天威債違約路徑

一年后，《證券市場周刊》當(dāng)初的預(yù)測變成了現(xiàn)實。

2015年4月21日，保定天威集團(tuán)有限公司（下稱“天威集團(tuán)”）公告稱，由于公司發(fā)生巨額虧損，未能按期兌付2011年度第二期中期票據(jù)（“11天威MTN2”，債券代碼：1182127）本年利息。

“11天威MTN2”債券發(fā)行總額為15億元，債券期限為5年，到期兌付日為2016年4月21日，2015年4月21日應(yīng)付利息共計8550萬元。

公告稱，未能按期兌付利息原因是天威集團(tuán)的新能源產(chǎn)業(yè)巨額虧損，公司資產(chǎn)負(fù)債率急劇上升，融資能力喪失，資金枯竭，未能籌措到付息資金。

而《證券市場周刊》在2014年5月9日發(fā)表的封面文章《超日債違約樣本》中，就已將天威集團(tuán)列在光伏企業(yè)違約概率排行榜的第三位，風(fēng)險度僅次于超日太陽與尚德電力。時隔近一年，繼超日債利息違約、湘鄂債本金違約后，債券違約風(fēng)險果然蔓延至天威集團(tuán)。

此次，天威集團(tuán)的中票違約開啟了兩個先例：一是首例國企債券違約，二是首例銀行間市場違約。

今日之果，昨日之因。天威集團(tuán)的中票違約并非沒有預(yù)兆，《證券市場周刊》正是基于三大維度、11個信號的分析，提前一年甄別出了天威集團(tuán)的違約風(fēng)險。

“11天威MTN2”發(fā)行之初，正是國內(nèi)光伏行業(yè)如日中天之時，但也正是此刻，天威集團(tuán)和光伏行業(yè)都處在一個由盛入衰的拐點(diǎn)，隨后公司內(nèi)部財務(wù)狀況惡化，行業(yè)產(chǎn)能過剩，并遭遇歐美貿(mào)易戰(zhàn)。此后，天威集團(tuán)失去了對上市平臺的控股權(quán)，各方債權(quán)人信心崩潰推動了現(xiàn)金枯竭，央企股東也出乎意料地拒絕救助，最終導(dǎo)致了違約發(fā)生。可以說，天威集團(tuán)的違約路徑是信用風(fēng)險從積累到爆發(fā)的典型案例（見圖1）。

天威集團(tuán)債券違約是信用風(fēng)險釋放的里程碑，但不意味著信用債面臨特大利空;相反，擴(kuò)大直接融資的趨勢和全國乃至海外資金的配置需求，仍將推動中國信用債市場繁榮。市場不可忽視中央政府堅決防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，同時也要注意到，最近連續(xù)兩年的“兩會”上，國務(wù)院總理李克強(qiáng)都在提示個案性的違約和金融風(fēng)險不可避免，中央政府已經(jīng)不再回避違約。

在此，我們以天威集團(tuán)為樣本，從公司財務(wù)、股東與債權(quán)人、宏觀環(huán)境三個維度，重新梳理其違約路徑，回顧“11天威MTN2”的信用風(fēng)險到底是如何一步步從杞人憂天成為現(xiàn)實的，國企不違約的神話又是如何打破的。

信號1：新能源業(yè)務(wù)全線虧損

天威集團(tuán)原本是一家以輸變電設(shè)備為主業(yè)的公司，踏足新能源領(lǐng)域后激進(jìn)投資且持續(xù)虧損是公司瀕臨破產(chǎn)的根本原因。央企兵裝集團(tuán)入主是公司轉(zhuǎn)型和虧損的節(jié)點(diǎn)。

天威集團(tuán)原為河北省保定市國有獨(dú)資公司，隸屬于保定市國資委。2008年1月，國務(wù)院國資委批準(zhǔn)央企兵裝集團(tuán)無償接收保定市國資委持有的天威集團(tuán)100%的國有股權(quán)。2008年3月13日，天威集團(tuán)完成工商部門登記注冊，正式并入兵裝集團(tuán)，成為兵裝集團(tuán)的全資子公司。直至2014年，天威集團(tuán)還曾經(jīng)擁有上市公司保變電氣（600550.SH，*ST天威）的控股權(quán)。

