歐洲央行QE的“紅與黑”

陳支農

歐洲央行行長德拉吉宣布，從3月9日開始，歐洲央行將正式啟動總額為1.1萬億歐元（約合1.2萬億美元）、每月600億歐元的資產購買計劃（簡稱“歐版QE”），同時公布了計劃細節。受3月5日歐洲央行月度例會的影響，歐元區股票振蕩上揚，國債收益率快速下跌，歐元匯率走低。雖然歐洲央行這份千呼萬喚始出來的QE計劃可能為歐元區開啟新的希望，然而在歐元區經濟金融業看來，全面QE啟動帶來的卻是喜憂參半的前景。振興歐洲經濟其前景，依然是“霧里看花”，難識真容。

歐版QE終于“靴子落地”

作為本次議息的最大看點，歐版QE的“廬山真面目”終于被揭開，其中三大要點值得關注。首先，購債的啟動和持續時間確定。歐洲央行行長德拉吉宣布將從3月9日開始啟動主權債的購買計劃，并一直持續至歐元區通脹穩定在2%的目標值；其次，每月購買600億歐元規模的資產，至2016年9月；第三，債券購買類型分配問題。由于近日德國、丹麥和荷蘭等多國國債收益率跌入負值，人們擔心歐央行很難找到足夠多的政府債券。歐洲央行表示將不會從一級市場購買債券，將購買由歐盟、歐洲開發銀行委員會、歐洲金融穩定基金（EFSF）、歐洲穩定機制（ESM）、歐洲投資銀行（EBI）、北歐投資銀行（MIB）和歐洲原子能共同體（EACE）等機構發行的債券，但剩余到期時間在兩年以下和30年以上的債券不在購買之列。與此同時，歐洲央行還將以存款利率為底線，酌情購買一定量的負收益率債券。此外，歐洲央行還會繼續購買資產支持債券（ABS）和資產擔保債券。

由于本月例會正值希臘債務危機風波再起之時，歐洲央行也對“是否將購買希臘債券”的關鍵問題作了回應。德拉吉明確表示，在希臘償付到期的政權市場計劃（SMO）債券之前，歐洲央行不會購買希臘債券。如果條件滿足，歐洲央行將考慮恢復希臘的債券抵押豁免權。

至此，歐版QE終于“靴子落地”。從3月9日開始，歐元區將徹底進入一個新時代。無論從對全球流動性還是對他國貨幣政策的影響力來看，盡管歐版QE不能與美國QE2和QE3相提并論，但在全球多數主要經濟體謀求寬松的當下，“每月600億歐元”如此大規模的QE計劃仍將給他國帶來寬松壓力。

對經濟增長前景喜憂并存

近期數據顯示，結構性改革開始在歐洲一些國家取得成果，西班牙經濟已經恢復增長，葡萄牙和愛爾蘭的狀況也在好轉。“弱歐元與寬貨幣”的政策組合正在帶動基本面改善，暗示經濟停滯不前的風險正逐步消退，歐元區經濟正在觸底回升，主要體現在兩方面：一是消費者信心指數、經濟景氣指數以及采購經理人指數（PMI）等指標顯示，歐元區居民和企業信心正持續轉暖，這是經濟內生動能增強的表現。其最新數據顯示，歐元區2月綜合PMI指數53.5，創2014年7月以來最高點，而2月歐元區制造業PMI更是維持在近7月以來高點51.0，德國、意大利等主要經濟體PMI均處擴張區間，這些數據意味著，歐央行QE政策已促使各界對歐元區的信心進一步增強；二是融資成本的下降和實體經濟信貸量的回升表明，歐元區信貸環境正在改善，歐洲央行最新政策聲明和德拉吉在新聞發布會上均對上述表現給予了肯定，并對未來的歐元區經濟前景表示樂觀。

本次例會，歐洲央行還對今明兩年的經濟預測進行了一些調整。一方面將今年經濟增速從去年12月份的1%上調至1.5%，2016年的經濟增速有望達到1.9%，2017年為2.1%；另一方面是通脹預期，雖然2月歐元區的調和消費者物價指數（HICP）仍為負值，但得益于貨幣寬松政策的刺激和歐元貶值帶來的正效應，堅信歐元區通脹會在今年晚些時候有所回升，并將2015年通脹預期由0.7%下修至0.0%的同時，2016年的通脹預期則由1.3%上修至1.5%。

