國際市場風(fēng)云變幻 迎來全球并購機(jī)遇

在全球跨國并購市場，中國已經(jīng)成了名副其實(shí)的金主，而且這種趨勢仍將繼續(xù)，中國企業(yè)的并購規(guī)模仍將進(jìn)一步增加。

2013年年底，有國際研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在2014—2019年，中國企業(yè)在全球范圍內(nèi)用于并購的資金規(guī)模大概在5000億美元，中國企業(yè)在全球并購市場中所占的份額將由2013年年底的不足9%上升至15%左右。不過，當(dāng)時(shí)國內(nèi)鼓勵(lì)中國企業(yè)海外并購的一些利好政策尚未出臺，隨著2014年系列相關(guān)政策的出臺，這個(gè)數(shù)字應(yīng)該會明顯擴(kuò)張。

在享受做“金主”的愉悅的同時(shí)，中國企業(yè)還應(yīng)該思考兩個(gè)問題：第一，應(yīng)該在哪些領(lǐng)域著力，如何有所為有所不為，尤其要注意不可以繼續(xù)扮演幫人抬轎子的“冤大頭”；第二，并購以后如何強(qiáng)化管理和整合，使得海外并購和海外投資真正成為在全球范圍內(nèi)配置資源，而不是在全球范圍內(nèi)撒錢。

對于第一個(gè)問題，并購標(biāo)的的選定范圍可以劃定，比較挑戰(zhàn)的是如何提高中國企業(yè)的談判和議價(jià)能力；第二個(gè)問題則是比較具體的實(shí)際操作方面的問題，對于企業(yè)管理能力的要求較高，也是一個(gè)跨境并購領(lǐng)域的難題。跨境整合需要面臨文化差異、政治經(jīng)濟(jì)政策等各方面的影響，對企業(yè)的跨境經(jīng)營能力具有極高的挑戰(zhàn)性。

結(jié)合當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的需求以及從中國企業(yè)在全球范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的位置以及發(fā)展階段來看，今后五年內(nèi)，資源和能源、TMT（Technology，Media，Telecom）領(lǐng)域、快消品、金融服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、制藥業(yè)將是中國企業(yè)重點(diǎn)布局的行業(yè)；與此相對應(yīng)，中國企業(yè)將在全球范圍內(nèi)尋找合適的并購對象，在這個(gè)過程中，TMT的重點(diǎn)區(qū)域是美國，而歐洲則因?yàn)楦呔獾募夹g(shù)以及當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境成為中國制造業(yè)、金融服務(wù)業(yè)并購的重點(diǎn)，資源和能源領(lǐng)域的重點(diǎn)則是向發(fā)展中國家發(fā)展。

利好政策刺激對外投資

近年來，支持中國企業(yè)走出去基本上已經(jīng)等同于國家戰(zhàn)略。相應(yīng)的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也逐漸放寬了中國企業(yè)海外并購與海外投資的審批流程，最顯著的就是2014年發(fā)改委發(fā)布的“9號令”以及外管局發(fā)布的“2號文”和“23號文”，極大地給意欲海外并購的企業(yè)，尤其是私營企業(yè)提供了空間；而且隨著中國進(jìn)一步開放資本賬戶，中國企業(yè)海外投資的便利程度將進(jìn)一步提升，這對于風(fēng)頭正起的海外并購無疑將起到助力作用。

9號令頒布于2014年4月，其主要內(nèi)容在于提高核準(zhǔn)權(quán)限，擴(kuò)大備案范圍。9號令規(guī)定了敏感行業(yè)和地區(qū)，中方投資額10億美元以下的境外投資項(xiàng)目全部實(shí)行備案制，如此極大地降低了一些小額并購的審批成本。受此政策影響，2014年前5個(gè)月，德勤全球并購業(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，價(jià)值小于5000萬美元的小型并購案例的數(shù)量增長了31%。

外管局在2014年2月和4月發(fā)布的2號文和23號文則在資金跨境方面給企業(yè)提供了便利：2號文利好中國企業(yè)海外直投或并購，其內(nèi)容規(guī)定：“總金額不超過3億美元及占中國投資總額15%以下的境外投資，前期費(fèi)用匯出不再需要進(jìn)行安全性審查，可通過基于安全系統(tǒng)注冊銀行的批準(zhǔn)直接處理。”23號文則為跨國公司動(dòng)用其國內(nèi)和海外集團(tuán)成員的資金提供了條件，此制度有利于中國的跨國公司發(fā)起并加入海外并購項(xiàng)目，并有利于在海外投資的中國企業(yè)獲得融資。

