員工持股 股價利器

漢威電子（300007.SZ）、藍盾股份（300297.SZ）、三六五網（300295.SZ）年內以來股價均實現翻番，除了都具有創業板新興產業特征之外，一個共有的閃亮標簽則是都推出了員工持股計劃。

2015年以來，伴隨創業板和中小板的重新升溫，A股市場的員工持股概念也遭遇熱捧，一些已經推出員工持股計劃的公司股價節節攀升——一方面，員工作為內部人買入自家股票給予市場信心;另一方面，大部分員工持股計劃用上了資金杠桿，相當于融資炒股，股價自然飆升。與此同時，更多公司加快了推出員工持股計劃的步伐。

據《證券市場周刊》記者統計，從2014年7月10日海普瑞（002399.SZ）首家推出員工持股計劃到2014年底的近半年時間里，共有55家上市公司公布了員工持股計劃草案，其中，歐菲光（002456.SZ）發布了兩期員工持股;而2015年以來截至3月16日不到一個季度的時間，又有41家上市公司加入進來。

火熱景象的背后，已經面市的這97份員工持股計劃有何特點？目前進展如何？誰是最大的受益方？當中又是否存在問題和風險呢？

嘗鮮者臉譜速繪

顧名思義，員工持股計劃可以讓員工通過某種方式持有上市公司股權，分享上市公司成長帶來的資本性收益。

早在2012年，中國證監會已經推出員工持股計劃的征求意見稿，但由于對資金來源、持股數量、持有期等限制太多，該征求意見稿推出后，市場反應冷淡;2013年11月，中央發布的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出“允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”，為實施員工持股計劃提供政策支持;2014年6月20日，證監會正式發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，主要從以下幾個方面對上市公司員工持股行為進行約束：包括持股計劃的資金來源、持股計劃的股票來源、持股期限、持股規模、審批流程等。此后，上市公司員工持股計劃如雨后春筍般紛紛涌現，但卻是以民營企業居多的創業板和中小板公司為主。

本刊記者統計發現，96家已經推出草案的上市公司中，創業板公司有32家（包括1家央企），占了三分之一;中小板公司數量更多，達到了36家（包括2家國企）;其余28家主板公司中，國企只有7家。換言之，96家公司中只有10家是央企或國企，數量僅占10.42%。

值得注意的是，上述10家國企中有4家的實際控制人是廣州市國資委，分別是白云山（600332.SH）、海格通信（002465.SZ）、廣電運通（002152.SZ）和廣州浪奇（000523.SZ）。廣州國資改革動作之迅速令人側目，這不由得令人也將期待的目光投向了其治下的另外9家上市公司，分別是：廣日股份（600894.SH）、東方賓館（000524.SZ）、珠江實業（600684.SH）、廣州發展（600098.SH）、珠江啤酒（002461.SZ）、珠江鋼琴（002678.SZ）、廣州友誼（000987.SZ）、廣百股份（002187.SZ）和廣汽集團（601238.SH）。

按申萬一級行業分類來看，包括通信、電子、計算機、傳媒等在內的TMT行業推出員工持股計劃占比最大，數量為31家;機械設備和電氣設備占比次之，數量為17家;醫藥生物排名第三，數量為8家;汽車、房地產、鋼鐵、化工、有色、采掘等傳統大型產業加起來一共16家;農林牧漁、輕工制造、紡織服裝、公用事業等其他行業加起來23家;銀行1家。

從企業規模大小來看，先按A股總市值計算，截至3月16日收盤，100億元以下的企業數量為49家，100億元至200億元的32家，200億元至1000億元的13家，1000億元以上的2家; 按員工總數計算，1000人以下的30家，1000人至3000人的32家，3000人至10000人的24家，10000人以上的10家。

如果要快速描繪出這批勇于“嘗鮮”員工持股計劃的上市公司典型形象，可能就是以下的“模樣”：2010年在中小板上市，主營電子產品，市值80多億元，員工數量2000多人，而且很可能來自廣東省（96家公司中廣東省占了24家，排位第一）。

