被整頓的衍生品市場

在中國資本市場上，衍生品的創新層出不窮。本來，技術、產品和市場是中性的，沒有姓社姓資、敵我和好壞之分，只是為了提高經濟體的活躍度，但如果無法從整體上駕馭和控制金融衍生品，就會反而造成對經濟體的傷害。就像跑馬拉松，原本是為了讓身體更健康有活力，但如果一味瞎跑，就可能傷病累累，如果此人身體羸弱，更可能因此送了命。

在始于今年6月的股災中，股指期貨這一衍生品被推上了風口浪尖。在排山倒海的喊打聲中，這個一度活躍的市場很快偃旗息鼓。在中國資本市場25年的發展歷史中，股指期貨并不是第一個中槍的。商品期貨、國債期貨、權證都曾經在資本市場獨領風騷，卻最終“各有各的不幸”。

▏商品期貨：墻內整頓墻外香

期貨市場的重要功能是使各種生產者和相關工商業者能夠通過套期保值規避價格風險。20世紀90年代初，中央一些部門和一些省市政府有鑒于滬深兩地證券市場自下而上創建的示范作用，對于建立期貨市場的熱情很高。從1993年起，在不到兩年的時間里，全國的期貨交易所從7家發展到40多家，與當時全世界的商品交易所數量相當。政府部門組建的期貨經紀公司300多家，以交易所會員身份從事期貨代理的現貨企業達1000多家。

一系列亂象也開始滋生。期貨交易所數量過多，交易品種重復，僅銅、鋁等有色金屬品種就在9家交易所上市交易;部分交易所和期貨經紀公司運作不夠規范，在交易過程中，不講規則，欺詐行為屢屢發生;盲目開展境外期貨交易，期貨經紀公司中有三分之二以上從事境外期貨交易;地下交易盛行，一些地方出現了非法從事期貨交易代理的期貨咨詢服務公司，誘導客戶把資金投向國外，引發了一些經濟糾紛和社會問題。

在最混亂的時候，幾個中央政府部門都爭著要建立期貨監管委員會，而當時的證監會忙于股票市場監管，并不愿意承擔期貨市場監管的任務。

1993年11月6日，國務院印發的《關于堅決制止期貨市場盲目發展的通知》中明確指出：“國務院決定，對期貨市場的指導、規劃和協調、監管工作由國務院證券委員會負責，具體工作由中國證券監督管理委員會執行。各有關部門要在證券委的統一指導下，與證監會密切配合，共同做好期貨市場試點工作。未經證券委批準，不得設立期貨交易所（中心）。”經過清理整頓，全國期貨交易所數量到1995年4月由40多家縮減至14家，期貨經紀公司重新登記注冊，禁止了期貨公司的境外期貨代理業務，取消了現貨企業的期貨代理資格。

這是商品期貨市場的第一次整頓，其標志性事件包括1995年3月的上海商品交易所“膠合板違規事件”、1995年5月的鄭州商品交易所“綠豆507合約事件”和1995年5月的天津聯合交易所“天津紅TH507事件”。

1998年8月，國務院發布《關于進一步整頓和規范期貨市場的通知》，將14家期貨交易所重組調整為上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所3家，其余均撤銷或改組為證券公司或期貨交易廳。交易品種由35個壓縮到12個，暫停了鋼材、食糖、煤炭、粳米、菜籽油等一些關系國計民生的大宗品種交易。部分品種保證金比例也適當提高，期貨經紀公司的最低注冊資本金標準提高到3000萬元。這是商品期貨市場的第二次整頓。

此后，國企轉型改革所產生的巨量對沖套保需求流向海外。到2004年，倫敦金屬交易所（LME）交易量中有15%至20%來自中國內地。新加坡也在香港回歸后的爭取東亞金融中心地位的過程中占得先機，很快成為全球價格發現地之一。這也是2004年中航油投資原油期貨虧損5.5億美元、2005年“國儲銅巨虧”事件、2008年國航、東航以及深南電投資期貨衍生品虧損事件，頻頻在海外期貨市場上演的背景。

▏國債期貨：一關就是18年

發展國債期貨交易的初衷，主要是為了促進國債發行，活躍國債二級市場。

十四屆三中全會召開前，財政部、人民銀行等部委曾委派專家專門到上海調研在中國搞公開市場操作的課題，活躍的國債市場是其中重要的條件之一。1992年12月，國債期貨在上海證交所試點;在1993年10月前，僅限于證券商自營買賣;10月25日經財政部批準后，才開始向社會公眾開放。

