硅谷VC江湖：新勢力崛起

這年頭要成為一家成功的科技創業公司，你需要一些基本東西：資金、新奇的點子以及朗朗上口的名字。到2014年底，二手車網上交易公司Beepi已經取得了三連勝。不到一年時間，這家位于加利福尼亞州洛斯阿爾托斯（Los Altos）的創業公司已經通過融資積累了7900萬美元，市值達2億美元。

安全起見，Beepi公司的名稱像Apple、Facebook、Google、Paypal、Tesla、Twitter、Uber這些公司一樣，也遵循了兩個音節的規則，這也暗指了緊湊、親民、有趣。而錯誤的名稱則會帶來危機。

2014年1月，Beepi通過種子輪融資130萬美元，隨后在4月融資500萬美元，10月融資6000萬美元，在以上融資之后，公司宣布在天使輪再融資1270萬美元。

融資額度中有208萬美元來自由99位投資者聯合創立的AngelList，這是一家投資于創業公司的在線服務公司，創立于2010年。這是AngelList最大的一筆單獨投資。

風險投資（VC）迎來了好時機

創業公司通常不像Beepi那樣在B輪融資后又進行天使輪融資。今年32歲的亞歷杭德羅·雷瑟尼克（Alejandro Resnik）在獲得了麻省理工學院的MBA學位后于2013成立Beepi，如今他有了更廣闊的目標。他表示：“我想向全世界的投資行業傳遞一個信息，那就是眾籌投資到底蘊藏著多大的力量。我個人很確信這一點，我認為今后的幾年里它將會挑起變革的重任。”

AngelList在2014年幫助243家創業公司在線融資1億零400萬美元。在過去十年的變革浪潮中，從大面積的寬帶普及到云計算，從智能手機到社交網絡，都大大減少了初創科技公司的設立成本。10年以前，可能要花500萬美元打造一款技術產品并測試市場需求。AngelList的聯合創始人兼CEO納瓦爾·拉維康特（Naval Ravikant）表示：“現在只需要花以前成本的1/10。”

拉維康特作為天使投資人購買了推特和優步早期的股票，成立AngelList的目的在于提高透明度，并為企業家和投資者達成交易提供平臺。

根據紐約的一家數據公司CB Insight的統計，在美國，VC支持的55家非上市企業市值超過10億美元。其中38家公司在2014年加入了十億美元俱樂部。與之相對，在2000年互聯網泡沫的巔峰期，僅有10家公司加入十億美元俱樂部。VC支持的公司以空前的規模和速度增長，許多公司看起來很樂意延緩上市時間，而給它們注資的公司對它們也緊追不舍。

在經歷了互聯網泡沫和金融危機雙重蕭條的10年之后，2014年VC投資家迎來了投資的大好時機，位于加州門羅帕克市（Menlo Park）沙丘路（Sand Hill Road）的那些頂尖的創業公司迎來了數10億美元的資金。根據湯森路透的消息，VC去年給創業公司投入了493億美元——這是自2000年以來的最高水平，2000年有超過1000億美元投給了早期的創業公司。從某一方面來說，當前的市場還沒有趕上互聯網泡沫時期的規模，但是從另一方面來講，它早已經超越了那個時期。

2014年VC行業首次出現了兩筆超過10億美元的交易，都是投給了總部位于舊金山的優步。這是一家估值高達410億美元的出租車服務公司，是非上市公司中的大鱷并且孵化出一大批想要復制這一成功模式的創業公司。該公司最后的幾輪融資并非由沙丘路的公司主導，大型的共同基金、主權財富基金以及銀行比如貝萊德（BlackRock）、高盛、卡塔爾投資局（the Qatar Investment Authority）、惠靈頓管理公司（Wellington Management Co.）等在過去的12個月內都投資過優步。這并不是非傳統VC資金首次涌入這個市場，但是重量級的公司深度參與卻是空前未見的。

VC投資家通常認為，科技進步使得社會比以前更有創業性了。事實未必如此：來自布魯金斯學會（Brookings Institution）的最近研究顯示，以美國所有公司的百分比來算，經營不超過一年的公司比例在下降，這表明占全球近70%VC業務的美國所具有的創業性正在減少而不是增多。但是，一些年輕的、具有開拓性的科技公司取得的巨大成功鼓舞著更多投資者參與到初始融資中去，以找到下一個優步。

