中概股歸來

2010年，華爾街迎來了名副其實的中國年，赴美掛牌上市的中國企業合計超過了40家，新生代的中國企業再一次成群結隊地叩響全球最發達資本市場的大門，完成自身的蛻變與升華。“去紐交所敲鐘”“去納斯達克敲鐘”成為當年創投圈最時尚高端的話題。

風水輪流轉，五年之后，趨之若鶩排隊赴美上市的企業今天又大多不約而同地選擇了私有化和回歸A股，真是“此一時，彼一時”也。

赴美上市的魅惑

中美建交后，經貿往來日益平凡。兩個大國之間的默契促成了中國第一家赴美上市的企業——廣深鐵路。1996年，廣深鐵路在H股掛牌，一個月后，其ADR（美國存托憑證）在紐約證券交易所上市。這家企業經營著從廣州到深圳的四線一級鐵路干線，享有鐵路運輸的壟斷資源，它盈利頗豐只因其手握得天獨厚的定價權：廣深線的票價為全國其他地方同類動車票價的3倍，廣深鐵路也因此被稱為全國最貴的鐵路。

廣深鐵路成功登陸紐交所，一下子就成了第一個摸著石頭成功過河的人。緊接著，有著類似壟斷權力、渴望融資的同時又被冀望于完成某種政治使命的國企陸陸續續照搬了港股+美股ADR的模式。這些企業中包括三大電信運營商、中國人壽等14家大型國企。在那個年代里，股票作為改革開放的排頭兵，吸引著無數民眾為之瘋狂，而如果一家公司的股票能夠去全世界的金融圣地——華爾街發行，那更是了不起的成就。先驅們便是這樣從無到有走出了一條道路，也為后來中國企業的大規模遷徙奠定了基礎。

中國企業不遠萬里去到制度不同、語言不通、金融環境迥異的紐交所和納斯達克上市，肯定不會只是為了面子好看。更重要的原因還在于，美股上市門檻較低，對于亟需融資發展的高科技和創業企業來說，國內上市的條件太苛刻。（圖1）

除去財務要求之外，A股的上市定價亦受到一些限制。據業內人士透露，投行圈內有個默契：向監管層上報發行方案時，發行市盈率最好不要超過23倍。23倍也不是監管層劃定的，而是投行圈里互相交流心得，擔心發行價報高了，拿批文會不順利。

反觀美股，則完全沒有以上提到的財務限制與估值規則。

通過對比。我們可以發現，企業虧損并不影響其上市融資。另外，美國的招股書通常會體現傳統的金融價值理論：公司的股價應當等于未來紅利的現值之和。因此，即使企業當期虧損，只要它擁有較好的成長預期，股票發行價依然可以開得很高。比如優酷土豆，作為一家視頻網站，有超過4億的中國網民作后盾，其未來發展空間廣闊。像這樣的公司在美國獲得較高的發行價格，這正是美國股市成熟的表現。

中國企業繞道美股的另一個政策因素，當屬國內二級市場大起大落以及隨之而來的IPO暫停了。對于企業而言，這樣的資本市場是不利于投資的。由于市場股價往往受到追漲殺跌等非理性因素的影響，企業在做股權估值時往往不能以此作為參照。有時候為了提振二級市場，國內經常會暫停IPO以求市場企穩（表1）。

IPO暫停是企業上市道路上的夢魘。在這樣的大背景下，很多企業由于定價機制不完善、上市前景不明朗便紛紛遠渡重洋，另辟蹊徑。

世易時移

當年排著隊去美國敲鐘的青年才俊現在又開始排隊謀求私有化，從美股退市。目前已宣布但未完成私有化的企業總共有23家（表2），這些企業從行業上來看90%是互聯網IT企業，其中不乏大名鼎鼎的“陌陌”、“人人網”、“當當網”。

這些企業提出私有化回歸主要原因無非就是覺得在美國市場的股價被低估了，尤其是之前A股的一波大牛市讓這種低估更加令人難以忍受。

從數據來看，目前提出私有化的中概股價格相較于要約價格而言很低，除學大教育外，均呈現出2%至72%不等的折價。這主要是與美國市場近年來中概股的信任缺失有關。

自2009年起，美國專業做空機構渾水研究公司（Muddy Waters Research）專注于研究中國在美上市企業的虛假經營模式與相關財務掩飾，先后發表了多篇看空中國企業的報告。由于美國完善的做空機制，東方紙業、綠諾科技、多元環球水務、中國高速傳媒、嘉漢林業等企業由于渾水公司的介入股價一瀉千里，最終被交易所停牌或摘牌。這些企業的隕落源于自身公司治理存在較大問題，從而開了中概股信任缺失的先河。

長期以來，注冊在開曼群島、維爾京群島的中國公司，以語言、地域、文化、市場的差異作為天然屏障，一定程度上阻礙了美國SEC及普通投資者了解其運營細節，降低了透明度。一方面，這給了諸如渾水公司這類機構發揮的空間，而另一方面，也令普通投資者對于績優的中概股望而卻步。