三大主流模式

其實，讓員工能夠持有上市公司股權的方式在A股市場早已存在，比如早期的內部職工股，稍早些的股權激勵。

比起股權激勵，員工持股計劃更容易挑動投資者的神經：股權激勵給予員工的價格往往遠低于市價，理所當然地被視為公司內部人員才能享有的好處;而員工持股計劃動輒在二級市場上購買現價股票，無形當中就讓投資者對某一水平的股價有了安全與否的判斷：上市公司總不至于讓自己的員工被套吧？一旦股價回落到員工持股計劃購買的價位以下，就顯得特別“安全”和有“吸引力”。

基于員工持股計劃的優越性，貝因美（002570.SZ）等上市公司就以員工持股計劃取代股權激勵。

2014年4月，貝因美開始籌劃股權激勵計劃，2014年12月11日，公司公布終止股權激勵計劃;但同日，公司公布籌劃實施員工持股計劃。公司終止股權激勵計劃的原因自稱主要由于“受市場環境變化、配方奶粉行業變革和公司進行業務轉型和流程再造等綜合因素的影響，公司經營業績與股權激勵考核指標有較大偏差”。

安信證券認為，貝因美棄股權激勵而選擇員工持股計劃作為公司長期激勵方式，體現了員工持股計劃在設計上的更為靈活。尤其在公司經營面臨壓力背景下，員工持股計劃更適合作為面臨短期經營困境的公司建立長效激勵機制的手段。

按照獲得股票的來源，員工持股計劃分為兩大類：定向增發認購類和二級市場購買類。前一類通常和上市公司的定增預案同時發布，成為定增認購對象（之一），購買價格都是已經定好的，增發完成后員工持股計劃的資金直接流入到上市公司，問題是要提交證監會排隊審核，進度遲緩，全部10家國企都采用了這類方式;后一類在股東大會通過后就可以開始購買，但價格就需要隨行就市，特別是在市場熱捧的氛圍下，如何以較低成本盡快買入成為一大挑戰。對于一些中小板、創業板公司，有時流通股供應還不太充足，找到足夠大的交易對手也成為難題，于是常常可以看到大股東通過大宗交易直接轉讓給員工持股計劃助其完成購買的現象。

這兩類獲得股票的方式雖然操作起來互有差異，但共同特點就是員工通常情況下都要自己出錢，有的還要出很多錢。相比之下，國企員工持股計劃的平均資金規模明顯較高，通常也沒有其他杠桿資金幫助。在員工出資規模排名前十的上市公司中有5家是國企，前五中有3家是國企。

以上港集團（600018.SH）為例，其員工持股出資規模為18.186億元，參與的員工數量為16082人，占員工總數的72%，這意味著參與持股計劃的員工平均每人要掏11.31萬元，相當于公司所在地上海2014年平均月薪的21倍。

不過和鄂武商A（000501.SZ）比，上港集團就差多了。鄂武商A的1130名非董監高員工要負擔7.487億元，平均每人要出資66.26萬元，相當于公司所在地武漢2014年平均月薪的175倍！

但與中化巖土（002542.SZ）相比，鄂武商A也是小巫見大巫。中化巖土的330名非董監高員工負擔5.954億元，平均每人要出資180.43萬元，相當于公司所在地北京2014年平均月薪的310倍！

如果上述3家公司在草案中提到的資金都來源于員工自籌屬實，那么其員工持股計劃無疑為普通員工增加了一定程度的財務負擔，考慮到這些資金還都需要被鎖定三年，屆時如果公司股價無法維持在預期水平，員工或將遭遇虧損，反過來很可能會不利于上市公司的正常經營活動。

在兩類主流方式以外，也有一些上市公司采取大股東直接贈予員工股票的方式，但占比很少，一共只有6家，其中4家除了贈予外還要求員工出資，只有大富科技（300134.SZ）和歐菲光（II期）完全不要求員工出資就可以獲得贈予股票，可謂最“慷慨”的員工持股計劃，而且歐菲光（II期）還不帶任何業績掛鉤條件。

而從員工持股計劃購買股票的資金來源來看，主要的渠道包含員工自籌、控股股東借款和外部優先級資金三種，其中員工自籌一般都是必須的，在此基礎上可以再搭配控股股東借款、外部優先級資金中的一種，或者同時搭配。

