國開行PSL背后的信號(hào)

在經(jīng)濟(jì)上行周期，政策性銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用會(huì)籠罩在商業(yè)銀行的光環(huán)之下;一旦轉(zhuǎn)換到經(jīng)濟(jì)下行周期，它們的作用往往會(huì)凸顯出來。

4月12日，國務(wù)院批準(zhǔn)了三大政策銀行，即國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行以及中國進(jìn)出口銀行的改革計(jì)劃，這向外界釋放的強(qiáng)烈信號(hào)是，上述三家銀行仍是非商業(yè)機(jī)構(gòu)。而在此前很長一段時(shí)間，市場(chǎng)關(guān)于三大政策性銀行是否要轉(zhuǎn)型的討論甚囂塵上，結(jié)果仍是莫衷一是;尤其國開行轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行一度幾乎成為大家相信的事實(shí)。但上述改革計(jì)劃使事情出現(xiàn)了峰回路轉(zhuǎn)。

在針對(duì)各家銀行的具體方案中，國務(wù)院修改了2007年的“政策性銀行商業(yè)化”的計(jì)劃，該計(jì)劃于2008年全球金融危機(jī)時(shí)叫停。這一轉(zhuǎn)變表明監(jiān)管層對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有了新的認(rèn)識(shí)，而政策性銀行在宏觀調(diào)控和風(fēng)險(xiǎn)控制方面均有緩沖墊的作用。這里的潛臺(tái)詞是，一旦發(fā)生大的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)，中央政府極有可能為政策性銀行提供支持，這體現(xiàn)了這些銀行重要的政策性作用。

改革計(jì)劃確認(rèn)并澄清了政策性銀行需要承擔(dān)的各項(xiàng)責(zé)任。重新定義了國開行，將其列為開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，而不是政策性銀行，并號(hào)召國開行在維護(hù)穩(wěn)定增長和支持國家經(jīng)濟(jì)調(diào)整方面發(fā)揮積極作用。這也許意味著國開行可能從事更多商業(yè)化活動(dòng)。國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)認(rèn)為，除了法律地位方面的考量，國開行仍將作為國家的政策工具發(fā)揮作用。

在過去幾年里，國開行和進(jìn)出口銀行越來越向著支持中國企業(yè)海外擴(kuò)張、收購資源和技術(shù)并減輕行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力的方向發(fā)展。上述改革計(jì)劃將為國開行和進(jìn)出口銀行進(jìn)一步參與“一帶一路”的國家發(fā)展戰(zhàn)略打下基礎(chǔ)。

在中國經(jīng)濟(jì)下行期間，商業(yè)銀行因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)的巨大壓力導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，指望其進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展掣肘因素太多，而這時(shí)政策性銀行可能在支持國家經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮更大的作用。因此，從這個(gè)角度分析，改革計(jì)劃表明這些銀行仍將作為國家政策工具，并在穩(wěn)增長背景下發(fā)揮更大的作用。

當(dāng)然，政策性銀行的改革必不可少，在管理層倚重的同時(shí)，也鼓勵(lì)這些銀行加強(qiáng)資本金管理和風(fēng)險(xiǎn)管理，為今后政策性機(jī)構(gòu)引入“最低資本標(biāo)準(zhǔn)”做好準(zhǔn)備。也就是說，作為政策性機(jī)構(gòu)，這些銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)當(dāng)高于商業(yè)銀行。有媒體猜測(cè)這些機(jī)構(gòu)的最低資本充足率可能為10.5%，與中國對(duì)非系統(tǒng)重要性銀行的要求類似（而對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的要求為11.5%），但目前尚無確切消息。

就在上述改革計(jì)劃出臺(tái)的一星期后，央行于4月19日再度降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)，這是2015年以來的第二次降準(zhǔn)，被市場(chǎng)視為迄今為止最重要的寬松政策之一。雖然降準(zhǔn)的確可以增加流動(dòng)性供給，但降準(zhǔn)的首要目標(biāo)是對(duì)沖外匯占款收縮，保證基礎(chǔ)貨幣適度增長。也就是說，降準(zhǔn)的確是寬松措施，但并非刺激政策。與降準(zhǔn)措施相比，更值得市場(chǎng)關(guān)注的是決策層決定為政策性銀行注資并提供流動(dòng)性支持，以擴(kuò)大其信貸投放規(guī)模，這也許才是近期甚至是2015年最重要的刺激措施。