兵裝集團(tuán)入主后，天威集團(tuán)開始從傳統(tǒng)的輸變電設(shè)備業(yè)務(wù)向新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，在央企資源的助推下，其新能源產(chǎn)業(yè)取得了超常規(guī)快速發(fā)展，在保定、四川、西藏、江蘇等地建起了10余家新能源制造企業(yè)，形成了光伏和風(fēng)電兩大產(chǎn)業(yè)群，一時間在國內(nèi)可謂是風(fēng)光無二。

2011年以前，市場蒸蒸日上與席卷全國的經(jīng)濟(jì)刺激帶動了新能源行業(yè)的投資潮。根據(jù)天威集團(tuán)2011年的“五年規(guī)劃”，到2015年，輸變電產(chǎn)業(yè)銷售收入達(dá)到150億元，實現(xiàn)利潤10億元，新能源產(chǎn)業(yè)作為新的支柱產(chǎn)業(yè)，銷售收入預(yù)計達(dá)到400億元，實現(xiàn)利潤40億元。

2011年是公司大規(guī)模擴(kuò)張的頂峰，也就在此時，公司財務(wù)狀況緊張初見端倪。從這一年開始，國內(nèi)太陽能光伏產(chǎn)能開始釋放。同時由于國內(nèi)電網(wǎng)建設(shè)放緩，天威集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)輸變電也呈下降趨勢。包括新設(shè)立的樂山樂電天威硅業(yè)科技公司、天威風(fēng)電場投資公司、天威新能源（揚(yáng)州）公司，以及天威集團(tuán)在兵裝集團(tuán)入主前就投資的天威英利公司、四川新光硅業(yè)科技公司，在2011年全部處于虧損狀態(tài)。

自2011年開始，天威集團(tuán)銷售收入見頂，并在隨后幾年快速下滑，2011年收入比上年下滑9.5%，2012年再次下滑39.4%，此后便一蹶不振。期間，天威集團(tuán)憑借其在輸變電業(yè)務(wù)的技術(shù)優(yōu)勢和成本控制，維持了較為穩(wěn)定的運(yùn)營態(tài)勢，但新能源行業(yè)全國性的產(chǎn)能過剩、成本倒掛已經(jīng)十分嚴(yán)重，公司業(yè)務(wù)持續(xù)大面積停產(chǎn)，公司計提大量減值準(zhǔn)備，虧損面進(jìn)一步擴(kuò)大，2011年至今，天威集團(tuán)一直處于虧損當(dāng)中，在2014年度，天威集團(tuán)總收入僅50億元，凈利潤為虧損101億元。

信號2：現(xiàn)金流失血

天威集團(tuán)在新能源領(lǐng)域推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，橫向規(guī)模擴(kuò)大化。這也是當(dāng)時國內(nèi)同行的普遍做法。但由于天威集團(tuán)多數(shù)項目投入規(guī)模大且有一定建設(shè)周期，發(fā)行人投資活動凈現(xiàn)金流呈流出狀態(tài)。

公司現(xiàn)金流已經(jīng)出現(xiàn)壓力，供銷渠道的賬款不僅不能為公司提供融資，反而和積壓的存貨一起占用大量現(xiàn)金，同時高息的銀行貸款也是公司財務(wù)吃不消的。天威集團(tuán)于是才借助債券市場緩解資金壓力。

此前，天威集團(tuán)通過經(jīng)營足以支撐投資活動，同時保持現(xiàn)金不斷積累。但在轉(zhuǎn)型后，公司投資規(guī)模遠(yuǎn)超出承受能力，募集資金消耗過快，而后續(xù)發(fā)展又完全依賴外部債務(wù)融資，母公司兵裝集團(tuán)沒有提供增資。在銷售不力的情況下，后續(xù)投資和經(jīng)營活動反而是在抽干流動性，最終導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂。

從2010-2012年的三年內(nèi)，天威集團(tuán)投資活動現(xiàn)金流共流出76億元，非流動資產(chǎn)則在2011年末達(dá)到193億元。

