股市的單向結構vs股指期貨的雙向結構

資本市場有個經典的比喻，說股價是人牽著的狗，主人如同股票的內在價值，狗有時候跑到主人前面，有時候跑到主人后面，但始終以主人為中心。但我們不能忽略，狗也經常拽著主人走。

股市由人群構成，股市可以看成是人群行為的投射結果。人的思維和行為特性直接決定了股市等投資市場的特征。人群投資行為的主要特性是“以過去看未來，追漲殺跌”。比如，在上漲期間，市場獎勵買入、持有股票的行為，人們會競相買入，股市成交也更加活躍;下跌期間，人們競相賣出，買入量急劇減少，流動性降低。這就形成了股市的單向結構，即在牛市中現金單向買入股票，熊市則單向賣出。買入和賣出不在同一時間發生。

在牛市之中，一切都是光明的。牛市有很多自帶的杠桿，如新股民大量入市，基金、資產管理、理財產品大量發行，公司IPO、上市公司定增、分級基金大量涌現，融資、大股東抵押等行為活躍。股民因為股票市值上升而增加了買房、買車、旅游等消費，也是股市自帶杠桿的表現。融資只是股市杠桿之一，并非全部。

比如2014年開始的牛市，滬市從2000多點最高到5178點，滬深總市值從20多萬億漲到70多萬億。股指期貨升水經常處于高位，分級基金B端溢價高企，這些都是股市杠桿結構的直接反映，是股市自我繁榮的表現。

單向結構在下跌過程中表現為：過去逐步累積的股票呈現單向賣出，集中結算變現。只要股市確定下跌，成交量就會大幅度降低，牛市階段累積的大量股票不能通過成交變現。股價下跌又導致市值下跌，從而刺激股民繼續或被迫賣出股票。熊市呈現流動性減少的特點——股票變現困難，市值大幅度縮小，即股市陷入自我崩潰狀態。

牛市階段推動上漲的各種因素，此時大多變成刺激下跌的因素，如大家一致認為是本次股災主要原因的融資杠桿爆裂。其他的杠桿爆裂還包括：牛市中的基金買入變成基金贖回，分級基金B端從溢價到下折，私募、資管等也被不斷贖回，一些優先劣后的結構性產品虧損到風險位置就必須停止交易，到清盤線，就得強制賣出清零。這些因素大大減少了股票買入，增加了賣出，這些都是股市自帶杠桿的直接表現。定增跌破發行價，大股東抵押的股票跌到擔保價格，股民基于股價高漲而增加的消費，也會因為股市下跌而消失于無形。這些特點在牛市中積累，熊市中爆發。股市的自我繁榮與自我崩潰，一體兩面，如影隨行。

與股市的單向結構不同，社會上認為風險極大的股指期貨，其風險特性為雙向結構。每一筆期貨成交，都是買賣雙方兩兩配對構成，風險、收益變化限于參與投資的交易者之間，買家和對應賣家的持倉總方向為零和，對市場不輸出風險。只有當交易者期貨保證金被打爆的時候，才有可能部分向外輸出風險。又由于買賣指數期貨，對應的標的物為股市大盤，流動性非常強，結算風險向外輸出的概率也不高。由于所交易的指數是大盤各種指數的均值，流動性遠高于個股，對應的股指期貨也具有很高的流動性，不太可能出現個股交易中無量就停板封死的情況。在結算風險出現前，期貨投資者、期貨公司等代理機構也有更多時間做平倉、強平的風控操作。

在許多人眼中，股指期貨只是帶來高風險、高收益的投資品種。而事實上，它還可以減少風險，降低杠桿，可以把股市的單向風險結構部分調整為平衡的雙向結構。比如：當股票上漲到某個高位時，市場出現分歧。為了控制風險和保證絕對收益，有人可能買股票賣股指期貨，也有人會賣股票買股指期貨，這就在股票和股指期貨之間形成了兩兩配對的關系。而如果沒有股指期貨這樣的衍生工具，買股票就只能被動承擔股價的巨大波動。

事實上，市場中大量專業機構和交易者，多把股指期貨應用于降低杠桿，即所謂的中性策略——為了長期持有股票，同時回避大盤風險，就買入個股，賣出股指期貨。這時所承擔的風險只是個股波動和大盤波動間的價差風險，遠遠低于個股波動或大盤波動的風險。這樣的機制顯然有助于減輕大盤追漲殺跌的自我崩潰，更有益于機構和個人長期穩定地持有股票。

即便單純買賣期貨，期貨的杠桿也是可以自我調整的。比如在期貨保證金為10%的情況下，最大杠桿值為10倍。操作中杠桿可以從1調整到10。1000萬資金，可以買100萬期貨，等同于買入1000萬股票，杠桿是1;也可以買入1000萬期貨，杠桿10倍，等同于買1億的股票。

用期貨做杠桿投資，固然風險很大，但并不等于說期貨就是風險。合理理解期貨，對股市良性發展具有重要意義。

（作者1990年參與股市，1993年入行期貨，現任某上市公司期貨負責人，擅長機構期現工具組合管理。）