冀望PSL穩(wěn)增長

從政策性銀行改革計(jì)劃的公布到隨之而來的100個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)，4月以來一系列政策動(dòng)向?yàn)槭袌?chǎng)初步揭開了管理層宏觀調(diào)控政策中的全新思路，降準(zhǔn)已經(jīng)不是新手段，但降準(zhǔn)與政策性銀行的改革相結(jié)合的政策組合卻提供了一種政策新思維：即為達(dá)到穩(wěn)增長的政策目標(biāo)，管理層希望通過政策性銀行放貸支持基建投資，增加公共品的供給，而央行作為重要后盾將為政策性銀行提供流動(dòng)性，甚至直接注資。

由于最新公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍未擺脫疲弱態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)管理層將加大基建投資力度，并進(jìn)一步放松貨幣政策?，F(xiàn)在看來，擴(kuò)大政策性銀行放貸規(guī)模和降準(zhǔn)便是一套組合拳，管理層早有準(zhǔn)備。

分析以往中國宏觀調(diào)控的歷史經(jīng)驗(yàn)，管理層通常會(huì)通過推進(jìn)基建及政府相關(guān)投資來支持經(jīng)濟(jì)增長，但此次略有不同，當(dāng)前企業(yè)部門投資意愿疲弱，在平臺(tái)融資受限、地方政府融資難度加大，管理層希望避免信貸全面擴(kuò)張和杠桿率進(jìn)一步攀升。但在中央政府不希望大幅擴(kuò)張財(cái)政赤字的種種制約下，這一次面對(duì)考驗(yàn)的管理層將出何種政策以支持經(jīng)濟(jì)增長呢？

從上述動(dòng)作來看，管理層目前開出的藥方是更大程度地發(fā)揮政策性銀行的作用，這不但可以增加對(duì)政策性銀行的流動(dòng)性支持，甚至直接注資，還可以進(jìn)而鼓勵(lì)其對(duì)棚改、水利、鐵路及其他基建領(lǐng)域提供信貸支持。這從央行將擴(kuò)大向國開行發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的規(guī)?？梢娨话?。

根據(jù)上述改革計(jì)劃，國開行將回歸“開發(fā)性金融”的定位，在市場(chǎng)機(jī)制下從事政策性業(yè)務(wù)，而不再追求此前的商業(yè)化定位。國開行總資產(chǎn)超過10萬億元（約合1.6萬億美元）、總貸款超過8萬億元（占銀行體系總貸款的比重約10%，占GDP的比重約13%），是中國最大的政策性銀行。

從轉(zhuǎn)型商業(yè)銀行回歸開發(fā)性銀行，這一轉(zhuǎn)變或許是權(quán)宜之計(jì)，但同時(shí)也意味著作為其主要資金來源的國開債將擁有國家信用，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零。作為改革內(nèi)容的一部分，管理層將為國開行注資，注資方可能包括財(cái)政部、央行，注資后國開行的政策性地位將更加增強(qiáng)。

改革中的重要一點(diǎn)就是將擴(kuò)大向開發(fā)性政策性金融發(fā)放PSL的規(guī)模，以支持棚改、水利、中西部鐵路等重大項(xiàng)目盡快落地。早在2014年，有報(bào)道稱國開行以貸款為抵押從央行獲得了1萬億元的PSL額度，利率為4.5%。但央行資產(chǎn)負(fù)債表上相關(guān)科目的變動(dòng)較小，難尋1萬億元的蹤跡，表明PSL的實(shí)際投放規(guī)?？赡苄∮?萬億元。

