調結構仍是貨幣政策之重

1月21日，央行在其微博上公布續做了到期的2695億元中期借貸便利（MLF），同時增加了500億元的量，期限3個月，利率3.5%。央行認為，此舉不僅可以繼續發揮中期借貸便利的結構性引導功能，強化正向激勵作用，同時也可以應對春節前的流動性季節性波動，促進貨幣市場平穩運行。

不僅于此，央行在16日還宣布增加信貸政策支持再貸款額度500億元，其中支農再貸款200億元、支小再貸款300億元。可以看出，在2015年開年的短短21天之內，央行便通過結構性貨幣政策工具凈投放基礎貨幣1000億元，這似乎意味著，結構性貨幣政策工具將繼續在投放基礎貨幣方面承擔更重要的作用。

基礎貨幣缺口仍然存在

目前的經濟環境也迫使央行使用更多的結構性貨幣政策工具，這一判斷的基礎首先來自中國目前較大的基礎貨幣缺口。

2013年以來，隨著對外貿易順差占GDP的比重跌入4%，中國通過央行口徑外匯占款被動投放的基礎貨幣逐漸減少，為維持廣義貨幣供應量合理增長，央行必須主動投放基礎貨幣。2014年廣義貨幣供應量最終增長12.2%，達到122.8萬億元人民幣，在4.17的貨幣乘數下，全年新增基礎貨幣投放達2.3萬億元。然而2014年通過外匯占款途徑新增的基礎貨幣投放僅6411億元，這就要求央行需要額外提供其他基礎貨幣投放渠道，所以2014年央行通過SLF、MLF、PSL等方式主動投放了基礎貨幣1.2萬億元（體現在貨幣當局資產負債表的“對其他存款性公司的債券”科目變動上），外加2014年上半年兩次定向降準所釋放的2000億元基礎貨幣。由此可見，從2014年開始，通過各種貨幣政策工具釋放基礎貨幣，已經是中國貨幣政策的“新常態”。

如果以2014年的經濟數據來推算2015年所需的基礎貨幣量，可以發現同樣存在較大的基礎貨幣缺口?？紤]2014年GDP增長7.4%，CPI同比增長2.0%，M2增長12.2%，可以發現M2增長較GDP與CPI的增長之和高出大約2.8個百分點。以2015年GDP增長7.2%、CPI增長1.5%計算，則估計M2同比增長大約在11.5%。在貨幣乘數4.2的假設下，央行大約全年需要新投放基礎貨幣3.4萬億元，如果2015年外匯占款與上年相似，則2015年央行的基礎貨幣缺口可能在2.8萬億元。這必然要求央行使用能投放基礎貨幣，或者提高貨幣乘數的貨幣政策。

降準預期低

作為釋放基礎貨幣，或者提高貨幣乘數的主要貨幣工具存款準備金率，目前其使用還受到多種因素的制約。

首先，降低存款準備金率具有較強的放松貨幣預期，不利于經濟產能收縮。中國目前所面臨的最大問題在于經濟中存在大量無法有效去除的過剩與落后產能，占用了包括資金、人力等在內的社會資源，使得資源無法有效配置，降低社會經濟效率。在完善的市場經濟體系內，經濟在繁榮時期所累積的這種過剩與落后產能，可以通過經濟蕭條造成的通縮緊縮予以出清，從而在供給收縮的基礎上迎來新一輪經濟的復蘇。然而中國的特殊之處，在于經過十多年的經濟高速發展，土地價格不斷攀升，這極大地增強了地方政府的經濟實力，以及其因擁有大量土地資源而得到的信用支持。這種強大的經濟實力與地方政府保就業、促增長的考核機制相結合，使得單純依靠經濟體自身的經濟周期去完成市場出清極其困難，地方政府會依靠其財力及信用為這些產能輸血。在此情況下，如果降低作為增加貨幣供給工具的存款準備金率，容易抬升微觀經濟體對經濟增長的預期，取消原本收縮產能的計劃，加大經濟體整體上的產能過剩。

其次，維持較高的存款準備金率有利于經濟結構調整。存款準備金率是總量供給工具，降低存款準備金率將大幅增加金融體系可供使用的資金數量，導致央行對貨幣資金流向的把控能力降低，影響貨幣政策在調結構上所能發揮的邊際作用。而調結構正是目前經濟工作的重點，無論是定向降準，還是再貸款、MLF等結構性貨幣政策工具，其使用的前提在于央行維持貨幣資金的緊平衡，只有這樣，商業銀行才有動力對這些貨幣政策產生需求，從而聽從央行的指揮。

