我們離下一場(chǎng)全球金融危機(jī)還有多遠(yuǎn)

從歷史上看，大致每十年，金融危機(jī)就會(huì)沖擊一次世界——1987年的拉美債務(wù)危機(jī)，1997年的亞洲金融危機(jī)，2007年的美國(guó)次貸危機(jī)、隨后的歐債危機(jī)，以及在2017年可能發(fā)生另一場(chǎng)全球金融危機(jī)。

預(yù)示另一場(chǎng)危機(jī)正在醞釀的首個(gè)信號(hào)是2013年中，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)暗示要加息來(lái)表示考慮退出量化寬松的時(shí)候，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，所有的金融市場(chǎng)都驚慌失措。資本從新興經(jīng)濟(jì)體撤出，回到美元市場(chǎng)。像巴西這樣的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了資本外流，只好通過(guò)貶值來(lái)維持穩(wěn)定。為應(yīng)對(duì)希臘危機(jī)與通貨緊縮，歐洲央行和日本央行不斷釋放流動(dòng)性，歐元和日元對(duì)美元快速貶值，只有美元和人民幣兩種主要貨幣保持堅(jiān)挺，而人民幣還不能自由兌換。

據(jù)麥肯錫全球研究所披露，世界負(fù)債水平從未如此沉重，已經(jīng)達(dá)到了全球GDP的286%，接近200萬(wàn)億美元，比2007年增加了57萬(wàn)億。盡管美國(guó)家庭多多少少開(kāi)始去杠桿減債，但總體來(lái)看，美國(guó)的負(fù)債總額仍在增加，尤其是聯(lián)邦政府債務(wù)，只能在利率非常低的情況下才能維持。

大舉借債有多個(gè)原因。首先，利率從未如此之低。其次，從稅收角度考慮，全球范圍內(nèi)都鼓勵(lì)債務(wù)融資，抑制股權(quán)融資，因?yàn)閭鶆?wù)的利息支出和貸款損失都可以抵稅，而紅利收入在源頭就要征稅，資本金損失并不能抵稅。第三，盡管可能導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上升，公司仍可以通過(guò)增加杠桿來(lái)改善短期利潤(rùn)。第四，股權(quán)融資的成本比通過(guò)借款或發(fā)債券來(lái)籌資的債務(wù)融資成本要高得多。即使不考慮監(jiān)管與廣告成本，在主要的股票市場(chǎng)上進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行的成本，也可能占總籌資額的3%～7%。

結(jié)果就是，公司、政府通過(guò)表外、離岸以及偽裝成其他工具的債務(wù)方式借款，掩蓋其真實(shí)的負(fù)債水平。高盛幫助希臘政府通過(guò)衍生工具掩藏債務(wù)規(guī)模，就是這種錯(cuò)誤的典型。 2015年初，全球經(jīng)濟(jì)很明顯已經(jīng)到了債務(wù)周期的頂峰。國(guó)際清算銀行已經(jīng)警告說(shuō)，各國(guó)央行早晚要回到正常的貨幣政策，允許利率上升。

當(dāng)中國(guó)人民銀行宣布人民幣匯率報(bào)價(jià)機(jī)制調(diào)整，導(dǎo)致匯率急貶1.9%的時(shí)候，全球市場(chǎng)都因?yàn)楹ε仑泿艖?zhàn)爭(zhēng)而瑟瑟發(fā)抖。如果人民幣也貶值，就只剩下美元這一枝獨(dú)秀的 "硬儲(chǔ)備貨幣了。

自2013年以來(lái)，美元的實(shí)際匯率在上升，這是由于增長(zhǎng)預(yù)期高于歐洲和日本，且美聯(lián)儲(chǔ)暗示可能加息。盡管美國(guó)經(jīng)常賬戶保持赤字，其國(guó)際投資頭寸（外國(guó)投資者持有的債權(quán)）穩(wěn)步上升至7萬(wàn)億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的40.2%。美國(guó)的外債觸目驚心，總額高達(dá)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的181.6%。與此同時(shí)，像 茶黨這樣的收支平衡派試圖限制國(guó)內(nèi)債務(wù)，已經(jīng)幾次差點(diǎn)導(dǎo)致法律意義上的技術(shù)違約。作為主要的儲(chǔ)備貨幣，美元違約是不可想象的。盡管聽(tīng)起來(lái)在政治上太過(guò)瘋狂，但有時(shí)候看起來(lái)不可能的事情還是會(huì)發(fā)生。