以員工自籌資金為分母、控股股東借款與外部優先級資金之和為分子可得到員工持股計劃的實際杠桿，在現有的案例中較常見的杠桿比例是2或者1。

除了員工自籌資金為零的極少數情況，根據已披露信息統計，員工持股計劃的最高杠桿比例為29倍，對應方案為歐菲光（I期），其員工自籌資金500萬元認購一般級份額，公司股東出資（非借款）4500萬元認購中間級份額，外部資金出資1億元認購優先級份額，兩級杠桿下相當于員工自籌資金每1元撬動了另外29元資金，可用于購買更多的公司股票。當然，杠桿越高，對應風險也越大，很容易落得血本無歸。

主流的四種資金結構——員工自籌、員工自籌+控股股東借款、員工自籌+外部優先級資金、員工自籌+控股股東借款+外部優先級資金——覆蓋了97份方案中的78份，另外19份特例中，除了前述無需資金的大富科技和歐菲光（II期），其他資金來源包括股東參與認購次級份額（涉及5份）、上市公司凈利潤留成或獎勵基金（涉及4份）、大股東贈予資金（涉及2份）、和券商進行股票收益權互換獲取杠桿資金（涉及2份）、未指明資金參與認購次級份額（涉及2份）以及完全依賴融資（涉及2份，對應杠桿無窮大，為向控股股東借款或對券商融資并由控股股東提供擔保）。

需要指出的是，以認購定增方式獲得股票的32份方案中，其資金結構都沒有包含外部優先級資金，而且基本上也都沒有向控股股東借款。換言之，32份定增認購方案中，只有4份采取了員工自籌+控股股東借款的結構，其余28份均為純員工自籌。

而確定僅以二級市場購買方式獲得股票的54份方案中，有33份包含外部優先級資金，占比達到61.11%，其中28份采取員工自籌+外部優先級資金的結構。其余21份不含外部優先級資金的方案中，13份采取員工自籌+控股股東借款的結構，4份采取員工自籌的結構。

綜上，97份方案中，28份為純員工自籌的定增認購，28份為員工自籌+外部優先級資金的二級市場購買，13份為員工自籌+控股股東借款的二級市場購買，三大主流模式共占比為71.13%。

最高與最低

如果從有無引入外部優先級資金（是否做結構化）角度，97份員工持股計劃中，35份采取了結構化，占比為36.08%;如果從有無引入杠桿角度，97份方案中有57份使用了杠桿，占比為58.76%，其中7份還進一步使用了二級杠桿。

披露了優先級預期年化收益率（參考值）的27份方案中，最低為南方泵業（300145.SZ）的4%，最高為齊心集團（002301.SZ）的8.6%，中位數為7.8%;超過（含）8%的有12份，超過7%但低于8%的有14份。

另外，披露了董監高在員工持股計劃中出資比例的81份方案中，最低為蘇寧云商（002024.SZ）的0.65%，最高為聯建光電（300269.SZ）、四方達（300179.SZ）的84.75%，中位數為21.05%;小于10%的有21份，超過10%（含）但低于30%的有28份，超過30%（含）但低于50%的有24份，超過50%（含）的有8份。

而從參與員工持股計劃的員工數量（含董監高）來看，有披露相關信息的79份方案中，最低為實益達（002137.SZ）的9人，最高為上港集團的16082人，中位數為156人;小于100人的有26份，超過100人（含）但低于500人的有36份，超過500人（含）的有17份。

最后，披露了員工持股計劃資金規模上限（含杠桿）的87份方案中，最低為星宇股份（601799.SH）的1160萬元，最高為民生銀行（600016.SH）的80億元，中位數為1.16億元;小于1億元的有33份，超過1億元（含）但低于5億元的有44份，超過5億元（含）的有10份。

實施進展

在靜態地考察完已有員工持股計劃的特點后，接下來很自然要問的問題是，這些方案現在的進展如何了？實施是否順利？

按照一般流程，公布員工持股計劃草案后需要提交股東大會審議。獲得股東大會通過后，通過定增認購的，需要再提交證監會審核，通過后才能實施，一旦實施就一次性完成;在二級市場購買的則可以直接購買，既可以一次完成，也可以分批購入，但需要在股東大會通過后6個月內完成，并定期（一般是1個月左右）公告購買進度。

本刊記者統計，截至3月16日，97份員工持股計劃中，已經完成購買的有26份（全部為二級市場購買類型），占比26.8%。其中，從草案發布到完成購買，用時最快的金龍機電（300032.SZ）僅耗時17日，最慢的三安光電（600703.SH）則用時183日，中位數為38日。從已有經驗看，耗費時間的部分主要是股東大會通過以后到完成購買這個期間，最長可以拖到167日;而從草案公布到股東大會通過最慢也只需要20日。

