遲緩的歐洲寬松

千呼萬喚始出來，歐洲央行終于推出了歐洲版的量化寬松。相比美聯儲、日本央行的行動迅速，歐洲央行則顯得老邁蹣跚，歐洲的量化寬松比美聯儲晚了六年，比安倍政府的量化寬松也晚了兩年。

是歐洲經濟狀況優于美國和日本，使得歐洲央行遲遲不肯進一步寬松？情況恰恰相反，金融危機后的歐洲經濟恢復遠遜于美國，甚至一些專家認為歐洲在步日本的后塵，處于“失去的十年”之中。歐美這種經濟和政策的反差，突顯出歐洲政策的遲鈍，歐洲也正在為此付出沉重代價。

歐洲央行是金融危機后最早加息的發達國家之一，歐債危機前夕的加息已經完全被證明是個錯誤，隨后歐債危機愈演愈烈，歐洲經濟陷入二次衰退。歐央行行長已經由當初的特里謝換成了德拉吉，被稱為“超級馬里奧”的德拉吉也無法改變歐洲央行行動遲緩的頑疾。另外，歐債危機逼迫歐洲各國緊縮財政，很難形成貨幣政策與財政政策互相配合的環境。

實際上，歐洲的通縮和經濟的疲軟在2013年下半年就已經顯現，而歐洲央行直到2014年才下調基準利率。直到CPI真的出現負增長后，才迫不得已推出量化寬松。

同樣的藥，吃的時間不一樣，效果往往差別很大，防患于未然才是用藥的最佳時機。同樣是量化寬松，美國的效果似乎最好，日本次之，歐洲可能效果最差，因為歐洲央行的遲緩大大拖延了病情，且缺少財政政策這劑輔藥。

一旦經濟需求疲軟時間過長，會徹底改變供給面的條件，使潛在經濟增速下降。一方面，長期失業的人會徹底退出勞動力市場，歐元區失業率仍高達11.5%;另一方面，投資的長期低迷會減弱資本存量的增長速度。到這個時候，即使再實施需求面的刺激政策也很難讓經濟恢復到之前的增長水平，“長期停滯”就可能自我強化。

當初金融危機的重災區美國最早實施量化寬松，力度也最大，持續了三輪長達5年之久。如今美國卻是主要發達國家中復蘇最好、最穩固的，美國2014年二、三季度GDP增長分別高達4.6%和5%，失業率也已經下降到5.6%。而且美聯儲正在籌備加息。當美聯儲大張旗鼓地實施QE政策時，批評之聲鋪天蓋地，很多專家指責美聯儲只是在催生另一個泡沫，凱恩斯主義不會獲得成功。時過境遷，時間證明當初伯南克的雷厲風行可能是最明智的判斷和選擇。與此同時，美國政府也盡量推遲財政緊縮的時間，甚至不惜付出“政府關門”的代價。

日本在安倍上臺之后也實施了大規模量化寬松政策，日元大幅貶值，日本經濟一度出現了不錯的上升勢頭。但財政政策方面的不配合，正在讓貨幣政策的效果大打折扣。因為消費稅的上調，日本經濟再度面臨困境，寬松效果比美國已經差了不少。日本在“失去的二十年”中，不乏貨幣政策的寬松，但財政政策常常唱反調，這是日本政策遜于美國的一個核心原因。

所以，政策不僅講究對癥下藥，還必須及時且有持續性。這可能是我們應該從歐美政策差異身上學到的最寶貴的經驗。日本斷斷續續的寬松，歐洲和加拿大過早的加息和猶豫不定的政策，都使剛出現復蘇苗頭的經濟被扼殺。

中國這兩年的宏觀政策雖然在追求對癥下藥，但行動也相對遲緩，更要命的是缺乏持續性。一旦經濟有所下滑，貨幣會階段性的寬松、基建投資的力度也會加大;但經濟略有企穩，政策則馬上中止。最終的結果可想而知，私人投資毫無起色，經濟下滑勢頭未變，政策帶來的僅僅是縮小了下滑幅度，拉長了下滑的時間。