傳統的VC企業正在變革

用小額資金進行早期投資在過去的十年己經成為VC的固定模式。但是在去年，VC基金給更年輕的公司開出的額度更小的支票數量呈爆炸性增長：根據CB Insight的數據，2014年，成立了124家募資額不到1億美元的基金公司，是2013年的三倍。由技術先鋒保羅·格拉漢姆（Paul Graham）聯合發起的企業孵化平臺Y Combinator給創業公司投入12萬美元讓它度過3個月的啟動階段，同時獲得該公司7%的股權。AngelList和Y Combinator這樣的公司為投資人提供了更多的對初創企業進行投資的路徑。

VC行業的發展逐漸呈現啞鈴效應：大部分融資集中在初期和晚期。

這可能不是壞事。VC行業的矛盾之處在于，它投資給一波接一波的創新，但其行業本身卻幾乎沒什么變化。有跡象表明這種情況正在發生改變，在有必要的情況下，大型VC公司會重新思考其運營模式。

羅杰·麥克納米（Roger McNamee）是VC行業最偉大的喜感而善辯的人物之一。他是一位有30年行業經驗的投資人，發型奇特，看上去幾乎從不用梳子打理。后來，麥克納米投身到藍調樂隊（blues band）。在貝寶（Paypal）聯合創始人彼得·蒂爾（Peter Thiel）和伊隆·馬斯克（Elon Musk）嚴謹的言論思想占上風之前的20世紀70至80年代，麥克納米的嬉皮士文化滲透到了硅谷的各個角落。

被問到對現今行業的看法，麥克納米的回答相當迅速：“風險投資家——如果他們明天全部消失，也沒有人會注意到。”他是Facebook的早期投資人，2004年和U2樂隊的博諾（Bono）聯合創建了位于門羅帕克的高地風險投資公司（Elevation Partners）。幾十年來，VC行業都被沙丘路的投資人統治著，其中包括凱鵬華盈（Kleiner Perkins Caufield amp; Byers）、恩頤投資（New Enterprise Associates）和紅杉資本（Sequoia Capital）。如今，這些公司能夠從個人投資者中籌集高達25億美元資金。麥克納米說道：“傳統的VC公司照舊存在，但是你認為是風投家的那些人都是不做事的人。”他表示，“VC行業都是從沙丘路起步的。一方面，創業公司有點意義的融資活動都是天使投資人完成的。另一方面，非VC行業的投資人則進行了后期投資。”這就是鮮明的麥克納米式辯證比喻。

20世紀70年代末幫助建立恩頤投資的查爾斯·紐霍爾（Charles/Chuck Newhall）表示，對VC的基本描述，就是投資者把資金分配到高風險的企業以換取股份，這大約“開始于哥倫布時代”。如今的VC行業起源，通常要追溯到哈佛商學院教授喬治斯·多里奧特（Georges Doriot）1946年創辦的美國研究與發展公司（ARDC）。幾乎每一個風投家都引用多里奧特的一個論點：“風險投資不是常規意義上的投資。”

在最早的幾十年里，以硅谷沙丘路和波士頓的128號公路這兩個地方為中心的VC靈魂人物做出了一些嘗試。尤德彥·古譜塔（Udayan Gupta）在他的《創業投資這一行》（Done Deals： Venture Capitalists Tell Their Stories）一書中寫道：“東海岸風投家們把金融工程當作投資創業公司的基礎;相比之下，西海岸的風投家們有更大的風險承受力，更多地傾向于直覺。”

然而，VC行業的發展，加之立法變革允許把養老基金進行更高風險的配置，致使整個20世紀八九十年代大量機構資金涌入VC行業。早期靈活而大膽的VC機構，漸漸讓位給了更加專業化的公司，這些公司以相對可預測的經濟指標為依據，大多數基金都按照“收取2%的管理費和20%的利潤”的模式運營，GP（一般合伙人）、LP（有限合伙人）各司其職，并且在被投企業創始人和機構投資者的利益之間找到平衡點。為了滿足最后這個要求，VC需要一定的投資規模，形成合理的資金配置。在此過程中，這些VC企業會漸漸放棄企業初創時期的早期階段投資。

VC行業的困境在于：投資理念與實際行動正好相反。為了吸引機構投資者，VC基金公司的規模就要夠大，這意味著公司應該更多地投資給發展到成熟階段的企業，此時公司的風險會更低，投資回報更可靠。