有所不同的是，英國《金融時報》此前對在金融行業工作的32位歐元區經濟學家所做的一項調查顯示，多數受訪者一致認為除非各國政府支持歐洲央行的努力，否則任何努力都無法重振歐元區經濟，即量化寬松將有助于提高通脹預期并使歐元貶值，但不會是“徹底的游戲轉機”；歐版QE固然會拉低政府債券的收益率，并“幫助意大利等高負債國家的財政部及其銀行”，但它不會改變低增長和低通脹水平，“只會推高資產價格”；“QE不是歐元區的靈丹妙藥”。

低利率和購債持續性存疑

歐央行QE意在進一步降低利率，但目前歐元區利率處于低位，在降息等常規貨幣政策無法進一步壓低利率情況下，歐央行開始購買不同期限國債。自今年1月歐央行宣布QE以來，歐洲債券市場收益率持續下滑。當歐央行和歐元區各成員國央行3月9日如期開始購買國債，超萬億歐元QE正式啟動當日，德法國債收益率大跌，德國首次以負收益率拍出5年期國債。德國國債收益率下跌，進一步擴大與美國、英國同期國債息差至歷史新高。

由于歐元區與英美經濟環境不同，在QE開始時，美國和英國的10年期國債收益率分別是4%和3.5%，而如今歐元區的10年期國債收益率大概只有1.5%，丹麥、芬蘭、荷蘭和奧地利等多個歐洲國家國債也出現負收益率。歐央行QE明年9月結束時將向市場釋放超過1萬億歐元流動性資金，歐元短期利率仍然有進一步下跌的空間。歐洲銀行間歐元同業拆借利率（Euribor）將降低并跌入負值區間，并給歐元貨幣市場基金帶來沖擊，因為這些基金因監管和評級機構要求只能投資貨幣市場。從某種程度來說，它們只能被迫持有一些負收益率歐元資產。當然，歐元區各家央行在多個市場上以負收益率購入國債，也意味著它們承受著虧損風險。

負收益率反映投資者對安全資產的渴求，也體現出因預計國債價格將上漲，銀行等機構在囤積這些歐元區安全性最高的債券。考慮到很多投資者不愿或者不能出售最高評級的政府債券，尤其是德國債券，歐央行很難找到足夠多的政府債券，來達到其量寬購買目標。正如路透社調查顯示，受訪的21家交易商中，僅有略多于半數的11家稱歐洲央行每月購買600億歐元債券的目標將得到貫徹落實。更有觀點認為，一旦所有的債券都被央行買完了，購債的持續性將會有難度。若歐央行不能對資金配置與購買機制等作出更為詳細的解釋，市場很可能大幅波動。

“息差收窄”挑戰歐銀行業

和任何行業一樣，大環境的改善對于銀行業發展的益處是顯而易見的。首先是創造有利的外部環境。從理論上講，如此大規模的資產購買勢必會導致債券價格上升，收益率下降，從而緩解貨幣供應問題，提振信貸，進而刺激疲弱的歐元區經濟，這無疑有助于為銀行業創造一個較好的貸款損失撥備環境，降低銀行業破產風險。其次，從歐央行釋放QE口風到方案敲定，再到啟動在即，人們看到的與之相關最直接也最明顯的影響就是歐元貶值。本次議息后，歐元對美元再度跳水，盤中一度跌破1.1，創出11年新低。歐元貶值利好出口，也推動出口商更積極地從銀行貸款以謀求業務擴張。最后，各大銀行本身是大量主權債券的持有者，因此是這部分債券升值的直接受益者。

在寄望大環境改善助力業務發展的同時，銀行業也看到了步步逼近的利潤挑戰。隨著歐洲央行大規模買進主權債券，收益率曲線將會變得更為平緩，銀行業原本已經很低的凈利息收益率將變得更低，銀行業最賺錢的業務——吸收存款和特許經營業務都將受到影響，從而給銀行利潤帶來巨大挑戰。更糟糕的狀況是，如果前面提到的量化寬松能夠刺激信貸這一理論邏輯未能變成現實，那么銀行業將陷入業務量和利潤雙雙受到擠壓的困境。

事實上，在過去幾年發達經濟體的集體QE大潮中，這種挑戰對于銀行業來說并不陌生。危機之后，很多銀行重新調整了業務模式與戰略，降低中間業務比重，更多回歸傳統業務，對息差收入的依賴又有所上升，這更加劇了各大銀行的擔憂。數據顯示，受歐央行此前數輪小規模QE的直接影響以及美國和英國QE的間接影響，歐元區銀行的凈利息收入在2009年至2013年間大幅縮水，從3435.3億歐元降至3045.5億歐元，而歐元區前十大銀行中有8家凈利息收入出現下滑。

歐元被看空將成“新常態”