或許是管理層可能對(duì)上一輪PSL的效果比較滿意，再加上目前債券市場(chǎng)收益率降幅有限，因此可能計(jì)劃讓央行直接為國開行提供流動(dòng)性支持。新一輪PSL的利率可能接近國債利率（3%-3.5%），期限可能為3-5年，規(guī)?？赡軘U(kuò)大至1.5萬億元以上。

PSL這一創(chuàng)新貨幣工具包含了貨幣和財(cái)政政策兩個(gè)方面的因素，一方面，政府可以通過國開行進(jìn)行擬財(cái)政支持，而無需大幅提高財(cái)政赤字，或依靠地方政府融資平臺(tái)從商業(yè)銀行無節(jié)制地借貸;另一方面，央行可以通過對(duì)國開行定向?qū)捤蓙頌槔瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)再平衡的重點(diǎn)項(xiàng)目提供信貸支持，而不必像2009年那樣大幅降準(zhǔn)和降息。

貨幣可更寬松一些

2015年一季度，國開行發(fā)放貸款4099億元，已接近2014年上半年4740億元的水平。如果再來一輪PSL，這將助力國開行為重點(diǎn)政府項(xiàng)目提供更大力度的信貸支持，彌補(bǔ)地方政府收入乏力、地方平臺(tái)融資收緊所導(dǎo)致的融資缺口。

有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2015年國開行新增貸款規(guī)?？赡苓_(dá)1.5萬億元，將近2014年的兩倍，資產(chǎn)規(guī)模可能增長30%，從而幫助支撐20%左右的基建投資增速。穩(wěn)健的基建投資增速意義重大，它將緩和房地產(chǎn)和制造業(yè)投資持續(xù)下滑的局面，幫助全年固定資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)管理層預(yù)定的13%的增速目標(biāo)。

雖然央行創(chuàng)造PSL的初衷僅為了實(shí)施定向?qū)捤?，但與再貸款或其他流動(dòng)性投放工具類似，PSL也能夠投放基礎(chǔ)貨幣，區(qū)別僅僅在于前者通過商業(yè)銀行放貸，而后者通過政策性銀行為基建和政府投資項(xiàng)目提供低成本信貸。與其他基礎(chǔ)貨幣投放方式類似，在基建項(xiàng)目獲得國開行的貸款后，貨幣信貸同樣會(huì)在銀行體系內(nèi)不斷派生放大。為國開行提供1.5萬億元PSL的效果相當(dāng)于降準(zhǔn)兩次以上，可以有效補(bǔ)充當(dāng)前受制于外匯流出的基礎(chǔ)貨幣供給。央行一季度外匯資產(chǎn)顯著收縮了2521億元人民幣，與2014年同期的7879億元的大幅增加形成鮮明對(duì)比，凸顯了基礎(chǔ)貨幣增速面臨的壓力。

此外，通過國開行增加基建投資可以緩和地方政府在“影子銀行”體系和債券市場(chǎng)上的融資需求，從而避免推高債券收益率;且隨著國開行貸款轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行存款，銀行放貸能力也將有所增強(qiáng)，在銀行間市場(chǎng)資金拆借的需求也會(huì)有所降低。因此，PSL有望引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行。

不過，PSL也有負(fù)面影響。瑞銀證券認(rèn)為，擴(kuò)大對(duì)國開行發(fā)放PSL的規(guī)模仍無法避免杠桿率進(jìn)一步攀升。國開行發(fā)放的貸款依然是貸款，與一般貸款的區(qū)別僅是成本較低，債務(wù)負(fù)擔(dān)更可持續(xù)。除非央行通過其他渠道調(diào)整流動(dòng)性投放規(guī)模，保持穩(wěn)定的貨幣供給，或者通過控制貸款額度保持穩(wěn)定的信貸增長，收緊“影子銀行”監(jiān)管或繼續(xù)動(dòng)用貸存比的限制，否則基礎(chǔ)貨幣增速加快仍會(huì)推動(dòng)銀行放貸加速增長。但考慮到現(xiàn)階段貨幣政策的首要任務(wù)仍是避免貨幣條件被動(dòng)收緊，短期內(nèi)超額寬松一些并無不可。