龐大的資本開支和產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致了后續(xù)經(jīng)營開支的上升。而且在經(jīng)營過程中，公司不僅不能通過主營業(yè)務(wù)補(bǔ)充流動性，反而不斷虧損，加劇現(xiàn)金消耗。自從2010年下半年開始，天威集團(tuán)經(jīng)營現(xiàn)金流呈凈流出，僅在2011年上半年就減少了16億元。

信號3：銷售不暢資產(chǎn)貶值

存貨和應(yīng)收賬款雖然計入流動資產(chǎn)，但是實際上流動性并不強(qiáng)，而且存在貶值風(fēng)險。

天威集團(tuán)從2011年開始就面臨銷售滑坡的問題，隨之而來的是存貨積累。盡管公司此后開始了去庫存，但受困于整個行業(yè)的不景氣，效果不明顯。由光伏市場信息研究機(jī)構(gòu)PVinsights的數(shù)據(jù)顯示，硅晶太陽能面板的全球平均價格從2008年的最高點(diǎn)4.5美元降至67美分。在光伏產(chǎn)業(yè)最主要的歐洲市場，中國出口的多晶硅光伏組件批發(fā)價格，自2010年以來從1.6歐元/峰瓦下降至0.5歐元/峰瓦。

天威集團(tuán)的存貨不僅價值下跌，而且流轉(zhuǎn)速度偏慢，占用資金的時間長。在2011年末，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為129天，在2014年末仍高達(dá)100天。從2011年至2013年，天威集團(tuán)的應(yīng)收賬款就一直維持在50億元左右，同樣顯示銷售端難以回籠資金。

公司除了大量存貨需要計提跌價損失，在發(fā)債前后連續(xù)投資建設(shè)的固定資產(chǎn)也面臨大規(guī)模的貶值。這些因素進(jìn)一步使天威集團(tuán)資產(chǎn)質(zhì)量承壓。

2011-2012年，天威集團(tuán)的資產(chǎn)減值損失合計是21億元，但到了2013年一年就計提了53.2億元的損失，2014年更是高達(dá)83.4億元。這兩年如此激進(jìn)的減損計提政策，或許來源于2011-2012年公司大規(guī)模的投資工程竣工后產(chǎn)生的貶值，尤其是與新能源業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)。這兩年末，天威集團(tuán)的在建工程分別高達(dá)79.7億元和78.3億元。同時，也不能排除是此前的會計政策低估了公司的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。

計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備雖然不會直接影響發(fā)行人當(dāng)期和未來的現(xiàn)金流，但會影響當(dāng)期損益和削弱凈資產(chǎn)規(guī)模，帶來財務(wù)杠桿的上升，并且凈資產(chǎn)規(guī)模下降后，公司可用于抵押的資產(chǎn)減少，再融資能力將減弱，出現(xiàn)流動性風(fēng)險的可能性進(jìn)一步增加。

信號4：現(xiàn)金儲備虛高

任何違約在時點(diǎn)上看都是現(xiàn)金不足造成的。適量的現(xiàn)金是債務(wù)人能夠償付短期到期債務(wù)的最佳保證。天威集團(tuán)的現(xiàn)金儲備不斷下降，不能覆蓋流動負(fù)債。可是，如果只觀察在兩期中票發(fā)行前，天威集團(tuán)的現(xiàn)金對流動負(fù)債的覆蓋率為0.29倍， 2012年以后仍維持在0.2倍這一公認(rèn)的安全線以上（見圖3）。

而且，根據(jù)發(fā)行人披露的2014 年最新年報，合并報表賬面貨幣資金余額16.4億元，其中人民幣11.3億元，而銀行存款余額中只有1億元因訴訟被凍結(jié)，另外其他貨幣資金4.5億元。據(jù)此看公司2014年末可以自由動用的資金應(yīng)至少有11億元左右，但為何公司公告未能籌集到足額資金支付本期8850萬元債券利息而發(fā)生了違約呢？