1994年下半年至1995年5月，深圳證券交易所，武漢、天津證券交易中心以及北京商品交易所等10家期貨交易所共計14個交易場所也相繼推出了國債期貨交易。交易量急劇擴大，價格不斷攀升。1994年7月，上海證交所成交438萬口，超過當年1～6月之和。全年各交易所國債交易量已達2.8萬億元。

在“327”國債期貨事件爆發之前，因為沒有明確對國債期貨的監管部門，國債期貨交易實際處于證監會、財政部、地方政府以及人民銀行“四不管”的狀態。交易所自主性強，上市品種無須審批，各地一哄而上，基本處于失控和無序狀態。

交易所的風險管理制度及合約設計存在重大缺陷：交易所的保證金制度不盡合理，有的是逐日盯市，有的是逐筆盯市;沒有漲跌停板制度;對會員和特別席位的持倉限額沒有統一的標準和依據，也沒有對各品種持倉比例的規定;對超倉報單沒有明文禁止，也沒有設置超倉報單的自動停報系統……

在這種亂象之下，國債期貨接連發生重大違規事件，廣為人知的包括1995年2月23日的“327事件”、1995年5月11日-12日的“319國債風波”等等。

1995年5月17日下午，中國證監會突然召開緊急會議，宣布經請示國務院同意下發緊急通知，從5月18日起在全國范圍內暫停國債期貨交易試點。開市僅2年半的國債期貨無奈地劃上了句號，中國第一個金融期貨品種的交易試點宣告夭折。

國債期貨被關閉的第二天，滬深證券市場像過節一般，人氣鼎沸，巨量暴漲。當日滬市以741點跳空130點開盤，收于763點，比上日收盤高出180點，漲幅達40%多。深市也不示弱，以1233點跳空190點開盤，尾市收于1287點，較前日上漲244點，漲幅達23%多。只是好景不長。

與此形成鮮明對比的是，國債現券市場這一天全線下跌。下跌之慘，令人感覺又回到了國債市場化改革前的市況。

此后，中國資本市場的國債期貨市場、乃至整個金融期貨市場的發展停滯了整整18年。

▏權證：引發持續數年的社會問題

滬深股市首次推出權證是1992年6月，至1996年6月底停止交易。2005年得以重出江湖，是因為上海證交所以權證可沖抵對價、減輕股改的成本為由，觸動了證監會迫切完成股改的痛點。其時，在股權分置改革中，證監會要求非流通股東為了獲得股份的流通權，必須向流通股東支付對價，而寶鋼股份、南航股份等極少數上市公司，無力分紅或送股。

2005年7月19日，上交所發布實施《上海證券交易所權證管理暫行辦法》;2005年8月22日，第一只權證——寶鋼權證上市交易;此后，武鋼權證、南航權證等相繼創設并上市交易。

2005年首只股改權證上市以后，只占市場總市值（A股、權證、基金）約0.6%的滬市權證市場，交易額平均占到整個市場（A股、權證、基金三大品種）的17%左右，最高時接近40%，換手率更是驚人（表1）。據上海證交所研究中心統計各權證交易狀況，前1000個交易賬戶造就了40%以上的交易量，前1%的交易賬戶造就了60%以上的交易量。

而認沽權證甫一上市，在滬深兩市的交易價格都遠在理論價格之上，經常被拉高到離譜的地步，日交易額一度超過上海證券市場一天的交易額。從引發巨大爭議和社會矛盾的招商銀行認沽權證交易價格走勢和南方航空認沽權證交易價格走勢中，可以很明顯地看到這種巨大的泡沫放大作用，這徹底改變了政府監管機構通過股改“形成穩定的市場預期”的初衷。

2008年1月23日，上交所權證全部停止創設（無公告信息）;2008年6月11日，123.48億創設南航權證全部緊急注銷完畢;2011年8月18日，隨著上交所最后一只長虹權證（580027）期滿日，全球成功的權證產品，在上交所全部被迫終止交易。

而從2008年3月起，權證投資者便開始起訴上交所權證創設，當年9月，上海市第一中級人民法院開始受理。整個權證引發的證券市場“維穩”工作，成了2008奧運年全社會突發的重大不穩定因素，中央和地方政府部門動用了公安等大量人力物力來平息事端，證監會和交易所也設立了專門部門配合各證券機構，持續數年才勉強解決由權證引發的社會問題。

（作者為上海證券交易所高級研究員，《中國賭金者》一書作者）