讓市場決定專利價值——尋找上市企業市值與專利情況之間的關系

于曉喚，張 虹

國家知識產權局專利局機械發明審查部汽車配件處

0 引言

2014年11月的APEC會議上，國家主席習近平首次系統地闡述了中國經濟的新常態，并進一步指出“新常態將給中國帶來新的發展機遇”，并將推動新常態的動力描述為“從要素推動、投資驅動轉向創新驅動”。其中的“創新驅動”更是2012年底召開的“十八大”明確提出的“……我們黨放眼世界、立足全局、面向未來做出的重大決策。”在這樣的宏觀背景下，2014年底，國務院正式下發了《深入實施國家知識產權戰略行動計劃（2014-2020年）》，明確提出并細化闡述了“市場主體運用知識產權參與市場競爭的能力明顯提升，知識產權投融資額明顯增加，知識產權市場價值充分顯現”的具體要求，將準確評估知識產權價值，促進創新企業高效融資，進而推動企業高速、健康發展提到了國家層面。

對于企業而言，專利是企業知識產權的核心，是企業自主創新能力的重要體現，也是企業無形資產的重要組成部分。觀察我國專利申請情況，統計數據顯示，2013年，我國國家知識產權局受理發明專利申請、實用新型專利申請和外觀設計專利申請共計237.7萬件，同比增長15.9%。其中，受理發明專利申請82.5萬件，同比增長26.3%，增速高于實用新型專利申請和外觀設計專利申請，占全部申請量的34.71%，五年來首次超過1/3。特別是國內發明專利申請量達到70.5萬件，同比增長31.8%。發明專利，特別是國內發明專利占比的明顯提升顯示出我國專利申請結構進一步優化，專利申請質量逐步提升。

再觀察國內資本市場。從上市企業規模看，以創新價值為主的信息技術行業展現了強勁的發展態勢，2014年底，國內上市的信息技術企業總市值達到3.18萬億，是2011年底1.16萬億總市值的2.74倍，增速明顯高于同時段國內上市全部企業平均價值增幅水平（1.72倍）。從不同類型的融資活躍度看，2014年，共有221家中國企業上市（包括赴香港及海外上市），累計融資達到623.46億美元；共達成風險投資交易1917筆，其中披露相關信息的1712筆，涉及金額168.83億美元；共達成私募股權投資交易943筆，其中披露相關信息的847筆，涉及金額537.57億美元。

綜合上述信息，筆者認為，“新常態”下宏觀經濟發展的內生動力將來自于持續高質量的創新，這在政府與市場間已經達成共識。在這種情況下，政府將不斷通過政策引導、環境優化來鼓勵和扶持技術創新，市場將通過建立規則體系、拓寬投融資渠道來不斷提高創新成果轉化為生產力的質量和效率。作為創新重要載體的專利相關工作，一方面迎來了巨大的服務宏觀經濟發展的歷史機遇，另一方面又面臨著很多現實的問題，其中之一就是如何準確、高效的評估自身價值，并得到市場的認可，進而得到市場資源的支持。

1 既有專利資本化工作的不足及解決思路

筆者分別在百度輸入“專利資本化”和“知識產權資本化”兩個關鍵詞，分別顯示有447萬和135萬條信息，數量不可謂不多，關注度不可謂不大。筆者從部分資深企業資本運作中介機構處了解到，國內企業兼并重組、公開發行股票、股權融資、風險投資等過程中，均會涉及到企業無形資產的定價問題，包括品牌、商譽、企業擁有的專利等等。但在實際操作過程中，大部分企業雖然能夠積極主張專利溢價，但是當投資人不能認可企業評估方式時，企業則大都采取較被動的處理方式，接受低價、吃啞巴虧，這種情況充分暴露了企業在專利資本化方面能力的不足，短期看，融資不足，長期看，將嚴重影響創新的投入與產出。筆者認為，目前，投融資雙方均能認可專利要資本化，核心問題在于資本化的方法確實。

1.1 傳統方法中存在的問題

目前常用的專利價值評估方法主要是成本法、市場法、收益法三種。其中：成本法以形成該項專利的實際成本為參照來估算專利未來的價值，這種方法忽略了專利技術成本和收益的弱對應性；市場法以目前市場上相似的專利交易作為參照物估算專利未來的價值，這種方法忽略了無法找到類似專利以及專利間差異性造成的巨大影響；收益法以專利資產的存續年限和預期收益率為基礎，經過簡單的數學運算，獲得未來的專利價值，但其預期收益率的估計難度基本與專利本身的估值難度一致。

1.2 定量方法中存在的問題

由于數量經濟學的興起，歐美發達國家也將有關方法引入專利價值評估，尤其是得益于信息技術的飛躍式發展，使得數據建模、計算難度大幅下降，專利價值評估效率與公認度有了較明顯的提升。上述方法需要建立一系列的科學評價專利質量的指標，例如專利引證指數、科學關聯度、技術覆蓋程度、技術生命周期、技術創新度等。然而，從我國目前的專利管理體系現狀看，還不具備成熟條件，暫時無法獲取定量分析所需要的專利信息。另外，定量方法還缺少對市場因素的考量，這在一定程度上往往造成高價值專利的低估。

