股票發行注冊制改革將給我們帶來什么？

文/潘正彥

2015年1月的全國證券期貨監管工作會議提出，股票發行注冊制改革（即注冊制）是2015年資本市場改革的頭等大事，是涉及市場參與主體的一項“牽牛鼻子”的系統工程，也是證監會推進監管轉型的重要突破口。

2015年3月5日，在十二屆全國人大三次會議《政府工作報告》中提出，“今年要加強多層次資本市場體系建設，實施股票發行注冊制改革，發展服務中小企業的區域性股權市場，推進信貸資產證券化，擴大企業債券發行規模，發展金融衍生品市場”。值得一提的是，政府工作報告對于注冊制改革的描述是“實施”，而此前則多用“推出”、“推進”等詞語，對于2015年注冊制的落地，政府決心之大可見一斑。

2015年4月20日，第十二屆全國人大常委會第十四次會議審議了《證券法》修訂草案，進一步明確要實行股票發行注冊制。

2015年5月18日國務院批轉了發展改革委《關于2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》（以下簡稱《意見》），《意見》第十九條提到，實施股票發行注冊制改革，探索建立多層次資本市場轉板機制，發展服務中小企業的區域性股權市場，開展股權眾籌融資試點。推進信貸資產證券化，發展債券市場，提高直接融資比重。制定出臺私募投資基金管理暫行條例。修改上市公司股權激勵管理辦法。開展商品期貨期權和股指期權試點，推動場外衍生品市場發展。推動證券法修訂和期貨法制定工作。

實際上，進入2015年5月以來，證監會已經加快了新股發行的節奏。股票發行注冊制改革正在“小跑前進”。市場普遍預期，《證券法》將在2015年10月完成三審，屆時注冊制也有望正式落地。

核準制的實質就是證監會對新股發行負責

根據現在《證券法》的規定，中國大陸目前實行的是發行、上市雙重實質審核制，即由證監會等證券監督管理部門進行發行實質審核，證券交易所進行上市實質審核。如果證監會在發行審核環節未能發現問題，交易所的上市審核則根本無法發揮看門人的角色，上市公司可能出現的數據不真實被掩蓋了。

再加上證監會是證券交易所實際上的領導，兩者之間具有行政隸屬關系。在證監會進行實質審查之后，證券交易所難道還要再審？

證券交易所當然不可能違背證監會的意志，否決已通過證監會發行審核的上市申請。因此，證券交易所的上市實質審查實際上一直處于名存實亡狀態。其結果就是中介機構的風險過濾作用相應削減了客觀上減輕了中介機構的責任。

雖然自2009年以來證監會先后發布了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》、《關于深化新股發行體制改革的指導意見》和《關于修改<證券發行與承銷管理辦法>的決定》、《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，對新股發行體制先后進行了三次重要的改革，但這三次改革主要集中在定價和發售機制等技術層面，證監會通過核準制對發行和上市資源進行行政控制的本質沒有發生根本改變。

因此，證券監管行政審批制度改革的基本方向，應當以市場化為導向，將發審權下放到證券交易所，逐步向注冊制過渡。為實現這一目標，應該分階段逐步實現再融資核準權和IPO核準權的下放。

股票發行注冊制將保證市場參與者各行其是、各負其責

股票發行注冊制的實質就是：在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。股票發行注冊的目的是向投資者提供據以判斷證券實質要件的形式資料，以便作出投資決定，股票注冊并不能成為投資者免受損失的保護傘。如果公開方式適當， 證券管理機構不得以發行證券價格或其他非公平條件，或發行者提出的公司前景不盡合理等理由拒絕注冊。

股票發行注冊制實質是通過信息披露制規范各個市場主體責任，總的指導思想是強化參與各方，包括發行人、保薦人、證券服務機構、證券經營機構等在發行過程的責任。改變目前由證監會一肩挑轉向證監會、交易所、中介機構、發行人各司其職的責任鏈條，在減輕證監會負擔的同時，強調包括中介機構在內的各方共同審核企業資質。

首先，在證監會下放新股發行審核權后，將可能取消股票發行審核委員會制度，由證券交易所負責審核注冊文件，這意味著審核權轉移到交易所。而證監會將加大對欺詐發行、虛假陳述等違法行為的責任追究，有助于威懾侵害市場的違法行為，保護投資者利益，有利于市場健康運行，優化資源配置。