歐元對美元匯率在例會前剛剛跌至近11年最低，在德拉吉公布購債細節之后，歐元匯率進一步擴大，自2003年以來首次跌破1.1關口，刷新前日紀錄。3月11日下午，歐元對美元持續跌破1.060一線，刷新12年新低。若以目前的1.060為計算基礎，歐元對美元今年以來跌去12.37%，過去12個月跌去24.3%。歐元大幅貶值趨勢，令市場猜測歐元對美元很可能再次出現2003年初的平價。

在歐洲央行正式啟動QE之后，歐元匯率將進一步走低。2002年12月，歐元兌美元曾創出1∶1的平價。路透社的一項調查結果則顯示，多數受訪者認為歐元跌勢已臨近尾聲，美元全線堅挺將只會讓歐元在未來一年進一步小幅下跌，而不會出現市場普遍預計的大幅下降的情況。然而，更多的主流預測認為，歐元對美元匯率在明年年初就將再次打成平手。QE政策已經確定，歐元的貶值預期將進一步強化，預計未來會持續緩慢貶值。歐元對美元匯率自從跌破1.1關口之后，匯價已進入加速下行通道，預計于短期內抵達1.08，并可能進一步下挫，迅速挑戰1.05水平。歐洲經濟仍相當疲軟，隨著歐版QE細則的出臺，歐元將會重啟跌勢。預計歐元對美元匯率有很大幾率在明年年末之前跌至平價水平。德意志銀行在一份最新研究報告中下調歐元對美元預測，預計今年年底跌至1.00，在2017年跌至新一輪貶值周期的低點0.85。更有大膽預計，歐元與美元平價是近期就會發生的事情。

同時，貨幣政策分化凸顯美歐經濟狀況的差異。從目前情況看，美國經濟正在加速回暖，歐洲經濟總體依然萎靡。此外，許多市場交易員在談論美元走強、歐元走弱時，希臘和歐元區的談判也是一個重要話題。

對于經濟增長來說，QE只是貨幣刺激，不能解決歐元區經濟中的根本問題。從某種程度上說，QE所帶來的經濟刺激效果可能只是短期的，而結構改革則是長期利好經濟增長的。因此，對于歐元區經濟來說，QE并非“萬能藥”。在議息會議中，德拉吉也承認，結構性改革放緩將會阻礙歐元區經濟增長，目前經濟前景仍舊面臨下行風險。

歐版QE如何影響國際市場

歐央行向市場釋放流動性使市場活躍起來，對歐元區恢復有一定作用，但目前歐元區利率已經很低，QE效果受到制約。有預測表示，歐元區短期利率將進一步降低，但這將給歐元區貨幣市場投資者帶來挑戰。在歐央行購債早期，歐元區投資者不愿出售所持國債，而是重新配置，如替換為到期時間更長的債券，歐元區投資者不愿出售國債有監管和機會成本兩方面原因。如果出售債券，他們將創造巨大的資本利得，但接著將不得不把那些錢再投資于收益率為0.5%的資產，而他們的資金成本卻是3.50%至3.75%。當歐元區經濟和監管條件發生改變，支持銀行愿意放貸且信貸需求顯著增長情況下，歐元區銀行將可能出售所持國債。國際投資者在出售歐元區國債后，會將資金配置在其他貨幣計價的更安全的債券上，如美國國債和新興經濟體債市。

在給歐元區金融市場帶來影響的同時，國際投資者將資產配置到其他市場，也體現出歐央行QE具有外溢效應。歐元區出現持續資金外流。今年以來，中國、美國和韓國等國家的企業紛紛到歐洲發行歐元債券，募集資金，這些企業債券收益率普遍比當地債券高，受到歐洲投資者熱捧。同時，歐元貶值也給企業到歐洲投資帶來好處，中國企業到歐洲并購交易大幅增長。此外，歐央行QE一定程度上也有助于緩解美國QE退出的緊縮性影響。由于6日美國2月非農數據搶眼、當周美聯儲多位官員講話“鷹派”，美國今年6月加息預期升溫，美元持續走強，新興市場貨幣、股市出現動蕩。歐央行QE能讓全球流動性適當達到平衡，緩解新興經濟體資本外流狀況。

歐盟是中國第一大貿易伙伴，歐元貶值對中國影響也是多方面的：一是歐洲商品變得便宜，有利于代購商和中國消費者，做代購的人會越來越多。二是減少赴歐旅游、留學的費用。不過，也減少在歐洲打工的中國打工者匯回國內的收入。三是損及中國對歐出口，但有利于擴大中國企業在歐洲的投資。據悉，中企去年對歐投資達到180億美元，而且投資所涉及的領域、投資主體和投資方式都出現新的變化。