國泰君安債券分析師寒飛指出，實際上，天威集團(tuán)的賬面上的大部分現(xiàn)金都?xì)w屬于其控股子公司。盡管會計上控股子公司資產(chǎn)納入發(fā)行人合并，但法律上子公司作為獨(dú)立法人，母公司的債權(quán)人并不能直接執(zhí)行其資產(chǎn)，而只能就其股權(quán)價值享有求償權(quán)。根據(jù)天威集團(tuán)本部的報表，2014年末，貨幣資金余額僅0.04億元，確實已經(jīng)枯竭。

如果發(fā)行人合并貨幣資金主要來源于下屬子公司，而母公司本部賬面貨幣資金枯竭，實際上也很可能無法支付到期債務(wù)，尤其是母公司對子公司控制力不強(qiáng)或主觀不愿意動用子公司資金的情況下。

天威集團(tuán)在2011年發(fā)行了兩期中票，規(guī)模分別為10億元和15億元，基本都用于補(bǔ)充營運(yùn)資金以及償還前期投入的銀行貸款。借新還舊意圖已經(jīng)十分明顯。反過來想，如果集團(tuán)賬上現(xiàn)金充裕，又何必急切地發(fā)債融資去補(bǔ)充流動資金呢？

事實上，退一步講，就算投資者被賬上虛高的現(xiàn)金忽悠了，在天威集團(tuán)中票違約之前，已有多起子公司信用事件預(yù)示了違約早晚會發(fā)生。

天威保變控股的天威硅業(yè)的部分貸款本息曾存在逾期;天威集團(tuán)下屬納斯達(dá)克上市公司HOKU公司已于2013年11月底宣布退市并破產(chǎn)清算;2014年1月，天威集團(tuán)與兵裝集團(tuán)旗下財務(wù)公司4筆貸款合計3.7億元發(fā)生逾期違約;直到2015年4月，保變電氣下屬的樂電天威硅業(yè)又被法院宣告破產(chǎn)。這些都反映了天威集團(tuán)及下屬企業(yè)的流動性和償債能力不佳。

信號5：財務(wù)負(fù)擔(dān)沉重

早先為了借新還舊或是補(bǔ)充營運(yùn)資金，天威集團(tuán)在銀行間市場發(fā)行了多期債券。即便是替換高息銀行貸款，對于原本已經(jīng)債臺高筑的天威集團(tuán)，大規(guī)模的負(fù)債帶來的高昂財務(wù)費(fèi)用還是進(jìn)一步增加了債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高了違約風(fēng)險。

從2011年開始，天威集團(tuán)的財務(wù)費(fèi)用均維持在10億元以上，2013年最高達(dá)到13億元。財務(wù)費(fèi)用在營業(yè)收入中占比就高達(dá)15%-20%，嚴(yán)重侵蝕公司利潤。

截至2014年末，天威集團(tuán)賬面總資產(chǎn)129.17億元，總負(fù)債209.53億元，已處于嚴(yán)重資不抵債的狀態(tài)。這些債務(wù)中，還包括天威集團(tuán)發(fā)行的中長期債券，目前仍存續(xù)的包括2期中票和2期定向工具PPN，總規(guī)模45億元。這些債券都將在一年內(nèi)到期，最早的是2015年12月19日到期的PPN。現(xiàn)在連利息都付不起的天威集團(tuán)，注定無法履約，屆時如何處置債務(wù)本金，將是投資者和公司之間的博弈。

信號6：激進(jìn)轉(zhuǎn)型新能源“高位站崗”

光伏行業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)張搶占市場份額是擊垮對手的最直接辦法。更何況光伏行業(yè)的盈利模式是薄利多銷，理論上擁有產(chǎn)能規(guī)模越大的企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，而且獲得地方政府政策支持和補(bǔ)貼的可能性越高。

兵裝集團(tuán)在進(jìn)入天威集團(tuán)后，起初確實是雄心勃勃地想將其打造為一個新能源平臺，這從自2008年至2012年的三次增資累計14億元、在上下布局游產(chǎn)業(yè)鏈可以看出。實際上，包括無錫尚德、超日太陽等光伏巨頭，也都曾試圖通過提高上游原材料自給率，來提升綜合毛利率，進(jìn)而提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力。

