借殼上市中有關殼資源的思考——以游族信息為例

林勁之

（浙江財經大學， 浙江 杭州 310018）

一、研究背景

在主板或中小板進行IPO，從保證人進入到審核上市，流程時間較長，包括上市輔導等程序在內，一般需要兩年左右時間，而且受證券市場影響，存在被暫停審核的風險。而借殼上市從啟動到實施完畢一般不超過一年，且受證券市場行情影響較小，不會被暫停審核。借殼上市相比于IPO，能夠使公司更加方便快捷地進入資本市場，獲得在資本市場的融資能力，降低收購方再融資成本。自2012年11月“浙江世寶”上市后，境內新股發行審核便一直處于停滯狀態。2013年以來，為打擊欺詐上市行為、維護投資者利益，證監會對排隊上市企業進行了嚴厲的財務專項核查，導致2013年IPO暫停，因此許多企業將實現上市的希望瞄向了借殼上市這一手段。截止至2014年8月，共有17家公司完成借殼上市。2014年6月，上海游族信息完成借殼順利登陸A股，梅花傘正式更名為游族網絡，成為首家完成借殼A股上市的游戲公司。

二、游族信息借殼梅花傘過程

借殼上市是指一間私人公司通過把資產注入一間市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權，利用其上市公司地位，使母公司的資產得以上市。通常該殼公司會被改名。2013年10月23日，梅花傘業發布公告，公司擬出售全部資產及負債，并以發行股份方式收購上海游族信息技術有限公司100%股權并募集配套資金。根據重組方案，梅花傘向董事長林奇等8名交易方非公開發行1.93億股，發行價格為20.06元每股，交易總價為38.67億元。2014年3月27日，中國證券監督管理委員會核準公司進行重大資產重組并向林奇等發放股份的方案。2014年4月2日，標的資產過戶手續全部辦理完成，上海游族信息技術有限公司股權變更登記至梅花傘業股份有限公司名下。2014年6月5日，“梅花傘”正式更名為“游族網絡”，至此游族信息完成借殼上市，而梅花傘由傘具制造商正式轉型為一家網絡游戲類上市公司。在本案例中上海游族信息根據其戰略發展需要，要借助資本市場謀求進一步發展，同時其擁有聯合運營的伙伴近400家，在海外國家以及港澳臺地區也建立了運營伙伴體系，形成了較強的品牌優勢與用戶認可度。因此，借殼上市是游族信息抓住行業發展有利時機，進一步提升網路游戲市場競爭力的有利手段。游族信息通過將優質資產注入梅花傘，以及購買非公開發行股順利實現了上市的目的。有關交易雙方具體情況及借殼手段如下：

(一)殼方

上個世紀90年代，梅花傘借助承接傳統勞動密集型產業轉移的契機迅速發展壯大，并于2007年9月正式掛牌上市。2008年美國次貸危機讓公司的出口業務遭受了巨大的壓力。2008年公司實現營業收入2.87億元，扣除非經常性損失后的凈利潤為322萬，同比下降85.8%，海外銷售收入同比下降19.47%。在此背景下，原本以晴雨傘制造為主的梅花傘將拓展方面定位在沙灘傘上。但是大傘訂單的季節依賴性強，不利于產能調配，導致其主營沙灘傘的控股子公司泉州梅花2008年、2009年分別虧損130.8萬元和31.6萬元。2012年公司繼續調整產業結構，通過跨行業收購，新增大宗貿易及礦業(黃金采選)業務。但是受黃金價格持續走低的不利影響，公司產業結構調整尚未取得預期的效果。在自身謀求轉型未果后，為了改善公司的持續盈利能力和抗風險能力，梅花傘通過重大資產重組方式注入較強盈利能力和持續經營能力的優質資產，實現了主營業務整體轉型。

(二)借殼方

游族信息成立于2009年，是一家立足輕娛樂產品的研發與全球發行的互動娛樂企業。2010年開始，游族信息就開始通過整合內外資源，積極搶占海外市場，并因此積累了大量的經驗。2013年，游族推出的《女神聯盟》上線僅三個月充值金額并達到7900萬元。2014年3月27日，中國證券監督管理委員會核準梅花傘業股份有限公司進行資產重組，向林奇、朱偉松等人發行股股份。2014年5月28日，公司在福建省工商行政管理局完成了變更登記，更名為“游族網絡”。2014年6月5日，經證交所核準，梅花傘正式更名為游族網絡。至此，游族信息正式完成借殼上市。