但正如位于硅谷帕羅奧圖的Floodgate風投基金創始人邁克·梅普爾斯（Mike Maples Jr.）所說，“風險投資本質上是一種尋找例外的藝術。”早期的VC希望發現百萬分之一的機會，也就是投資人們還沒有聽說過的企業，“但如果你的VC基金已經有10億美元的規模，這是不可能的。”梅普爾斯這樣說道。

在市場不斷增長的時期，上述矛盾還不是問題。但自互聯網泡沫的拐點以來，VC長期表現不佳破壞了它們在許多機構投資者心中的形象。要得到準確、完整的VC基金業績數據相當困難。

位于密蘇里州的考夫曼基金（Ewing Marion Kauffman Foundation）于2012年在堪薩斯市發布了一份報告，宣稱自本世紀的拐點以來，VC機構的投資回報率長期以來都差強人意，許多著名的基金都沒有跑贏公開市場。報告引發了業界騷動，但是沒有證據可以反駁其主要言論“從數據來看，投資大型VC基金是沒有道理的”。考夫曼的解決方案是投資規模更小的基金，“其業績表現遠遠好于大型公司”。

但是對更有經營頭腦的人來說，VC行業表現不佳，特別是很多VC背離了早期融資的初衷，這反而給外來者提供了機會。Y Combinator的年輕合伙人亞倫·哈里斯（Aaron Harris）認為：“行業十多年以來一直亟待變革。”也許變革現在已經來臨。

新的VC業態

互聯網的衰退導致資金匱乏，而金融危機又加劇了這一形勢，這就迫使許多VC從業者重新評估他們的商業模式。在最不景氣的幾年，2003年和2009年的VC行業每年僅僅募集到了200億美元。頂級資本合伙人（Top Tier Capital Partners）是一家位于舊金山的、管理著30億美元資產的VC基金，其CEO大衛·約克（David York）認為，“VC有點兒像躲在幕后，他們運用了許多杠桿，但你不知道他們是怎么運作的。機構投資者希望VC行業更加透明。”

VC公司開始自己做市場推廣。紐約廣和投資（Union Square Ventures）的弗雷德·威爾遜（Fred Wilson）2003年在博客中初次亮相，這是VC行業第一次在社交媒體上營銷。它的影響仍在繼續，其他許多優秀的VC投資家也在寫博客，比如安德森·霍洛維茨基金（Andreessen Horowitz）的馬克·安德森（Marc Andreessen）和克萊斯特·迪克森（Christ Dixon），這些人在推特上相當活躍。安德森·霍洛維茨公司是門羅帕克的一家公司，管理資產將近45億美元。

VC行業重新開始重視最早期投資，這改變了現在的業態。“當我們成立之時，每個人都說，世上不需要新的VC公司了。”喬恩·卡拉漢（Jon Callaghan）說道，他在2003年聯合創辦了位于舊金山的True Ventures，“但是極少有人去承擔早期風險。”如今，True Ventures掌管著10億美元的機構投資，所投企業雇員達到4500人。

True Ventures、廣和投資等VC企業現在都轉向種子輪和A輪融資——因為初期投資在沙丘路找不到人來做。卡拉漢也承認，“在VC公司，一旦獲得成功，就很難保持較小的規模”。

許多VC公司引入了一種新的孵化體制支持新公司，Airbnb、Dropbox、Reddit等都是通過這種方法孵化起家的：天使投資人提供少量的資金和創業基地給初創企業，以換取少量的股票。許多投資人都希望通過這種方式在硅谷和東北部以外的地區找到人才。

2010年成立的AngelList，提供了更為民主的融資途徑。此服務適用于任何得到認證的天使投資人和任何創業者，他們可以通過網站彼此聯絡。霍華德·林德扎（Howard Lindzon）是投資類社交網絡StockTwits的聯合創始人兼董事長，他認為，AngelList在提高交易的質量和深度的同時，保持了交易的透明度。2010年他個人投資了該平臺。AngelList摒棄了傳統VC行業的神秘色彩，可以在AngelList的平臺上查詢投資者的業績數據。

2013年，AngelList引入聯合投資模式（syndicate model），允許投資者組團投資。與傳統的一次性承擔所有責任的VC資金不同，AngelList的投資者只需單擊一下鼠標，便可選擇或者取消個人或聯合投資的交易。聯合投資模式相比傳統的風投方式更為靈活，不拘泥于2%-20%（2%的管理費和20%的利潤提成）模式。投資者不用繳納管理費，聯合投資模式的天使領投人需要自己出資，并設定利潤分成的比例，目前平均為15%。