證券交易所在注冊制后的責任將更加明確：它審核上市公司的財務指標是否達到上市標準，但不對盈利前景、募集資金使用提出實質性意見。一般上市公司在海外的上市標準很簡單，市場可以接受一個不盈利的企業，因為不怕公司沒盈利就怕沒未來——可能這個公司現在不掙錢，但是兩三年以后可能會掙很多錢，比如谷歌上市的時候也是虧損公司，可是后來的發展大家都知道。因此，證券交易所看重的是交易性指標，不管公司是否盈利，只要投資者接受，公司就可以正常上市。或者說，注冊制下，市場擁有了鑒別一家公司值不值得投資的權利，市場雙方利益對稱，進行愿打愿挨的自由交易。注冊制就是使監管者的職能和角色調整：監管者負責維持市場的秩序，保證上市企業不欺騙投資者，而不是替投資者作價值判斷。

其次，通過信息披露制強化市場主體中介機構的責任。主要就是要增強券商、會計師事務所、律師事務所的責任和能力，讓他們真正歸位盡責。目前有些投資銀行實際上能力是不夠的，在IPO項目中，它們沒那么多人力去做盡職調查，內部也缺乏強有力的會計師、律師等專業團隊的支持。因此，注冊制后中介機構將要真正地負起法律責任來。

再次，注冊制后將加強事后監管，特別是加大懲罰力度和對投資者的補救措施。一方面，不斷完善民事損害賠償制度。為了加強信息披露的事后監管，并調動廣大投資者參與監管的積極性，完善民事損害賠償責任制度，建立可操作的集體訴訟機制，并引入辯方舉證制度，支持投資者尤其是中小投資者依法獲得賠償。另一方面，建立中介機構的信用體系。對于中介機構及其從業人員來說，行政處罰和民事賠償雖然能夠起到較好的懲戒作用，但在目前我國信用制度還不太完善的情況下，違法違規的中介機構和個人仍然存在，因此，應加大處罰力度，進一步提高違法成本。由于目前各種處罰是對中介機構出現嚴重違法行為后的事后監管，為了防止不法行為的產生，降低監管成本，將建立中介機構和從業人員的信用體系，以動態評定其信譽程度，若信譽等級較差，可實施相應的業務禁止，從源頭上遏制違法行為的發生。

美日與港臺發行信息披露制度的啟示

世界各國在實施注冊制過程中都強調信息披露，都對信息披露的形式、質量、責任有嚴格的規定，當然也有不同的側重。

美國是信息披露制度最完善的國家為了確保上市公司披露信息的及時性、完整性和真實性，美國證券監管部門和中介機構一起參與信息披露的監管，內容涉及初次披露、持續披露、內部人交易披露等方面。披露責任由發行人、所有注冊材料簽署人、注冊材料上交時擔任合伙人或董事或相當職務的人、在注冊材料上簽字的所有中介機構人員和證券承銷商等共同承擔，其中，主要責任由發行人、主承銷商和獨立審計人員承擔。為了加強行業監管能力、制止弄虛作假行為，美國證券交易委員會(SEC)對保薦人建立了更長的督導期，增強了動態監管的有效性。此外，還加強了會計師事務所等機構的社會監督，而且在證券監管、法院和商業銀行之間建立了聯動協調監管機制，以嚴厲打擊信息披露違規行為。

因此，美國的信息披露制度有利于投資者把主要精力放在重大信息方面，便于投資者獲得決策所需要的信息。

日本與美國不同，日本的證券交易所對上市仍然具有實質性審核權力。按照日本證券交易法的有關規定，各證券交易所均制定了詳細的上市規章，對申請上市的公司進行形式和實質審查。對于信息披露的后續監管，從保護公眾投資者的角度出發，專門設立了證券交易監管委員會，強調事中事后控制。針對證券市場的違法違規交易和不實信息披露進行監管，重點關注其財務狀況、公司治理、關聯交易、非正常訴訟、政府調查等信息的披露。公司上市后還要接受各種媒體和公眾的全過程監督，一旦被察覺有違規披露行為，如報表粉飾、誤導性陳述、虛假披露、惡意隱瞞、重大遺漏等，不但要被責令停牌退市，還會承擔巨額的訴訟賠償和受到法律制裁，而且將不允許利用資產重組、借殼上市等方式再次上市。

香港的情況比較特殊。香港注冊制主要體現在《證券及期貨條例》以及《香港交易所上市規則》中。根據規定，首次公開發行股票并準備申請在聯交所上市的發行人，向香港證監會及聯交所“雙重存檔”，香港證監會可以對上市申請進行審核，并簽署文件，然后將上市審核權轉回給聯交所，不過證監會仍保留否決權。在上市審核方面，香港市場除了尊重市場機制要求充分披露信息外，其余都依賴公開的法律法規進行運作，不依賴股票監管機構的實質判斷。股票監管機構制定市場規則，不過多干預市場運作，故簡化審核流程，提高了市場效率。