分散投資、全球開花

目前中國企業(yè)的海外投資主要有兩種，一是海外并購，二是綠地直投。后者盡管增速比較明顯，但總體而言，海外并購仍然是中國企業(yè)最主要的海外投資方式。據(jù)德勤的不完全統(tǒng)計(jì)，2014年前5個(gè)月，中國海外并購總額317億美元；而綠地直投的規(guī)模大概在100億美元。

德勤全球并購曾在2014年上半年對中國企業(yè)高管進(jìn)行過一次調(diào)查。該調(diào)查顯示，中國企業(yè)在5年內(nèi)跨境投資將仍以海外并購為主；該調(diào)查還顯示，“拓展海外產(chǎn)品線，拓展市場，獲取技術(shù)，獲取能源和資源等戰(zhàn)略性需求”是目前中國企業(yè)海外并購最先考量的因素。

從行業(yè)來看，中國企業(yè)當(dāng)前走出去的越來越多，基本上涵蓋了全球并購的所有領(lǐng)域：能源與資源領(lǐng)域、TMT、快消品領(lǐng)域以及加工制造業(yè)、生物醫(yī)藥、服務(wù)業(yè)等，而且將逐漸多元化并購區(qū)域，改變并購標(biāo)的主要集中在發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)狀。

Dealogic的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國一直是中國企業(yè)跨境并購中的首要市場。2013年美國在中國企業(yè)發(fā)起的并購中居于首要地位，在2013年全年價(jià)值672億美元的并購中，美國企業(yè)作為標(biāo)的的并購規(guī)模為132億美元，占全部并購額的19.7%。2014年前8個(gè)月的情況依舊如此：中國在2014年前8個(gè)月發(fā)起的并購總額為513.59億美元，其中美國公司作為并購標(biāo)的的并購案件價(jià)值91.6億美元，占比17.8%。

從今后的趨勢來看，美國仍將是中國重要的并購市場，尤其是TMT、快消品、房地產(chǎn)市場等細(xì)分領(lǐng)域，但分散投資的趨勢正在加強(qiáng)，美國第一大并購目的地的地位長期內(nèi)將會被挑戰(zhàn)，中國已經(jīng)進(jìn)入了全球并購的時(shí)代。

概括而言，從各區(qū)域的資源稟賦和經(jīng)濟(jì)特征來看，長期而言，新興市場中的非洲、拉美、亞太的部分地區(qū)以及加拿大將主要作為能源與資源并購標(biāo)的；而對于歐洲大陸的并購則主要集中在高端制造、新能源、基礎(chǔ)設(shè)施、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域；亞太地區(qū)則因?yàn)榈鼐壵蔚慕咏砸约白陨淼奶匦裕谀茉磁c資源、快消品、金融服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域成為中國企業(yè)并購的主要區(qū)域。

美國——TMT、消費(fèi)品市場及部分制造業(yè)

作為現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的代表，美國TMT行業(yè)內(nèi)的并購仍將在全球并購市場占有重要份額。隨著中國企業(yè)在TMT行業(yè)的迅速發(fā)展以及中國TMT市場的迅速膨脹，海外并購技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)都比較成熟的企業(yè)實(shí)現(xiàn)非內(nèi)生性擴(kuò)張已經(jīng)成為一些中國企業(yè)的選擇。而作為全球最領(lǐng)先的TMT市場，美國靈活的商業(yè)模式、成熟的商業(yè)文化和市場接受度在很大程度上可以滿足中國企業(yè)“拓展海外產(chǎn)品線，拓展市場，獲取技術(shù)”的需求。

另外一個(gè)重要的領(lǐng)域就是消費(fèi)品市場。其一，美國曾經(jīng)是一個(gè)以消費(fèi)立國的經(jīng)濟(jì)體，隨著美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇以及美國家庭去杠桿進(jìn)程的逐漸結(jié)束，美國消費(fèi)品行業(yè)將逐漸恢復(fù)其往昔的繁榮，而且通過收購美國已經(jīng)比較成熟的消費(fèi)品品牌，中國企業(yè)可以盡快打入美國消費(fèi)市場；其二，中國消費(fèi)品市場正在逐漸成熟，隨著中國經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動(dòng)，中國消費(fèi)品市場將進(jìn)一步擴(kuò)張，這對中國的消費(fèi)品行業(yè)是巨大的機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，并購海外成熟品牌也比較有利于提高企業(yè)在國內(nèi)市場的認(rèn)可度。

