股權資本成本的影響，結果表明，會計準則變革降低了股權資本成本。我國會計準則變革適度謹慎地引入了公允價值，逐漸關注會計信息的相關性和有用性，提高投資者對未來現金流量預測的準確度，提高資本市場運行效率，實現資源配置效率的提升。根據以上分析，本文提出假設1：

假設1：會計準則變革整體上優化了證券市場資源配置效率。

（二）行業異質性與資源配置效率

現有研究聚焦于會計準則變革對財務報告及其信息質量的影響，忽視不同企業特質的資源配置效率的差異性。從異質性的角度分析會計準則變革對資源配置效率的影響的研究目前較為匱乏，這也是本文與其他文獻的區別。Barth 等的研究發現，IFRS在全球范圍內的實施顯著提升了會計信息質量，且不同國家會計信息質量受影響的程度并不一致。Francis（2005）研究發現對外融資依賴度高的公司更加注重信息披露質量，從而降低了股權資本成本，優化了資源配置效率。我國經濟發展進入新常態，處于歷史轉軌期，公司規模及發展狀況參差不齊，應進行差異性研究。汪祥耀和葉正紅（2011）區分了不同產業和行業的上市公司，指出公司特質與資本成本存在相關關系，會計準則變革雖然會導致上市公司整體的股權資本成本有所下降，但不同行業的上市公司股權資本成本受到的影響卻存在較大差異。由于競爭程度低的行業往往都是和國計民生相關以及國家大力扶持的一些基礎設施行業，而這些行業又主要由國有控股公司組成，因此，本文借鑒現有的理論研究，區分行業特質，研究會計準則變革對不同行業的資源配置效率的差異影響。由此，提出假設2：

表1 研究變量名稱及衡量標準

表2 研究變量的描述性統計

表3 研究變量的Pearson 相關系數表

假設2a：不同行業的資源配置效率存在顯著差異。

假設2b：會計準則變革后，行業資源配置效率有所改善。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

《企業會計準則》（2006）更新了會計觀念，使會計發展進入了新的歷史時期。因此，本文以執行《企業會計準則》（2006）為界，選取2004-2013年為樣本窗口期，將2003年末已在滬深A 股上市的公司作為研究樣本。研究我國證券市場資源配置效率的行業差異及影響因素，首先需要確定科學的行業分類標準。根據證監會《上市公司行業分類指引》（2012修訂）將上市公司劃分為19 個行業。由于金融業的特殊性及居民服務、修理和其他服務業的數據缺失，故將其剔除。匯總并獲得2004-2013年的170 個行業數據（具體如表1 所示）。為了削弱潛在異常值對研究結果的干擾，本文對研究變量在1% 和99%分位數上做了Winsorize 縮尾處理。所用數據來自CSMAR 數據庫，數據分析和統計結果使用Stata13 完成。

（二）資源配置效率的衡量

資源配置效率（Efficiency of Resource Allocation）是通過證券市場有效完善的運作機制，將有限的金融資源配置到更高效的區域、行業或企業中，以實現資源配置的帕累托最優。Wurgler（2000）認為資源配置效率的提高在一定程度上意味著對資本回報率高的行業及時追加投資、對資本回報率低的行業減少投資，基于這一觀點，從資本投入對資本回報產生反應的角度出發，建立了定量化的直接有效的測度資源配置效率的模型，得到了理論界的廣泛認同。Wurgler 的資源配置效率模型如下所示：

其中，為行業資本投入，為行業資本產出，為行業編號，為年份，系數 表示資源配置效率，即資金投入或撤出對盈利能力的反應。值為正且越大，表明投資增減對效益變動的反應越強，資源配置效率越高。Stein(2003)認為應該從投資和融資兩方面解釋資源配置效率。因此，本文從投資效率和融資效率將資源配置效率進行分解研究，以保證穩健性。

1.投資效率

表4 會計準則變革前后資源配置效率（Inv、Fin）分組回歸結果

表5 會計準則變革前后行業投資效率（Inv）分組回歸結果

借鑒Wurgler(2000)，馮玉明（2003），陳艷利、喬菲和孫鶴元（2014）的研究，以每股凈利潤Epsi,t與每股資產環比Invi,t之間的敏感度來衡量資源配置效率，模型如下：

表6 會計準則變革前后行業融資效率（Fin）分組回歸結果

其中，Invi,t=Aspi,t/Aspi,t-1（ Aspi,t為每股資產），Epsi,t表示i行業上市公司t年度的每股收益。若系數β顯著為正，表明資金流入了投資報酬率較高的行業，市場資源配置功能和效率較好。