筆者認為，目前無論是傳統的還是定量的方法，都僅應用于單一專利價值評估，如果是涉及到擁有大量專利且價值較高的企業需要整體估值時，誤差可能就會被疊加放大，嚴重影響到企業整體估值的準確性，進而影響其融資策略和企業發展。而在目前的宏觀背景下，企業層面的投融資過程中應該采取跳過對單一專利估值后再進行累計的辦法，特別是當單一估值準確度也較差，存在較大不確定的時候。并且，大多數情況下，無論是企業公開發行股票融資還是股權融資，專利等無形資產估值的最終目的也不在于給某一項專利定價，而是要讓這些價值通過企業整體價值體現在資本市場上，使得投資人與企業的所有者對企業的價值評估盡快達成一致，幫助企業順利融資，獲得持續健康發展的動力。除非某項專利已經明確具備公認的、巨大的價值（如醫療、醫藥企業的某項醫藥產品的專利），在大部分情況下，充分考慮和準確評估專利價值的基礎上企業整體估值方法可能更加實用，一旦能夠解決，就能夠將目前連接在資本和專利之間的鄉間小路拓寬成高速公路，明顯提高投融資效率。

2 構建企業市值與專利情況相關性模型

由上述對于專利估值的核心目的闡述，筆者認為，可以通過對發達國家上市企業的資本市場價值與其專利擁有情況的研究，建立關系模型，并根據我國實際情況增加修正系數，從而建立國內可類比企業的估值模型。

2.1 方法可行性簡述

1）企業在資本市場體現的價格，最典型的是股價，包含了財務報表所不能反映的專利價值，這是本文所討論的方法最重要的基礎。目前通用的財務報表記賬使用的是歷史成本原則，對于專利類價值而言，只如實記錄相關的研發費用，甚至都不記入資產，更不會考慮該項專利可能產生的市場價值。而股價則是企業整體價值在此時的貼現值，包含了專利等無形資產的實際價值，同時考慮到成熟市場中買賣雙方對于價值認定的一致性，筆者認為這種價值評估是比較準確的，且具有較強的應用意義，越是成熟的資本市場、越是先進的專利管理體系，這種對應關系越穩定。

2）該方法適用于財務報表資產較輕、專利價值較大的企業價值評估，如果遇到資產中包含占比較大的地產、店鋪，且近年來地產、店鋪增資較大的情況（比如近10年來的中國市場），該方法會出現比較大的偏差。當然，在實際處理過程中，也可以事先將有關資產在財務報表凈資產和企業在資本市場體現的市值中剝離后再尋找關鍵指標間的關系。

2.2 具體工作步驟

2.2.1 明確研究對象

選擇研究對象要考慮幾個因素，一是所在國家的資本市場和專利環境都要成熟、穩定；二是所選行業自身資產較輕，專利在企業估值中占比較高；三是所選企業規模較大且經營時間較長，具備全球化的特點。

基于以上因素，筆者選擇了美國本土的部分信息技術上市企業作為研究對象。

表1 研究對象基本情況

2.2.2 查詢研究對象的配套指標

主要涉及兩類指標，一是企業資本定價類指標，二是企業在美國獲批的發明專利情況的指標。其中，專利相關價值是用考察企業的總市值減去凈資產，其實質就是找到資本定價與財務報表定價之間的差值，而這部分差值的核心組成就是包括專利價值在內的無形資產價值。在考察時間段上，筆者選擇了剛剛過去的2014年（由于美國上市公司年報發布時間關系，資產類指標選擇的是2014年三季度報數據），這主要考慮到用盡可能新的數據形成模型，更有利于對未來的情況進行預判。

表2 研究指標情況

表3 研究對象指標清單

其中，表3中資產定價類指標的數據來源于公開市場信息，專利擁有量的數據來源于德溫特世界專利索引數據庫（DWPI）和世界專利文摘庫（SIPOABS）。

2.2.3 選擇用線性回歸模型尋找指標之間的關系

線性回歸(Linear Regression)是利用稱為線性回歸方程的最小平方函數對一個或多個自變量和因變量之間關系進行建模的一種回歸分析。如果目標是預測，線性回歸可以用來對觀測數據集X的值擬合出一個預測模型。當完成這樣一個模型以后，對于一個新增的X值，在沒有給定與它相配對的y的情況下，可以用這個擬合過的模型預測出一個y值，而這個y值的準確度可以用R-Sq（取值范圍：0-100%）解釋，其中，R-Sq越接近100%，y值和X值的匹配度就越好。在本文中，y值為專利相關價值，X為專利擁有量。

這樣，如果我們能找到發達國家企業專利相關價值與專利擁有量之間的關系模型，那么當我們輸入已知的X值（專利擁有量）后，就能得出y值，即這個企業的專利相關價值，進而通過當年財務報表的凈資產得出該企業的總市值，進一步可以通過確定股票的發行價格和數量。