然而，根據(jù)國際光伏市場研究機(jī)構(gòu)SolarBuzz的統(tǒng)計，截至2009年底，全球七大多晶硅廠商的產(chǎn)能已達(dá)到11.45萬噸，當(dāng)時中國國內(nèi)已有產(chǎn)能達(dá)到4.4萬噸，在建的有6萬噸，共有10.4萬噸。但是當(dāng)時全球?qū)嶋H多晶硅的需求約為9.6萬噸，總產(chǎn)能已經(jīng)過剩。作為后來者，天威集團(tuán)轉(zhuǎn)型新能源業(yè)務(wù)恰逢是在行業(yè)周期由盛入衰的最高點(diǎn)，無異于“高位站崗”。

再者，作為新能源的主戰(zhàn)場，歐洲遭遇債務(wù)危機(jī)令國內(nèi)光伏企業(yè)猝不及防。歐洲削減太陽能發(fā)電補(bǔ)貼，作為上游原材料供應(yīng)商中國光伏企業(yè)面臨需求萎縮，利潤受損。2012年，歐盟開始對中國光伏企業(yè)展開反傾銷調(diào)查，最終中歐達(dá)成“價格承諾”協(xié)議，中方主動設(shè)定了每年出口歐洲的中國光伏產(chǎn)品限額，超出限額的中國光伏產(chǎn)品還需要交納47.6%的反傾銷稅。

天威集團(tuán)的轉(zhuǎn)型和激進(jìn)投資，根據(jù)行業(yè)背景和宏觀形勢而言，風(fēng)險巨大。天威集團(tuán)新能源投資決策不規(guī)范，公司治理難辭其咎。國家審計署2014年對兵裝集團(tuán)的審計揭露了這一問題。

根據(jù)審計署的報告，2008年至2012年，天威集團(tuán)21個新能源固定資產(chǎn)投資項目中，有20個未經(jīng)董事會審議等法定程序，涉投資額152.75億元。天威集團(tuán)未經(jīng)國家發(fā)改委批準(zhǔn)擅自上調(diào)投資計劃，實施的境外新能源投資項目因設(shè)計缺陷等原因被迫停工、破產(chǎn)清算。截至2012年底，天威集團(tuán)有3個投資項目超計劃投資2.85億元，未按規(guī)定報經(jīng)主管部門審批;11個項目未經(jīng)兵裝集團(tuán)審批即開工建設(shè)，涉及投資額24.85億元。

信號7：大股東暗渡陳倉

盡管財務(wù)分析顯示天威集團(tuán)違約在所難免，行業(yè)處境也十分困難，但作為央企兵裝集團(tuán)旗下的公司，市場仍對國有股東出面兜底抱有信心。畢竟此前發(fā)生違約的只有民營企業(yè)。事實上，到利息兌付時為止，兵裝集團(tuán)對于本次事件并未表現(xiàn)出兜底的意思。而且從過去兩年中的多次資產(chǎn)交割和股權(quán)劃轉(zhuǎn)顯示，兵裝集團(tuán)不僅無意為天威集團(tuán)債務(wù)兜底，而且早就在為隔離風(fēng)險做準(zhǔn)備。

隨著2012年第三次增資結(jié)束（表3），天威集團(tuán)仍未能扭轉(zhuǎn)困境。這也令央企股東動搖信心，并從次年開始隔離風(fēng)險。

資產(chǎn)重組起始于2013年6月，首先執(zhí)行的標(biāo)的就是作為上市平臺的*ST天威。這時候天威集團(tuán)已經(jīng)運(yùn)營困難，但手里的上市公司控股權(quán)仍是寶貴的資產(chǎn)，這也是債權(quán)人的償債保障之一。作為實際控制人，兵裝集團(tuán)自然也要保全這一資源。于是，在兵裝集團(tuán)的策劃下，天威集團(tuán)將持有的3.52億股、占總股本25.64%的保變電氣股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了兵裝集團(tuán)。天威集團(tuán)雖然還是控股股東，但是持股比例已經(jīng)下降至25.66%。

隨后，在2014年12月，*ST天威向兵裝集團(tuán)定向增發(fā)1.61億股，發(fā)行完成后，兵裝集團(tuán)的持股比例上升至33.47%，由*ST天威第二大股東變?yōu)橹苯涌毓晒蓶|，天威集團(tuán)的股權(quán)就這樣在一年半時間內(nèi)被大幅稀釋。