此外，資本項目下資金流向趨勢尚不明顯，這也制約了存款準備金率的使用。從央行行長周小川的觀點看，其認為存款準備金是個池子，用以圈住流入的熱錢，因此在熱錢出現趨勢性的外流之前，這一政策儲備可能難以使用。雖然2014年12月份央行口徑的外匯占款同比減少1289億元，同時央行口徑的外匯占款已經連續5個月增量幾近零，但這并不能證明資金已經開始外逃。從2014年下半年開始，隨著央行各種結構性貨幣政策工具的使用，以及11月份的降息，人民幣貶值的預期越來越強烈，企業部門或者居民部門有可能傾向于持有外匯，這是央行口徑的外匯占款不再增長，或者負增長的重要原因之一。如果人民幣最終并未大幅貶值，則這些留在境內的外匯資金大概率最終會轉化為人民幣，此情況未明，貿然使用存款準備金工具，可能會為央行后續流動性調控帶來困難。

最后，降低準備金率可能加劇目前A股泡沫化傾向。從2014年第二季度開始，由于結構性貨幣政策工具的連續使用，A股擺脫了長達5年的低迷，開始了緩慢爬升，然而在11月20日央行降息后，市場的熱情被極大激發，A股在短短兩個月內爬升了50%，這種短時期的大幅攀升不僅累積了極大的風險，而且更吸引了市場外的存量資金，導致市場利率在降息后不僅沒有降低，反而提升，這點在債券價格上反映最為明顯。有鑒于此，央行在降息降準這種擴張性較強的工具的使用上將更加謹慎。

可以說，目前存款準備金率工具在使用上的不便，為結構性貨幣政策工具的使用留出了極大的空間。

結構性貨幣政策工具更靈活

相對于存款準備金率而言，結構性貨幣政策工具在基礎貨幣投放量的控制上更為靈活。以MLF為例，央行第一次使用MLF為2014年9月，向國有銀行注入5000億元資金，在隨后的10月，又向股份制銀行、城商行與農商行注入2695億元，期限為3個月。這意味著3個月到期后，央行可以視境內外資金流動情況決定是否繼期。在2015年年初基礎貨幣缺口尚未擴大的情況下，續做MLF是明智之舉。

結構性貨幣政策工具的使用，也有助于減輕銀行的惜貸現象，以及控制資金流向。由于從總量上控制了貨幣資金的增速，在導致經濟體貨幣緊平衡的同時，也抬高了資金的價格，這在有助于經濟中過剩產能收縮的同時，也增加了銀行不良貸款數量，導致銀行出現惜貸行為。在此情況下，激勵銀行向有著合理資金需求的行業發放貸款變成了結構性貨幣政策使用的重要原因之一，例如央行在再貸款工具的使用上，便要求銀行只能將所獲得的資金用于支持農業以及小微企業發展，而在10月份央行投放MLF時，也明確要求各行將所獲資金用于投放三農和小微貸款。在這些結構性貨幣政策工具的幫助下，三農和小微企業等國民經濟重點領域和薄弱環節的企業，原本存在的“融資難”、“融資貴”現象得到有效緩解。央行調查統計司司長盛松成在2014年金融統計數據發布會上公布的數據顯示，截至2014年年末，小微企業貸款余額同比增長15.5%，增速比2013年末高1.3個百分點，比同期各項貸款增速高1.9個百分點;小微企業貸款余額占企業貸款的30.4%，比上年高1個百分點。同時，全年小微企業貸款新增2.13萬億元，同比多增1285億元，占企業新增貸款的41.9%，比同期大型企業新增貸款占比高18.1%。而在涉農貸款方面，據媒體報道，某大行上海分行2014年涉農貸款增加近40億元，增幅達45%左右，占分行對公貸款增量的50%。

結構性貨幣政策工具同時也是一種數量價格兼備型政策工具。以MLF為例，央行此次續做的MLF除了加量，資金價格定在3.5%，遠低于當前銀行間7天回購4%左右的利率，實際上，在央行10月份增加MLF操作時，就曾明確指示接受資金的銀行必須降低貸款利率?？梢灶A想，隨著未來MLF在量上的增大，其將有效地引導利率下降，降低實體經濟融資成本，而MLF自身也將逐漸向價格型貨幣政策屬性靠攏。

綜合以上分析，可以預測，由于在使用上的靈活方便，效果較佳，同時兼備價格調控功能，在近期央行貨幣政策工具的使用上，仍將以MLF、再貸款、PSL，以及定向降準等具備結構性屬性的工具為主。當然，如果在資金外流趨勢明顯，基礎貨幣出現顯著的大額缺口情況下，降低存款準備金率仍有其必要性。