2013年5月29日，中國雙匯集團(tuán)以71億美元的價(jià)格并購美國著名的食品和飲料生產(chǎn)商Smithfield foods就體現(xiàn)了一種雙向需求，雙匯可以借助Smithfield foods在美國肉類市場中的地位完善自己的產(chǎn)業(yè)鏈布局，而Smithfield foods也可以通過雙匯的并購進(jìn)入中國市場。

除此之外，隨著傳統(tǒng)制造業(yè)逐漸回歸美國本土市場，而中國的廉價(jià)勞動(dòng)力成本優(yōu)勢正在喪失，部分高端勞動(dòng)密集的制造業(yè)可能也是一個(gè)比較好的并購方向。法國外貿(mào)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Patrickartus2014年上半年對美國勞動(dòng)力市場進(jìn)行了研究，其結(jié)果驚人。“美國南部的勞動(dòng)力成本甚至比中國還要低，但勞動(dòng)生產(chǎn)率要高，而且美國還有豐富的天然氣資源，而天然氣比煤或石油的使用效率都要高，而且價(jià)格便宜。”

歐洲——重型和精密制造業(yè)、新能源、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)

德勤中國區(qū)并購合伙人葉偉文認(rèn)為，歐洲擁有比較高端的技術(shù)和制造業(yè)，而且進(jìn)入門檻低于美國，另外經(jīng)濟(jì)疲軟使得各國在吸引外資方面紛紛推出稅收等優(yōu)惠條件，盡管當(dāng)前已經(jīng)過了2012年到歐洲撿便宜的時(shí)機(jī)，但以德國為首的北歐國家的制造業(yè)、新能源企業(yè)仍將是比較有吸引力的標(biāo)的。

另外，按照法國外貿(mào)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Patrickartus的說法，要啟動(dòng)歐盟地區(qū)經(jīng)濟(jì)，歐盟層面將在新能源、電網(wǎng)等領(lǐng)域進(jìn)行更多的投資，這些領(lǐng)域?qū)⒈徽J(rèn)為是歐盟經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)的引擎；而如果中國企業(yè)能夠抓住機(jī)會在這些領(lǐng)域中有所參與的話，將能及時(shí)地搭乘歐洲復(fù)蘇的快車。

德勤歐洲并購團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中國企業(yè)可以在西歐選擇優(yōu)秀的技術(shù)型企業(yè)與中國成立合資公司，在中東歐的波蘭、羅馬尼亞、捷克等國也可以選擇一些重型制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，另外中國消費(fèi)品企業(yè)還可以借助中東歐進(jìn)入整個(gè)歐洲市場。

葉偉文建議，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭仍然不均衡和脆弱，而且越來越多地依賴于德國的經(jīng)濟(jì)增長，鑒于此，德國應(yīng)該是中國企業(yè)重點(diǎn)考慮的國家，其中尤其可以考慮一些中型的家族企業(yè)。德國中型家族企業(yè)具有全球領(lǐng)先水平，是中國企業(yè)應(yīng)該關(guān)注的目標(biāo)。中國公司與這種中型家族企業(yè)建立合資企業(yè)，將可實(shí)現(xiàn)“雙贏”，幫助德國企業(yè)拓展中國市場。這種家庭式經(jīng)營的企業(yè)規(guī)模較小，每年100億—500億美元的營業(yè)額，可以通過收購和綠地直投來完成收購。

另外，德勤歐洲并購團(tuán)隊(duì)還認(rèn)為，中東歐因?yàn)榻?jīng)濟(jì)極大依賴西歐地區(qū)，隨著西歐的經(jīng)濟(jì)放緩，中東歐的直接投資缺口正在擴(kuò)大，為了獲取資金維持經(jīng)濟(jì)增長，波蘭、羅馬尼亞等國都執(zhí)行了比較優(yōu)惠的吸引外資的政策，而且這些國家目前都面臨著比較明顯的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口，發(fā)電廠、電力運(yùn)輸線路和交通建設(shè)等領(lǐng)域的項(xiàng)目都有比較好的投資并購空間。德勤歐洲并購團(tuán)隊(duì)的一份報(bào)告稱，東歐的公司在生產(chǎn)大型運(yùn)輸設(shè)備、重型機(jī)械、采礦業(yè)和公共交通工具上具有優(yōu)勢。鑒于中國高鐵的快速發(fā)展，中國的國有企業(yè)希望擴(kuò)大其產(chǎn)品組合，并購其沒有的生產(chǎn)運(yùn)輸設(shè)備的制造商，如機(jī)車車輛，而且中國企業(yè)也正在與波蘭的一些重型設(shè)備生產(chǎn)商接洽。