一言以蔽之，全球市場(chǎng)之所以神經(jīng)緊張，是因?yàn)樗麄兛床坏较Ｍ０l(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)無(wú)法取得政治共識(shí)，不愿咬緊牙關(guān)、削減債務(wù)或壓縮產(chǎn)能，不愿停止量化寬松刺激政策除非通貨膨脹走高，并且在短期內(nèi)無(wú)法提供可靠的增長(zhǎng)動(dòng)力。就連技術(shù)升級(jí)換代也可能對(duì)就業(yè)產(chǎn)生短期的負(fù)面影響，并對(duì)過(guò)時(shí)的行業(yè)產(chǎn)生破壞。

中國(guó)即將到期的當(dāng)期債務(wù)總額達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的282%，債務(wù)對(duì)股權(quán)融資的比例達(dá)到6.6：1，而美國(guó)的這一比例是2.2：1。歐洲的銀行和債務(wù)市場(chǎng)也過(guò)度膨脹，對(duì)股權(quán)融資的比例，葡萄牙是11.8倍，意大利是11.2倍，德國(guó)是4.5倍。

但中國(guó)的債務(wù)是一個(gè)內(nèi)部問(wèn)題，因?yàn)橹袊?guó)2014年底國(guó)際投資凈頭寸是1.78萬(wàn)億美元盈余，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的17%。因此，過(guò)度負(fù)債可以通過(guò)內(nèi)部債務(wù)/股權(quán)置換來(lái)解決，隨后展開(kāi)國(guó)有和私有部門(mén)的治理改革。

習(xí)主席9月訪問(wèn)美國(guó)和聯(lián)合國(guó)歸來(lái)，確認(rèn)了中國(guó)承擔(dān)國(guó)際責(zé)任的承諾，提出了一個(gè)新的概念“大國(guó)關(guān)系”。他還承諾會(huì)維持人民幣對(duì)主要貨幣穩(wěn)定，排除了使用貨幣貶值政策工具的可能性。

中國(guó)有能力進(jìn)行這些艱巨的內(nèi)部調(diào)整，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)承擔(dān)了金融系統(tǒng)巨額負(fù)債的大部分。但是由于生產(chǎn)力水平不如發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍受阻于中等收入陷阱。中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，就是在提供價(jià)值增量的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中，央企仍然占據(jù)了高達(dá)四分之一的規(guī)模。央企再加上地方政府融資平臺(tái)還占據(jù)了銀行總信貸的半壁江山。 最新一期的中國(guó)社科院數(shù)據(jù)報(bào)告中，國(guó)民經(jīng)濟(jì)平衡表顯示，從2000年到2007年，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)占比逐步下降。而自2008年開(kāi)始，又出現(xiàn)了大幅度的國(guó)進(jìn)民退現(xiàn)象。

中國(guó)中央及地方政府持有凈資產(chǎn)總值在2013年底接近93萬(wàn)億人民幣，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的164%。由于央企和地方政府融資平臺(tái)負(fù)債超過(guò)銀行信貸總額的一半，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行合理的債務(wù)重組，不僅有利于這些項(xiàng)目的負(fù)債償還，私人或?qū)I(yè)管理團(tuán)隊(duì)的引入也會(huì)提高這些項(xiàng)目的整體收益，從而促進(jìn)國(guó)家生產(chǎn)力水平不斷提高。

正如北歐經(jīng)驗(yàn)所展示的，國(guó)有資產(chǎn)無(wú)需傷筋動(dòng)骨，也能保持好的生產(chǎn)能力，只要它們能得到專業(yè)、透明的管理（如將其置于養(yǎng)老金體系中）。

想從債務(wù)通縮中解脫出來(lái)，不能依賴更多的借貸和更低的利率。發(fā)達(dá)國(guó)家所經(jīng)歷的一切，證明了在政治可接受的范圍內(nèi)，寬松的貨幣財(cái)政政策下金融工程學(xué)已經(jīng)將它的作用發(fā)揮到了極致。