在獲取*ST天威控股權(quán)的同時，兵裝集團(tuán)還在策劃通過剝離不良資產(chǎn)提升上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量。天威集團(tuán)則成了“接盤俠”。

2013年10月，*ST天威將旗下的天威長春、天威風(fēng)電、天威薄膜、天威葉片等新能源資產(chǎn)置換至天威集團(tuán);作為置換交易的兌價，天威集團(tuán)則將旗下天威結(jié)構(gòu)、天威維修、保定保菱、保定多田、保定惠斯普、三菱電機(jī)等傳統(tǒng)輸變電業(yè)務(wù)資產(chǎn)以及部分房屋土地裝入*ST天威。此外，天威集團(tuán)還需要以現(xiàn)金支付差價7079萬元。

根據(jù)交易記錄顯示，天威集團(tuán)接手的四家新能源企業(yè)截至2013年8月份累計錄得18.5億元的虧損，是不折不扣的“包袱”，而置出的參股企業(yè)則為盈利或是小幅虧損，況且還有不動產(chǎn)和現(xiàn)金被裝入了上市公司。

接下來，在2014年12月，*ST天威又向天威集團(tuán)出售了所持天威英利7%的股權(quán)，再次得到了3.9億元現(xiàn)金。截至2014年9月，天威英利虧損2.1億元。這又是一次用不良資產(chǎn)套取現(xiàn)金的資本運(yùn)作。

2015年3月，*ST天威摘帽去星，并更名為保變電氣。對于押注*ST天威重組的股東來說，這算一場勝利。作為交易對手方的天威集團(tuán)自然是降低融資能力了。對于天威集團(tuán)的債權(quán)人而言，則意味著債務(wù)人的償付能力嚴(yán)重削弱。

信號8：債權(quán)人步步緊逼

面對國有股東主導(dǎo)的資產(chǎn)置換，緊迫的違約預(yù)期促使若干債權(quán)人都開始采取措施保護(hù)自己的權(quán)益，一方面加速了天威集團(tuán)現(xiàn)金和有價值資產(chǎn)的流失;另一方面讓債券持有人陷于更被動的局面。

較早提出財產(chǎn)保全的債權(quán)人依然是大股東的下屬企業(yè)——兵裝財務(wù)公司。截至2014年1月，天威集團(tuán)不能償還其向兵裝財務(wù)公司借取一億元貸款的利息，兵裝財務(wù)公司宣布對天威集團(tuán)共18筆、金額高達(dá)11.5億元的委托貸款全部提前到期，并起訴至法院，要求天威集團(tuán)還本付息。

這對于天威集團(tuán)來說無疑是雪上加霜，資金鏈面臨斷裂。而且，這一事件給所有債權(quán)人發(fā)出了一個信號——連實際控制人都爭分奪秒地保全財產(chǎn)了，天威危矣！自這之后，各路金融機(jī)構(gòu)和地方開發(fā)區(qū)等債權(quán)人紛紛訴至法院，要求天威集團(tuán)履行償債義務(wù)或是擔(dān)保義務(wù)，并請求法院凍結(jié)天威集團(tuán)的財產(chǎn)進(jìn)行訴前保全。

最近一次外部債權(quán)人切斷對公司的信用支持距離違約不足一個月時間。天威集團(tuán)4月13日公告稱，該公司的銀行存款在不知情的情況下于2015年3月26日被農(nóng)業(yè)銀行保定分行扣劃。原因是“我公司債務(wù)人在我公司不知情的情況下支付到了天威集團(tuán)的農(nóng)行賬戶，農(nóng)行保定分行對我公司在農(nóng)行賬戶中的資金進(jìn)行了扣劃，抵消我公司所在農(nóng)行的部分債務(wù)。”

至于扣劃的具體金額公告中并未提及，只表示原始債權(quán)人為華寶信托。華寶信托2015年3月25日將此合同項下的全部債權(quán)轉(zhuǎn)移到農(nóng)行河北分行，農(nóng)行河北分行指定農(nóng)行保定分行行使債權(quán)人權(quán)利。