除了技術(shù)型企業(yè)，中東歐在消費(fèi)者零售領(lǐng)域、TMT和生命健康領(lǐng)域，以及房地產(chǎn)領(lǐng)域也存在著并購和投資機(jī)會，吸引越來越多的中國企業(yè)前來，并購范圍包括中東歐市場的電子商務(wù)平臺，倉儲、銷售等分銷商的少數(shù)股權(quán)。此外，中東歐生命科學(xué)與醫(yī)療保健部門的成熟企業(yè)也吸引了越來越多的中國企業(yè)。

亞太區(qū)——中國企業(yè)最主要的市場

目前從金額上而言，美國已經(jīng)連續(xù)幾年在跨境并購中成為中國企業(yè)金額最大的標(biāo)的國，但隨著中國企業(yè)的全球范圍布局以及全球經(jīng)濟(jì)格局的變化，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，亞太區(qū)將成為中國企業(yè)最主要的并購標(biāo)的國。

中國與亞太尤其是亞洲國家不僅在地緣方面臨近，而且具有類似的企業(yè)管理文化，考慮并購后的整合成本，亞洲標(biāo)的具有天然的優(yōu)勢，該區(qū)域市場正在不斷成熟，多元化需求正在快速增長，而且勞動(dòng)力廉價(jià)，能源和資源豐富。

“制造業(yè)、消費(fèi)業(yè)務(wù)、技術(shù)、媒體和電信、能源與資源和金融服務(wù)都是可以關(guān)注的領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)會有更多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入投資并購市場，謀求擴(kuò)張?jiān)O(shè)立分支機(jī)構(gòu)或代表處。中國臺灣地區(qū)的銀行都在積極在新加坡建立基地。由于龐大的人口、日益壯大的中產(chǎn)階級和政府經(jīng)濟(jì)刺激政策，印度尼西亞也有很大的潛力吸引投資者。”葉偉文介紹說。

另外，澳大利亞傳統(tǒng)上是中國的能源和資源并購的重點(diǎn)領(lǐng)域，但與美國有著類似的國家安全審查等問題。有業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，中國企業(yè)發(fā)起對礦業(yè)和農(nóng)業(yè)資源并購需要提前做好應(yīng)對。相較而言，中國企業(yè)在澳大利亞并購可以著力于運(yùn)輸和建筑行業(yè)。

德勤澳洲并購團(tuán)隊(duì)的并購研究報(bào)告認(rèn)為，澳大利亞有巨大的熱煤儲備，如果清潔煤技術(shù)的費(fèi)用能夠減少，澳大利亞天然氣的潛力就能實(shí)現(xiàn)，并帶給運(yùn)輸和建筑行業(yè)更多的機(jī)會。在信息和通信技術(shù)領(lǐng)域，澳大利亞已做好準(zhǔn)備；并且在其農(nóng)場建設(shè)節(jié)水型傳感器系統(tǒng)、機(jī)器人和自動(dòng)化系統(tǒng)的實(shí)現(xiàn)成本更低。

非洲與拉美——能源與資源重頭

中國企業(yè)對非洲的投資主要體現(xiàn)在綠地投資，并購規(guī)模相對較小，目前并購主要是在金融服務(wù)業(yè)、能源和資源領(lǐng)域，這種趨勢將會繼續(xù)。

伴隨著中國對非洲貿(mào)易和投資的發(fā)展，中國企業(yè)越來越關(guān)注非洲的金融服務(wù)業(yè)，中國的銀行和金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)逐漸在這個(gè)區(qū)域開始布局，但相比之下，更傳統(tǒng)也更重頭的是能源、資源和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

德勤的報(bào)告預(yù)計(jì)，南部非洲仍將是中國企業(yè)礦產(chǎn)和能源投資的重要地區(qū)；而對于非洲東部和中部地區(qū)則應(yīng)關(guān)注其潛在的水利樞紐。東非正在迅速成為非洲地區(qū)領(lǐng)先發(fā)展的戰(zhàn)略樞紐，吸引了大量投資者、建筑企業(yè)和跨國公司，投資者依靠當(dāng)?shù)卣罅Πl(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施，如鐵路、公路、醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施、住房、房地產(chǎn)和零售行業(yè)等。同時(shí)，東非國家還通過吸引大量私人資本和國際借款參與當(dāng)?shù)剡\(yùn)輸交通的建設(shè)以減少貿(mào)易費(fèi)用。

葉偉文認(rèn)為，中國在非洲從事工程建設(shè)有多年的歷史，應(yīng)該充分利用這一優(yōu)勢參與到當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資當(dāng)中，一些中國私營企業(yè)也應(yīng)該考慮參與到這個(gè)過程中。