聯合投資模式的交易活動不斷增多。有名的領投人包括eBay前高管吉爾·彭希納（Gil Penchina），去年他在自己的聯合投資項目領投了超過500萬美元。AngelList的拉維康特對其公司的潛力持樂觀態度也在情理之中：“小公司會越來越多，所以需要更多的小規模投資人。如果你不在種子階段投資，將來就會錯過市值創造的豐厚利潤。”

2012年通過的企業融資法案（JOBS Act）使得AngelList的聯合投資模式成為可能，它放寬了合格投資人的條件，現在，年收入超過20萬美元或者凈資產超過100萬美元的任何人都可以成為合格投資人。該法案出臺以后，催生了許多其他相關服務。

頂級資本對它最近投資的4支基金的損失率進行了分析，發現比較新的兩只基金的損失是兩只老基金的一半。其CEO約克表示，企業家“現在可以使用較小的資本代價來修正公司的發展道路，這也使得相關VC的風險更低。”

機構投資者現在也對早期投資很感興趣。天使投資網絡、企業孵化平臺和不斷增多的FOF（funds of funds）都在考慮如何讓LP（有限責任合伙人）通過聯合投資的方式進行較大規模的初創企業的早期投資。傳統LP的最低投資門檻是1000萬至1500萬美元，創新的投資方式可以繞過這個進入壁壘。

這些創投領域的變革使得對項目的爭奪更為激烈。凱鵬華盈的合伙人泰德·斯勒林（Ted Schlein）表示：“以前，是企業家尋找風險投資，如今則亟需為資金尋找企業家。”

新資金會動搖傳統VC的地位嗎？

共同基金和對沖基金發起的早期投資和晚期投資階段的變革已經對傳統的VC構成了威脅嗎？這很大程度上取決于新對手能撐多久。非VC資金在后期對大型的非上市公司投資不是什么新鮮事兒。20世紀90年代末，像KKR集團以及如今已不復存在的Hicks Muse Tate amp; Furst公司和Forstmann Little公司都曾經熱情地參與到VC行業中來，但等待它們的并不都是成功。紐霍爾（Newhall）于2012年從恩頤投資公司退休，他認為：“這些都是追趕潮流的行為。以前我們在繁榮的市場已經見識過了。最終熱潮退卻，大家各回各家。”

但在如今的市場條件下，資本大鱷們擠進VC領域可能有別的理由。一般來說，共同基金和對沖基金從事的是后期的風險投資，也就是企業IPO之前的投資，如今IPO之前的股份競爭更加激烈，這些大家伙們也無法保住他們以前的地位了。

從資金方面來說，通過種子基金、天使網絡和孵化器進行的早期交易活動反映出了融資行業正在發生的變化。StockTwits的林德扎表示：“越來越多的人進入市場，并且人數還會增加。最終，富有的個人將像投資ETF一樣把小部分個人財富投入到初創公司。VC將無法與之競爭。”

企業融資法案（JOBS）中的章程三和四允許未經授權的普通投資者參與到股權眾籌投資中去。這一潛力可能被夸大了：證券交易委員會（SEC）應該會在今年晚些時候，最終確定這部分法案內容，并且在保護投資人和促進風險投資以刺激經濟發展之間取得平衡。許多投資初創公司的VC擔心最終的規范會非常繁瑣，以至于沒有公司愿意通過未經授權的投資者籌集資金。

任何情況下，傳統VC都看上去不受太大影響。除了幾個突破性的成功案例（如優步）直接從早期融資進入后期大規模融資，大多數公司仍然是漸進式的增長并且需要傳統VC行業提供中等數量的資金和指導。另外，通過孵化器和天使平臺的審查機制就能產生一批創投企業的優勝者，這也使得風投家不必承擔早期的風險和曠日持久的盡職調查。True Venture的卡拉漢表示：“漏斗的前端比以前大了。這不是搶占市場，而是把蛋糕做大。”

目前，天使投資人與傳統風投家仍然合作愉快，特別是在后續投資中，許多天使投資人和傳統風投家一起聯合投資。同時一些大型的VC公司已經開始變革。成立于2009年的安德森·霍洛維茨公司使用其2%的管理費投資了一個服務于被投資公司的平臺——包括招募人員、市場推廣、技術、產品開發支持。這些變化表明，傳統VC公司非常希望保持和增加達成交易的數量。