在天威這條將沉之船上，股東和大部分債權(quán)人都搶著抓住一塊木板自救，但是債券持有人依然還留在甲板上。

信號9：工業(yè)持續(xù)通縮

天威集團(tuán)違約并非孤例，它是中國工業(yè)領(lǐng)域普遍持續(xù)通縮和全社會信用緊縮的產(chǎn)物。自從2012年3月以來，中國PPI同比增速已經(jīng)維持了37個月負(fù)增長。隨著工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩，加劇通縮，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營惡化，違約風(fēng)險總體上升。

通縮意味著整個經(jīng)濟(jì)的需求萎縮，落實到微觀個體則表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)出價格和收入下降，進(jìn)而影響利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流。

上世紀(jì)90年代后期國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能過剩初現(xiàn)，隨后亞洲金融危機(jī)來襲，需求大幅萎縮，中國PPI曾經(jīng)出現(xiàn)過連續(xù)29個月的歷史最長負(fù)增長。當(dāng)時中國債券市場還不發(fā)達(dá)，企業(yè)債務(wù)融資工具主要是銀行貸款。于是，大面積的貸款違約造成了中國銀行業(yè)史上最大的壞賬包袱，不良率一度高達(dá)10%。目前PPI負(fù)增長已經(jīng)刷新紀(jì)錄，隨著債券融資的規(guī)模上升，債券違約也應(yīng)當(dāng)成為預(yù)期之內(nèi)的事件。

應(yīng)對通縮，有收縮供給和刺激需求兩種對策。中國過去三年內(nèi)以執(zhí)行去產(chǎn)能、淘汰企業(yè)這一收縮供給的思路為主。于是，我們看到了尚德、超日、天威相繼成了犧牲品。

信號10：社會信用緊縮

通縮除了影響企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流之外，還會抑制社會信用創(chuàng)造，進(jìn)而影響企業(yè)融資現(xiàn)金流。向天威集團(tuán)這樣依靠經(jīng)營難以補(bǔ)充現(xiàn)金的企業(yè)，如果再堵住它的融資渠道，必然會加速違約到來。兵裝集團(tuán)不再繼續(xù)投資天威集團(tuán)，銀行和兵裝財務(wù)公司等債權(quán)人要求提前結(jié)束債權(quán)，都是信用收縮的實例。

為了配合供給收縮的宏觀調(diào)控，自從2013年下半年以來，央行緊縮貨幣政策，推動金融機(jī)構(gòu)層面的去杠桿。即使央行已經(jīng)連續(xù)降準(zhǔn)降息，2015年以來社會融資規(guī)模依然同比下降，M2增速放緩，顯示還沒有傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策從效果上來說還是中性的，沒有帶來信用擴(kuò)張。而當(dāng)金融機(jī)構(gòu)收緊信貸，利率中樞水平上升，進(jìn)一步加劇了債務(wù)人的負(fù)擔(dān)，助推違約發(fā)生。

中國上市銀行的2014年財報顯示，銀行繼續(xù)加大了核銷壞賬和計提撥備的力度，來應(yīng)對全面升級的違約風(fēng)險。2015年以來，信用事件更加頻繁地發(fā)生，制造業(yè)尤甚。雖然在天威集團(tuán)之前還沒有違約發(fā)生在國企身上，但理性的投資者應(yīng)當(dāng)吸取超日和尚德的前車之鑒。

股市的繁榮正在進(jìn)一步導(dǎo)致資金脫實向虛，指望金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)低谷充當(dāng)活雷鋒對資金緊張的企業(yè)授信不太現(xiàn)實。實際上，此刻的金融資本如禿鷲一般等著諸多困難企業(yè)破產(chǎn)，通過重組博弈獲取本屬于債權(quán)人的利益。可以預(yù)料的是，未來還會有更多的債券違約發(fā)生。

海通證券首席宏觀分析師姜超表示，違約由私募向公募、由民企向國企蔓延的趨勢仍會繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，何時見底尚未可知，若信用基本面積重難返，央企和地方國企的違約和破產(chǎn)也不會再是鏡花水月。只有注重防范信用風(fēng)險，才能避免踩雷;只有注重精挑細(xì)選，才能獲取超額收益。