歐洲版的量化寬松和美聯儲的QE3有相似之處，采取的都是半開放的操作方式。一方面，從2015年3月到2016年9月，每月購債規模為600億歐元，這一期間累計規模達1.1萬億歐元;另一方面，如果到期后仍未達到歐央行的目標，量化寬松還可能延續。

按照歐元區成員國在歐央行持股比例購買各國公債，機構債將占增加購買資產的12%，歐央行將持有8%的額外資產購買比例，共計20%的購債額度風險共擔。也就是說，其余80%規模是歐元區各國風險自擔的，發生債務重組時，各國政府自行兜底。

歐洲版量化寬松的一個核心目的就是，扭轉歐元區通縮的不利形勢。2014年12月，歐元區CPI同比下降0.2%，是2008年金融危機以來首次出現通縮。

實際上，通縮的威脅并非歐元區獨有，整個發達國家都面臨通脹大幅下降的趨勢，通縮已經逐漸成為一種全球現象。

2014年12月，美國CPI同比增長只有0.8%，比6月份下降了1.3個百分點，已經遠低于美聯儲2%的通脹目標。英國的CPI同比增速也下降到了0.5%，比6月份下降了1.4個百分點。加拿大通脹水平則下降到1.5%，半年內下降0.9個百分點。日本通脹水平從6月份的3.6%下降到了2.4%，下降了1.2個百分點。值得注意的是，日本由于消費稅的上調，人為抬高了通脹水平兩個百分點，如果扣除這一影響，日本已經接近通縮。

油價的暴跌顯然加速了全球通脹水平的下降。與2014年年中比較，原油價格已經腰斬。但這不是全部影響因素，剔除食品和原油價格后的核心CPI也在下降。比如美國核心CPI增速下降到1.6%，也比半年前下降了0.4個百分點，英國的核心CPI也下降到了1.3%，半年內跌了0.7個百分點。

主要發達國家核心CPI的快速下降，可能意味著它們的經濟需求在走弱，甚至美國也可能如此。在這樣的背景下，美聯儲是否會如期在2015年年中加息，會增加額外的變數。最近做出寬松政策的不僅僅是歐洲，日本在2014年底已經擴大了量化寬松規模，加拿大也在1月份降息，英國也在考慮推遲加息的時間。

反觀中國，通脹也在不斷走低，2014年12月，CPI同比增速已經下降到1.5%，2015年某些月份很可能“破1”。單純一個國家的通縮可能是獨特的原因，全球通脹下降的共振現象就更值得我們警惕了。

通縮的格局一旦形成，企業的盈利前景會更差，債務人的負擔也會變相加重，整體上都不利于經濟的復蘇。過去十年，通脹問題我們經常遇到，治理起來也有經驗，而通縮卻很少發生，解決起來會更困難。

隨著主要發達國家政策紛紛出手，在外匯市場掀起了腥風血雨。美元的強勢變得一發不可收拾，美元指數已經從2014年5月的79攀升至95附近，創下2003年10月以來的最高水平，半年多累計升值了20%。

美元強勢的主導是歐元的疲軟，同期歐元兌美元貶值超過15%，已經跌至1.13附近，也創下10多年來的最低水平。美元兌日元則從102上升至118，英鎊、澳元和加元這一期間貶值的幅度也在10%左右。

比較反常的是瑞郎，由于瑞士央行宣布取消頂住歐元1.20的底線，瑞郎大幅升值。美元兌瑞郎一度從1.03跌至0.74，最近兩周稍微回調至0.9附近;歐元兌瑞郎也從1.2一度跌破0.86，目前回調至1左右。

在非美貨幣大幅貶值的同時，人民幣中間價卻相對穩定，這使得人民幣名義有效匯率創下歷史新高。據國際清算銀行數據，2014年12月，人民幣名義有效匯率為121.5，比2014年5月時升值了近10%。

顯然，中國人民銀行并不希望人民幣貶值太快，人民幣中間價仍然保持在6.13附近。而市場上人民幣的貶值動力則在增強，美元兌人民幣即期匯率已經升到6.25左右，接近央行規定的距離中間價2%的浮動范圍。