(三)借殼手段

首先，梅花傘業股份有限公司將其擁有的全部資產及負債出售給廈門梅花實業有限公司。根據北京中企華資產評估有限責任公司出具的中企華評報字 [2013]第3460號評估報告書，以2013年8月31日為基準日，梅花傘資產作價269174431．18元出售給廈門梅花實業。將凈資產出售給廈門梅花實業后，梅花傘完成資產剝離，由此變成一個凈殼。然后，梅花傘以非公開發行股份的方式收購游族信息100%的股權，發股價格為20.06元/股，發行股數1.93億股，收資產購總金額達38.67億元；同時，梅花傘采用詢價發行方式向不超過10名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金用以購買資產。通過梅花傘公布的收購報告書摘要可知其募集總金額不超過4.9億元，發行價格不低于18.06元/股，主要用于增強重組完成后上市公司的盈利能力。

三、殼資源分析

要實現借殼上市，首先要選擇一個“殼”公司。由于借殼上市的各個環節均有多種模式，而且實踐中經常多個模式混合使用，所以能夠組合出多種借殼上市方案來。借殼公司要結合自身以及殼公司的經營情況、融資能力及發展計劃等選擇最佳方案。借殼上市中所使用的方法有股權轉讓、股份回購、資產出售、資產置換、增發換股等。本次所要討論的游族借殼梅花傘的案例中，主要使用了資產出售加發行股份的方式實現了借殼上市。一個合適的殼公司一定不能有太多的債務和不良債權，具備一定的盈利能力和重組可塑性。下面就梅花傘作為殼資源所具備的優勢進行討論：

(一)梅花傘經營業績較差

由于上海游族是從2013年擬借殼梅花傘，因此2013年只列示了上半年的財務數據(見表1)。2011年梅花傘業績較2010年下跌了11.42%。2012年由于收購了天寶礦業旗下的江西天寶，并購當年取得了極大的利潤。但是2013世界黃金市場價格全年出現逾三成跌幅，此外礦山企業管理的復雜性也使得制造業出身的梅花傘應接不暇。2013年，梅花傘持有江西天寶51%的股權份額，直接虧損926萬元。由于礦業轉型失敗、制傘業務衰退，加上海外銷售業務的萎縮，梅花傘2013年出現的業務虧損趨勢已經難以逆轉，如果公司滑入ST行業，再進行重組壓力更大。在這種情況下，梅花傘作為殼公司的欲望比較強烈，因此比較容易被借殼成功。

表1 梅花傘2010-2013上半年部分財務指標

(二)梅花傘業股權比較集中，流通股所占比例較小

表2為梅花傘被借殼之前的股權分布。可以看出，梅花傘業的流通股所占的比例較小，為25.32%，這樣二級市場的拋售壓力就比較小，也就比較容易獲得成功。同時，股權比較集中使游族只需跟幾家進行談判，使交易成本較小。

表2 梅花傘被借殼之前的股權分布

(三)殼資源干凈,資產關系比較簡單

殼公司放棄控制權接受被重組,是因為自身經營困難,需要借助借殼方來解除危機。在殼轉讓過程中，有些出讓人人為地隱匿債務，容易使借殼方陷入或有負債的陷阱。因此，借凈殼上市能夠有效規避債務風險。凈殼是指出讓人將全部資產和負債都退出目標公司，使目標公司變成沒有資產負債的空殼。在游族借殼梅花傘的案例中，梅花傘將截止至2013年8月31日的凈資產按評估價格26917.44萬元全部出售給梅花傘實際控制人、董事長王安邦控制的廈門梅花實業，使梅花傘主營業務全部騰空，變成凈殼留給游族信息。同時，協議規定，“人隨資產走”，梅花傘與所出售資產所有相關人員均由晉江梅花承擔。梅花傘真正成為了一個無資產、無人員的“凈殼”。游族借凈殼上市，有效規避了不良資產及或有負債帶來的風險。

四、結論及建議

借殼上市無論在速度上還是在成本上都優于IPO。這使殼資源成為一種非常稀缺的資源，許多優秀的企業由于種種原因無法直接上市，借殼上市成為其實現上市目的的間接方法。一方面，通過注入優質資產，改善企業的業績，獲得配股資格，從而為企業的做大做強提供一條切實可行的道路；另一方面，這樣做可以使殼資源得到優化配置。借殼上市是對我國上市制度的優化補充。但是，在我國證券市場還不成熟的情況下，不確定因素較多。借殼上市要充分考慮其中的成本和收益，如要考慮到除顯性成本以外的重置成本以及在借殼過程中可能遇到的各種風險等。在對殼資源的選擇上，首先，要盡量選擇凈殼，以規避一些人為因素造成的風險，如果選擇了劣質殼，不僅無法使自身獲得發展，還可能遇到一些別的阻礙。當然，殼資源除了要優質，還要適合自己，有多大的本事借多大的殼，避免因自己能力不足導致借殼失敗。其次，要選擇被借殼欲望強烈的殼公司以增加成功的概率。最后，要選擇股權比較集中的殼公司以減少交易成本。選對了殼資源，離上市之路也就近了一步。

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