臺灣到2006年1月股票發行審核才全面實行注冊制。在信息披露的事中和事后監管方面，臺灣監管部門采取了許多具體措施，如引入海外機構投資者、增加發行人虛假公告的民事賠償責任等。海外機構投資者在選擇股票時對公司信息披露的要求十分苛刻，一般只會重視行業龍頭股，這種投資偏好促進了公司治理水平和信息透明度的提高，進一步增強了信息披露監管治理的效果。臺灣還制定了專門保護投資者利益的法規，如2003年1月發布的《證券投資人及期貨交易人保護法》，設立了證券投資人及期貨交易人保護中心，調節由于買賣有價證券或期貨而導致的民事糾紛等。

股票發行注冊制的市場意義

首先，股票發行注冊制對股價的影響。股票發行注冊制對市場最大的影響就是可能改變20多年盛行的定價規則。實行股票發行注冊制后，上市公司發行規模將會擴大，發行價格將會降低，股市更加市場化。過去中國股票市場表現一直不盡如人意的一個原因是發行價格過高。一般而言，注冊制推行后，發行門檻會降低，以前包含在IPO中的溢價或者隱形擔保的因素便可以忽略。特別是，由于新股不再是稀缺品，投資者在面對眾多新股選擇的時候會更加理性，對于市場而言是長期利好。

注冊制不僅可以改善新股供求關系，而且也可以有效抑制新股發行的尋租行為。審核制最大的問題之一是非市場化，很容易權力尋租。股票發行注冊制，非市場化的因素將會大大減小。當然，這也并非意味著隨便什么公司只要注冊申請一下就能上市，只是，未來這塊會更市場更規范而已，這對未來我們股市中期走出健康的運行格局是有利的。

其次，注冊制還會帶來真正的退市制度。雖然中國有退市制度，但幾乎沒有看到幾家公司退市。在非注冊制下，上市非常不容易，不僅上市公司會拼命保，地方政府也會保。最后就變成交易所、證監會跟地方政府在博弈。在這種情況下，退市最大的障礙就是沒有注冊制。在中國股市納新吐故困難重重。吐故很困難，不能吐故就可以不斷地炒作，于是就有了殼資源。實行注冊制以后，退市就會很容易，因為企業只要符合上市標準就可以掛牌，上市就不再稀缺，也就沒人去花大價錢購買殼資源，所以一個上市公司只要沒有價值就可以退市了。

當然，中國股市幾十年的經驗和習慣的改變需要謹慎，即需要選擇合適的退市途徑和方式。目前世界上主要有兩種退市方式：一種是香港式的退市，一種是美國式的退市。美國式的退市相當于逆轉板。企業股票可以從一個OTC市場升到一個創業板，從創業板升到主板。退市就是反向運動。主板退市以后，股票仍然可以到OTC市場去交易。這樣盡管已經退市，但股票仍然有流動性，也就是說還可以起死回生，盈利前景好到一定程度，這個股票還可以轉回去，這樣就可以最大限度地保護投資人的利益。

香港沒有OTC市場，退市就意味著破產清算，退市就是徹底的退。因為這一點，香港的退市實際上是非常慎重的，一般退市企業的比例為10%。但香港90%都是主動退市。香港主動退市的公司事實上有不同的原因，不完全如我們理解的退市。例如，香港退市到美國上市，這也是退市；還有如果公司發展業績好，或業務發展改變以后，被更大的股東收購了，收購完成后原來的公司就退市了，等等。香港股市被迫退市的比例比歐美國家要低。

因此，從中國長期存在不退市的“思維定勢”來看，中國未來采取像美國逆轉板的退市制度比較可行，就是新三板可以進入中小板，進入主板，如果主板股票表現不好，也可以退到OTC市場或者新三板去，股票仍保持流動性。

總之，注冊制的實施在相關法律經過修改后原則上就可以實施了，但是，從中國股市的現實看，某些因素還是不得不考慮。例如，上市公司的信息披露真的能夠靠得住？證券交易所真的有能力把問題公司找出來？投資者真的能夠明辨是非，不被蒙蔽？等等。對于中國股市的健康發展人們一直寄予很大希望，但是往往是希望越大，失望越大。注冊制不是靈丹妙藥，也沒有靈丹妙藥。希望中國資本市場慢慢好起來。