在已經完成購買的這26份方案中，22份為2014年公布的草案，4份為2015年公布的草案，最晚公布的是漢得信息的員工持股計劃草案，公布時間為2015年2月10日， 用時25日即告完成。

與之相對，三維絲（300056.SZ）員工持股計劃參與認購的定增由于財務顧問被暫停保薦機構資格，暫停審核;特銳德（300001.SZ）的員工持股方案所涉及的定增至今未公告被證監會受理，在發審委的最新進度表中顯示“中止審查”;易華錄（300212.SZ）的方案則在提交股東大會審議前突然被撤銷，之后便沒有下文。

從已經完成購買且披露了購買均價的25份方案看，購買均價較草案發布前一交易日的收盤價有漲有跌，其中上漲的14家，最大漲幅37.36%;下跌11家，最大跌幅-13.41%，基本上是漲多跌少。

伴隨近期市場整體大幅上揚，那些還未完成購買的恐怕將要付出更高的代價。根據本刊記者統計，已經通過股東大會、準備在二級市場購買但還未（披露）開始實施的有23份，開始購買但還未完成的有7份。截至3月16日收盤，對應公司股價較草案發布前一交易日價格上漲的有26家，最大漲幅117.07%，其中22家漲幅超過20%;下跌的有4家，最大跌幅12.93%，跌幅最大的2家還是由于近期一直停牌的緣故導致。在漲幅過大時買入，無疑讓員工持股計劃承受的風險急劇增加，特別是在使用杠桿的情況下。

受益方or受害方？

上市公司的控股股東們如此極力地推行員工持股計劃，有的甚至不惜給予員工無息借款以提高杠桿倍數，很難讓人相信其單純只是為了讓員工受益，更多的時候有利用市場偏好、刻意釋放公司價值被低估信號之嫌。那么，上市公司控股股東可以從員工持股計劃中獲得哪些好處呢？

首先當然是可以提振股價，拉升市值。研究一家公司是否真的價值被低估實際上并不是一件容易的事情，許多投資者更傾向于讓上市公司自己來告訴他們，“我是被低估的”，最好的方法就是大股東或關聯方掏出真金白銀買入公司股票。盡管員工持股計劃大部分情況下都不是關聯方，卻因為持有人就在公司工作也可以達到類似的效果，這讓一些彈藥已經不是那么充足的公司擁有了新的資金來源，可以用較低的成本達到有效推升股價的目的。隨著公司股價的上升，公司進行再融資也可以募集到更多的資金，便于展開新的“造血”運動。

其次，可以為一些流動性并不是很好的中小市值公司控股股東提供減持工具。當然并不排除部分公司真的必須通過這種手段來為員工持股計劃盡快找到賣方，但如果是控股股東急于尋求大額套現，又希望避免打擊投資者信心，通過大宗交易“卸貨”給員工持股計劃就是一個完美的選擇。在已經完成購買的26份方案中，涉及大宗交易方式受讓股票的就有11個。

再者，定增認購的情況下，員工持股計劃可以直接向上市公司輸送血液，成為財務狀況告急時的免費資金。在采用定增認購獲取股票的32份方案中，償還銀行貸款或補充流動資金占比達到一半及以上的就達到20個。

在缺乏真實基本面支撐的情況下推出員工持股計劃，短期內可能不會對上市公司造成負面影響，甚至還會讓公司在資本市場上表現得“蒸蒸日上”。但問題在于，如果上市公司業績未達到的預期，最后難免“一地雞毛”的敗局，參與持股的員工很可能將因為使用的杠桿連本金也都喪失，成為最大的受害者。

最穩妥的受益者會是誰呢？應是受托管理員工持股計劃、賺取固定費率的資管機構了。在這輪員工持股熱興起的過程中，有三家資管類公司脫穎而出。

截至2015年3月16日，排名第一的是2014年6月新成立的興證證券資產管理有限公司，乘員工持股計劃之風而生，一舉攬下了三安光電、新海宜（002089.SZ）等11家上市公司的員工持股計劃業務，對應管理資金規模約26億元。排名第二、第三的分別是匯添富基金公司和廣發證券資管，各攬得了8家上市公司的業務，對應管理資金規模分別在21億元和14億元左右。