2.融資效率

從融資角度考察資源配置效率，即檢驗盈利好的行業是否從市場上籌集到了更多的資金。周中勝（2008）研究會計信息透明度與資源配置效率的關系，利用行業每股凈利潤和每股新籌集的資金來衡量資源配置效率。模型如下所示：

其中，Fini,t表示 t年度 i行業上市公司每股增發或配股籌集的資本金。系數β越大，表明盈利能力好的行業從市場上籌集到了更多的資金，資源配置效率越好。

（三）變量選取

除了每股收益（Epsi,t），本文引入會計準則變革虛擬變量(Shock)作為解釋變量。當樣本所處期間為2007-2013年時，Shock=1； 否則，Shock=0。另外，本文借鑒周中勝等（2011）、孫梟飛和晏超(2015)的研究將股票市場流動性（Fluidity）、股票市場規模（Stock）、行業平均國有股比重（Ass）、市場集中程度（Mcr4）作為控制變量。其中，周中勝等（2011）的研究表明，股票市場流動性和股票市場規模對資源配置效率有顯著影響；行業內國有企業數量會影響到投資和融資效率；市場集中度可能會造成不正當競爭，從而影響資源配置效率。

（四）模型設定

根據前文的理論分析和研究假設，將控制變量代入模型（2）和（3），并引入會計準則變革虛擬變量(Shock)，構造模型（4）、（5）。

各變量名稱及含義如表1 所示。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

本文根據證監會的行業分類，匯總了2004-2013年170個行業數據，表2 列出了研究變量的描述性統計結果。可以看出，Inv 的平均值為1.1011，Fin的平均值為0.0508，投資效率優于融資效率。Shock 的平均值為 0.7，表明樣本分布的情況是2007年后的樣本所占比重較大。各研究變量波動較小，但也有一定差異性，樣本較為合理。對各研究變量進行Winsorize 縮尾處理后，沒有發現較強的異常值，保證了樣本的可靠性。

本文對研究變量進行多重共線性檢驗，得出方差膨脹因子VIF=1.83。同時，對研究變量進行Pearson 相關系數檢驗，結果如表3 所示。研究變量間的相關系數均不超過0.6，表明不存在嚴重的多重共線性。在沒有控制其他變量時，Inv、Fin 與Shock 的相關系數為正，分別為0.4 和0.2762，且 在5%的水平下顯著，符合本文理論預期。

（二）回歸結果與分析

對會計準則變革前后的資源配置效率（Inv，Fin）進行分組回歸，如表4 模型（4）、（5）所示。模型（4）中，控制了股票流動性（Fluidity）、股票市場規模（Stock）、國有股比重（Ass）和市場集中度（Mcr4）后，發現會計準則變革使Eps 的系數從0.513上升為0.537，且在1%的水平下顯著，表明會計準則變革對投資效率有促進作用。Wang 和 Welker(2011)研究發現企業會根據準則變革的預期影響策略性地安排籌資，對會計準則變革前后的融資效率（Fin）進行分組回歸，如模型（5）中，控制了股票流動性（Fluidity）、股票市場規模（Stock）、國有股比重（Ass）和市場集中度（Mcr4）后，發現會計準則變革使Eps 的系數從0.135上升為0.152，且在1%的水平下顯著，表明會計準則變革對融資效率有促進作用。由此可見，會計準則變革后，投資效率和融資效率均有所改善，資源配置效率整體上有所改善，驗證了假設1。而投資效率改善幅度優于融資效率，這可能是由于投資行為可以由公司自主決定，所受約束較少，而融資效率受外界因素影響較大，存在融資約束，融資行為難以自主把握，導致融資效率偏低。

（三）進一步分行業回歸結果及分析

根據中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2012 修訂）將上市公司劃分為19 個行業，本文將行業數據按會計準則變革前（Shock=0）、會計準則變革后（Shock=1）進行分組回歸。會計準則變革前后行業投資效率（Inv）分組回歸結果如表5 所示。