2.2.4 實際關系模型擬合

使用Minitab工具，對表3中的專利擁有量和專利相關價值做回歸擬合，得到以下結果。

回歸方程：專利相關價值=68.1+0.0804*專利擁有量

R-Sq=97.8%

P（專利擁有量）=0.011

綜上，將美國上市的四家信息技術企業的專利相關價值作為因變量，專利擁有量作為變量的一元回歸模型擬合情況較好，專利擁有量與專利相關價值具有高度相關性。即，在已知專利擁有量的前提下，得出的回歸方程可以用于預測專利相關價值指標。

另外，筆者在開展美國部分高新技術企業研究的同時，也選取了醫療健康、汽車制造兩個行業各5家企業進行線性回歸擬合，雖然上述行業選取對象的專利擁有量與相關價值也存在一定相關性，R-Sq接近30%，但仍需要進一步增加觀察指標來提高回歸方程的擬合程度，由于相關工作尚未完成，因此不在本文中體現。

2.3 模型的完善

如果深入研究，上述擬合模型還有非常大的完善空間，將一元回歸變為多元回歸，可以進一步提高輸入X值后，取得y值的精確程度。如：

1）增加更多的X變量，如專利創新度、專利持有年限、專利權利要求數量等，其中，專利創新度等信息在美國相關管理體系中可以得到；

2）細化y變量，將盡可能多的無形資產或者資產增值部分（如地產增值等）剔除，留下盡可能干凈的專利相關資產；

3）增加數據的平穩度，比如，在單一行業中選擇更多的企業進行擬合計算，或者選取指標時，可以選擇幾年數據的算術平均值，盡可能減少單一年份資本市場波動對于單一企業市值的影響。

3 模型在中國的應用實例

本文建立回歸模型的核心目的是通過發達市場相關關系的研究，構建可以類比應用于中國企業的模型。筆者認為，上述模型在中國的應用要遵循幾個原則，一是所選企業所屬行業要與模型描述的行業相同、主營業務應基本相同，能夠確保市場對于同一行業的企業價值評估標準基本一致；二是所選企業的財務報告數據真實、可信，能夠清晰地描述凈資產結構。在此基礎之上，考慮到中美資本市場和知識產權體系間的實際差異，基于發達國家上市企業估值與專利情況的擬合模型仍無法直接用到我國企業，還需要加入一些修正系數。

3.1 修正系數討論

1）專利質量修正系數。這主要用于考慮我國的專利質量與美國存在一定的差異，例如我國核心技術發明專利數量較少。專利質量修正系數設定為0.2。

2）地產估值修正系數。這主要用于考慮我國地產類資產的增值幅度遠超美國的情況。在我國，如果一家企業財務報告上記載有地產類資產，那么，在企業融資時，地產的價值增加是要計入企業價值的，這部分增值會明顯影響到最后的定價，所以需要予以考慮。

3）行業估值偏差系數。這主要用于考慮兩個國家市場交易雙方對于價值的評價基礎不一致，即同一行業的市盈率水平在兩個國家存在較大差別，例如，美國信息技術板塊市值平均市盈率為39.67，中國信息技術板塊市值為66.35，這表明與美國市場相比，中國還是一個處于早期的、高速發展的市場。所以，要使用美國市場推導出的方程估算中國企業的估值，就必須使用系數進行調整，就信息技術行業而言：行業估值偏差系數=中國信息技術板塊市值平均市盈率/美國信息技術板塊市值平均市盈率=66.35/39.67=1.67。

3.2 典型企業股票定價實踐

筆者選擇了華為技術有限公司（以下簡稱“華為”）作為研究對象進行股票定價實踐。華為是一家生產銷售通信設備的民營通信科技公司，成立于1987年，主要產品涉及通信網絡中的交換網絡、傳輸網絡、無線及有線固定接入網絡和數據通信網絡及無線終端產品，為世界各地通信運營商及專業網絡擁有者提供硬件設備、軟件、服務和解決方案。2014年上半年度經營業績，數據顯示，今年上半年，華為實現銷售收入1358億元人民幣，同比增長19%，營業利潤率18.3%。

1）估值方程：

專利相關價值=68.1+0.0804*專利擁有量

2）數據獲取

專利擁有量數量：24818（在華獲批的發明專利數量）

地產估值修正系數：1

專利質量修正系數：0.2

估值偏差系數：1.67

所 以，專 利 相 關 價 值=68.1+0.0804*專 利擁有量*地產估值修正系數*專利質量修正系數=68.1+0.0804*24818*1*0.2=467.17億元

設華為凈資產為500億元，所以，華為公司的總市值=專利相關價值+凈資產，累計為967.17億元，再考慮估值偏差系數，那么華為在A股上市的總市值將為1615.18億元。

4 結論

筆者認為，基于發達市場資本與專利之間的關系構建的模型，在進一步細化模型相關因素的基礎上，不僅可以起到企業相關無形資產定價的作用，更重要的是，對于一些暫未有投融資需要的企業而言，更是一種學習模型。這些企業應該嚴格按照嚴謹的模型論證中用到的因素進行自我排查和完善方向的確定，確保在投融資活動中取得先發優勢。

[1]李振亞，孟凡生，曹霞.基于四要素的專利價值評估方法研究[J].情報雜志，2010（8）.