盡管與亞太或者非洲相比，拉美在跨境并購方面對中國企業(yè)的吸引力稍遜，但在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源和資源領(lǐng)域，拉美對中國而言仍具有較高的吸引力。

2014年7月中旬的“金磚”峰會之后，中國和阿根廷簽署了提升雙邊關(guān)系以及對石油、礦產(chǎn)、核領(lǐng)域、農(nóng)業(yè)和植物病蟲害領(lǐng)域進(jìn)行投資的協(xié)議。阿根廷只是拉美的一個(gè)縮影，整個(gè)拉美地區(qū)目前因?yàn)槲羧战鹬鳉W洲增長乏力，面臨資金和技術(shù)均呈現(xiàn)不足的問題，而中國則正處于需要化解產(chǎn)能過剩、擴(kuò)大國際市場之際，中阿對接有其必然性。

做聰明買家

盡管中國企業(yè)已經(jīng)成為名副其實(shí)的金主，毫不夸張地說，中國企業(yè)正在全球范圍內(nèi)“撒錢”，但這種“不差錢”的氣勢卻為國外賣家所利用，為國外賣家抬高賣價(jià)抬轎子。盡管中國企業(yè)高管不承認(rèn)在并購中吃了虧，但業(yè)界普遍認(rèn)為中國企業(yè)在海外并購中付的價(jià)格要高于市場價(jià)格。

之所以如此，主要有兩方面的原因：一方面是中國企業(yè)在盡職調(diào)查方面的疏忽；另一方面中國企業(yè)通常是國有企業(yè)，在海外收購時(shí)往往面臨最后批準(zhǔn)的不確定性，賣方經(jīng)常會因此抬高中國企業(yè)收購的價(jià)格。

從中國企業(yè)方面而言，盡職調(diào)查往往不如海外并購?fù)谐墒欤瑥亩鴮?dǎo)致在對收購標(biāo)的的價(jià)值評估方面存在偏差，他們通常會將外部中介公司提供的審計(jì)和財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)等同于盡職調(diào)查的全部，而忽略了自身的評估。

但問題在于審計(jì)并不能參與盡職調(diào)查，審計(jì)一般只針對財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和公允性發(fā)表意見；而盡職調(diào)查則針對本次交易，重點(diǎn)關(guān)注影響公司估值、交易架構(gòu)、交易文件談判以及收購后集團(tuán)各分（子）公司之間的協(xié)同作用等多方面的事項(xiàng)；經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表并不能提供企業(yè)贏利質(zhì)量、運(yùn)營數(shù)據(jù)、月度趨勢、營運(yùn)資本和贏利預(yù)測等信息，而這些可以在盡職調(diào)查中進(jìn)行核定，而且這些指標(biāo)對于收購后企業(yè)的贏利狀況具有重要的指示意義。另外，盡職調(diào)查的過程和范圍有很大靈活性，而且配合交易的進(jìn)展進(jìn)行。不可否認(rèn)，中國企業(yè)正逐漸增強(qiáng)對盡職調(diào)查的重視程度，但通常組建盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)時(shí)間倉促，而且往往缺乏調(diào)查重點(diǎn)，大而全，不能圍繞交易重點(diǎn)進(jìn)行。

另外，過往的交易顯示，中國企業(yè)往往忽視歷史贏利能力和歷史遺留問題，甚至包括過度相信賣方對潛在負(fù)債和或有負(fù)債作出的陳述保證和賠償，造成對被收購企業(yè)今后的增長前景缺乏明晰的判斷，更妄論收購后的整合。

要做一個(gè)聰明的買家，中國企業(yè)就要做足在盡職調(diào)查方面的工作。成熟的盡職調(diào)查一般包括以下領(lǐng)域：商業(yè)知識、贏利質(zhì)量、現(xiàn)金流量表、凈資產(chǎn)質(zhì)量表、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、交易稅費(fèi)等。尤其是商業(yè)知識中的商業(yè)模型和重要業(yè)務(wù)關(guān)系、贏利質(zhì)量關(guān)系到被收購企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；而現(xiàn)金流量表、凈資產(chǎn)質(zhì)量表則關(guān)系到企業(yè)的資本支出和資產(chǎn)質(zhì)量問題，直接關(guān)系到交易的定價(jià)。

至于中國國有企業(yè)方面面臨的不確定性困境，則更多是因?yàn)橥鈬咭蛩兀袊髽I(yè)盡管可操作空間有限，但如果能夠提前作準(zhǔn)備，尤其是利用媒體和輿論環(huán)境降低海外公眾對此收購的抵制因素，則可以在一定程度上降低政治不確定性對市場并購行為的干預(yù)。