由表5可知，農、林、牧、漁業（A）的投資效率系數由-0.356 變為-0.331，總體來說，受會計準則變革的影響，該行業每股凈利潤與每股資產環比的負相關關系有所改善，且會計準則變革后，其系數在1%的水平下顯著，說明會計準則變革改善了農、林、牧、漁業的投資效率。制造業（C）的投資效率系數由0.245 提高為0.271，該行業每股凈利潤與每股資產環比的正相關關系提高了2.6%，會計準則變革提高了制造業的投資效率。信息傳輸、軟件和信息技術服務業（I）投資效率的系數由1.32 提高為1.69，該行業每股凈利潤與每股資產環比的正相關系數提高了3.7%，說明會計準則變革改善了該行業的投資效率。水利、環境和公共設施管理業（N）投資效率的系數由0.198 變為0.478，且在1%的水平下顯著，該行業的每股凈利潤與每股資產環比的正相關系數提高了28%。而采礦業（B）、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（D）、住宿和餐飲業（H）、房地產業（K）投資效率有所降低，該行業每股凈利潤與每股資產環比的利好關系受會計準則變革的影響有所減弱。其他行業與會計準則變革事件沒有顯著相關關系。可見，會計準則變革前后，各行業的投資效率存在顯著差異，驗證了假設2a。同時，會計準則變革提高了農、林、牧、漁業（A）、制造業（C）、信息傳輸、軟件和信息技術服務業（I）、水利、環境和公共設施管理業（N）、文化、體育和娛樂業（R）的投資效率，這些行業占國民生產總值的絕大比重，因此，會計準則變革整體上優化了行業資源配置效率，驗證了假設2b。

另外，將會計準則變革前（Shock=0）、會計準則變革后（Shock=1）各行業融資效率（Fin）進行分組回歸，回歸結果如表6 所示。

由表6 可知，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（D）的融資效率系數由0.373 變為1.059，受會計準則變革的影響，該行業每股凈利潤與每股新籌集的資金的正相關關系有所提高，其系數在1%的水平下顯著，表明會計準則變革改善了電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的融資效率。建筑業（E）的融資效率系數由-0.072提高為0.190，該行業每股凈利潤與每股新籌集的資金的相關關系提高了11.8%，會計準則變革提高了建筑業的融資效率。信息傳輸、軟件和信息技術服務業（I）融資效率的系數由-0.273 降低為-0.389，且在1%的水平下顯著，該行業每股凈利潤與每股新籌集資金的負相關系數提高了11.6%，說明會計準則變革削弱了該行業的融資效率。文化、體育和娛樂業（R）在會計準則變革前的融資效率系數為0.713，且在1%的水平下顯著，會計準則變革后，系數提高為0.877，但是不顯著。可見，不同行業融資效率受會計準則變革的影響存在顯著差異，驗證了假設2a。同時，會計準則變革提高了電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（D）、建筑業（E）的融資效率，該行業屬于國有控制行業且在國民生產總值中占有較高比重，因此，可以說明會計準則變革后，行業的融資效率有所改善，驗證了假設2b。并且，從表5 和表6 中可以看出，投資效率的效果優于融資效率。

（四）穩健性檢驗

2007年新會計準則的執行導致會計凈利潤的波動，造成投資者不能準確地預期未來的投資風險，這有可能對回歸結果的準確性造成干擾。因此，本文剔除了2007年的數據重新進行回歸分析。對會計準則變革前后的資源配置效率(Inv、Fin)進行分組回歸，得到的結論和表4 基本一致，會計準則變革促進了資源配置效率的改善，且投資效率優于融資效率。進一步分行業對會計準則變革前后的資源配置效率(Inv、Fin)進行分組回歸，得到的結果與表5 和表6 基本一致，會計準則變革整體上優化了資源配置效率，行業間的資源配置效率存在顯著差異，會計準則變革提高了行業的資源配置效率。

五、研究結論

本文借鑒Wurgler 的資源配置效率模型，實證檢驗了會計準則變革對資源配置效率的影響。得到以下結論：（1）會計準則變革優化了我國證券市場資源配置效率，且投資效率優于融資效率；（2）進一步分行業分組回歸結果表明，行業間的資源配置效率存在顯著差異；（3）會計準則變革提高了行業的資源配置效率，農、林、牧、漁業（A）、制造業（E）、信息傳輸、軟件和信息技術服務（I）、水利、環境和公共設施管理業（N）的投資效率得到顯著改善；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（D）、建筑業（E）的融資效率得到明顯改善。

國內外對會計準則變革的經濟后果研究主要集中于財務報告和資本市場層面，而很少關注其對其他領域的影響及衍生效應。未來的研究應從預期與非預期的視角進行綜合權衡，并考慮異質性，深入分析會計準則對不同個體的差異性影響。本文豐富了會計準則變革和資源配置效率的研究范疇，有助于監管機構更全面地評價會計準則變革對資源配置效率的影響。

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