以陌陌為例，雖然陌陌IPO首日股價大漲，但后來長期徘徊在13美元附近，對比13.5美元的發行價可以看出陌陌在美國資本市場一直沒有得到認可。美國資本市場更容易理解在美國已經獲得認可的模式，例如阿里巴巴、唯品會這樣有故事的公司，而陌陌的商業模式雖然更適合中國，但是在美國卻沒有可以比照的公司，這是陌陌長期股價低迷的根本原因。

美國市場對中概股的不信任植根于人性對于未知的恐懼，短期內無法消除。因此，許多中國優質企業認為，與其在美股默默接受低估值的歧視，倒不如回歸國內資本市場大展宏圖。

今年以來，一些中概股提出私有化回歸，很大程度上是因為其眼見國內年初時一波浩蕩的大牛市令創業板市場風生水起、不亦樂乎。尤其是當看到暴風科技在回歸A股并連續39次漲停，從而股價突破300元之后，眾多在美上市的中概股再也按捺不住思鄉之情，欲放棄美國夢，轉戰故土。

這些欲返回A股上市的中概股如今的平均市盈率僅為30.99x，而即使在股災之后，創業板的平均市盈率依然高達101.61x，如此高的市盈率留給企業財務騰挪的空間無法想象。（圖2）

另外，中概股私有化回歸的名單中一直沒有BAT量級的超大型互聯網公司，但馬化騰、馬云、李彥宏曾先后在中國證監會發表演講，暗示他們率麾下部隊強勢回歸可能僅僅是時間問題。日后如果BAT拆分部分業務上市，在A股市場帶來“抽血效應”，勢必會擠壓其他中概股公司回歸中國A股后的估值。這也解釋了為什么如此多的公司會紛紛選擇現在這個時間節點前搶先登錄A股卡位。

令人心碎的歸途

由于兩地適用的會計準則、法律法規不同，以及由此引發的一系列投資者補償問題，想要回歸A股的中概股勢必需要經歷一系列復雜的操作手法。榮歸故里縱使美好，但過程卻漫長而又痛苦。

表2中的企業全部是以注冊在開曼、維京群島的VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體）架構作為上市主體，這是因為企業要去海外上市，也需要中國證監會等部門審批，以“防止國內資產外流”。

為了規避這類有被一票否決風險的審批流程，企業想出個辦法：在海外成立一家殼公司VIE，VIE（或者通過其在國內設立的全資子公司）與內資欲上市的公司簽訂一份幾十年的協議，將內資公司所有債務和權益都轉給VIE（此時內資公司便完成蛻變，成為了WOFE——Wholly Owned Foreign Enterprise，外商獨資企業），而注冊在境外的VIE則可暢通無阻地上市。目前在海外上市中國企業，絕大多數都采用這種模式。

之后，當這家企業需要從美國市場退市并回歸A股，因為國內并不承認VIE結構，所以它必須拆開當初為了繞道而搭建的VIE結構。美股上市公司股東（退市發起方）需要簽署一份協議，由自身和其他資金注資到VIE完成退市。此時該VIE實際持有WOFE，并且已經成為一家非上市公司。之后，股東方便注銷VIE實體，實施跨境并購并直接以內資控制國內運營實體。這樣一來，企業股權結構回到原點，從而為國內上市鋪平了道路。

這一過程冗長而又夾雜著諸多不確定因素，其中最大的難點便是私有化兌價的確定。2015年7月27日，當當網私有化要約價格（7.812美元）便引發了中小股東的不滿。記得在2011年時，當當網負責人李國慶怒斥上市承銷投行摩根士丹利低估其價值（發行價為16美元）。在這之后，李國慶在私有化要約之前又在微博上兩次表示當當網股價被低估，而當時的股價（12.83美元以及14.92美元）均顯著高于其現在給出的私有化價格。在這種情況下，中小股東的利益顯然得不到保障。于是，為了維護自己的權益，中小股民紛紛建立維權網站并致信美國證券交易委員會（SEC），控訴買方抄底行為。

中概股回歸的另一大不確定因素則是A股風向的變幻莫測。我們注意到創業板自2015年6月5日達到最高4037.96點，9月份曾經探低到了1779.18點，市值折損過半。同時，衡量創業板估值高低的整體市盈率從500多倍狂跌到101.61倍，并且IPO再度暫停。這一系列價值信仰的崩塌至今依然沒有企穩的跡象。無論如何，上半年期待A股慢牛從而幫助自身以更少的股份籌集更多資金的中概股們，此刻想必心都碎了：私有化箭在弦上，但退市之后何去何從，又可以賣幾個錢卻越來越不明朗。

就目前看來，中概股回歸的一系列流程肯定受到此次境內股災的影響。對于未來，A股市場是否能夠健康發展，本輪股災的影響何時消除，重返牛市，都將成為中概股回歸成功與否的重要因素。

（作者為某私募機構美股交易員，CFA）