這是否是先發制人的變革還很難說。風投家們這些自我保護的行為說明行業在演變。他們認為，天使平臺在“播種和發芽”的操作上沒有任何規則，缺乏經驗和專業知識，也不夠專注，所有人都是“澆水并祈禱”，因為他們許多人都有其他的全職工作，所以無論怎么組織他們都沒有精力或時間來對被投企業進行深入的戰略指導。

不過到目前為止，機構投資者沒有興趣為此爭論。公司的規模、歷史和聲譽依然是他們重要的考察標準。考夫曼基金的穆肯西（Mulcahy）指出：“如果機構的投資組合經理人把錢交給資深的VC公司，他們幾乎沒有什么風險。”

但現有的優勢不可能永遠保持。凱鵬華盈的合伙人斯勒林說：“如果你夠優秀，就有人圍著你。如果你不優秀，那就不會。”

成功的風投家是如何煉成的？

資金突然猛增使更多人變成企業家成為可能。對硅谷風投的關注度上升從某方面來說就是在斯坦福大學努力培養企業家精神的結果。在一個有賴于溝通和關系的行業中，系出名門仍然至關重要。但是Beepi公司的雷瑟尼克說：“許多堅忍不拔的聰明人沒能進入斯坦福、麻省理工學院和哈佛大學，” 但具有創造性的新興投資方式給這些人提供了一種全新的方式“去證明他們也可以。”

然而，漏斗的擴大并非沒有風險。那些大型創業公司的估值到底能否持續是存疑的。美國目前上市融資額超過200億美元的上市軟件公司僅有10家，一些加入十億美元俱樂部的創業企業肯定無法從早期成功進入持續發展的第二階段。大量資金的涌入會讓創始企業的創始人忘乎所以。普信資產管理集團的埃倫博根認為：“如果投資太容易獲得，很多本應成功的公司反而容易跌跟頭。”

當前融資市場的繁榮使得成功的創業企業可以有很長的時間不用上市。美國55家VC投資的超過10億美元規模的創業企業，其總估值達1820億美元--跟美國所有上市股票高達21萬億美元總市值中相比，這是非常小的數字，但其上漲趨勢愈演愈烈。

這既是好消息也是壞消息。一方面，普通投資者不能直接向非上市公司投資。另一方面，公司IPO之后會變得更加穩健。在很大程度上，企業不上市是為了避免上市帶來的監管和信息披露負擔。不過，監管政策的影響是雙面的，缺乏透明度會助長不正當行為，不上市則能激勵變革。斯坦福研究生商學院教授塞·伯恩斯坦（Shai Bernstain）去年發表的一篇文章顯示，在IPO之后公司的內部變革質量下滑，但是它們更能招聘到人才并尋求外部變革。如果市場的存在是為了推動資本主義的廣義目標——推動增長、增加就業和推動變革、促進資本高效運作并提高生產力——那么目前還不清楚不公開上市和公開上市之間的最佳平衡點在哪。

風投家愛談論是什么造就了優秀的投資人。許多頂尖風投家，像安德森、沃爾瑟姆（Waltham）的雷德·霍夫曼（Reid Hoffman）、位于馬薩諸塞州的格雷洛克（Greylock Partners），他們自己都成功地創辦過企業：20世紀90年代安德森編寫了Mosaic 瀏覽器并協助發布了網景瀏覽器（Netscape）;霍夫曼聯合創立了領英（LinkedIn）。他們中的一些人背景與企業家特質沒有任何聯系，但是卻譜寫了風投的職業生涯。比爾·格利（Bill Gurley）在風投生活開始之前是一個設計工程師，現在掌管著門羅帕克基準投資公司（Benchmark Capital）對GrubHub訂餐公司和優步的投資;邁克爾·莫里茨（Michael Moritz）在1986年加入紅杉資本之前是一名記者。

高地風險投資公司的麥克納米（McNamee）認為：“成功沒有公式可循。這就是為什么我喜歡做一個技術投資人。某一天你會被完全摧毀，第二天你又成為了天才。”麥克納米認為企業家總能造就最優秀的投資人。

交易水平是最基本的東西。Y Combinator的哈里斯說：“VC就是把別人的錢借給另外的人創業并希望獲益的機構。這個觀念不會從根本上改變。”但隨著情況的變化，VC的做法毫無疑問會改變。

（本文由美國《機構投資者》雜志授權刊登）