警惕信用風(fēng)險(xiǎn)

隨著經(jīng)濟(jì)下行和通縮壓力加劇，不少行業(yè)出現(xiàn)大面積的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，虧損擴(kuò)大和現(xiàn)金流減少帶來(lái)償債能力下降。利空如期而至，利好卻遲遲不兌現(xiàn)。央行在一次降息之后的行動(dòng)令市場(chǎng)費(fèi)解，流動(dòng)性供應(yīng)情況并不如市場(chǎng)預(yù)期的那樣充足，債務(wù)負(fù)擔(dān)也沒(méi)有得到有效緩解。

在這樣的情況下，樂(lè)觀情緒反而在金融市場(chǎng)彌漫，仍有此前踏空者吶喊著2015年“股債雙牛”的口號(hào)沖入市場(chǎng)。金融泡沫已經(jīng)越吹越大，隨時(shí)存在破滅的危險(xiǎn)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期，周期性的行業(yè)會(huì)放大這種波段下行的沖擊。煤炭和房地產(chǎn)這兩個(gè)行業(yè)具有顯著宏觀經(jīng)濟(jì)周期特征，而且自身還面臨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期下行的壓力，我們不妨以它們作為觀察對(duì)象。當(dāng)多重不利因素疊加在一起，曾經(jīng)共同狂歡的人當(dāng)中總有難以全身而退的。未來(lái)一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者犧牲的你死我活的局面將在諸多行業(yè)上演，這個(gè)過(guò)程恰好遇到債券市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊的“小年”，難免觸發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

煤炭：斷臂求生

A股煤炭板塊行情延續(xù)，或許會(huì)讓投資者對(duì)已經(jīng)深度調(diào)整3年多的煤炭行業(yè)產(chǎn)生即將好轉(zhuǎn)的錯(cuò)覺(jué)。但股市并沒(méi)有反映煤炭行業(yè)基本面整體上正在加速惡化和信用風(fēng)險(xiǎn)突出的現(xiàn)實(shí)，2015年可能成為業(yè)內(nèi)弱者邁不過(guò)去的一道坎。

從中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)已公布的數(shù)據(jù)看，2014年，中國(guó)煤炭消費(fèi)量在本世紀(jì)以來(lái)首次年度下降幾成定局。

國(guó)際油價(jià)跌得找不著北，煤炭行業(yè)前期巨額投資形成的產(chǎn)能將在2015年持續(xù)釋放，以及政府超預(yù)期推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，成為煤炭需求新的“外憂(yōu)內(nèi)患”。“而且，2013年的霧霾天氣改變了煤炭的消費(fèi)路徑”，海通證券煤炭研究員朱洪波稱(chēng)，“地方政府限煤的政策也正在投入實(shí)施，對(duì)煤炭消費(fèi)的負(fù)面影響是長(zhǎng)期的。”

業(yè)內(nèi)公司情況有多糟呢？不妨先看業(yè)內(nèi)公認(rèn)的兩大巨頭——神華集團(tuán)和中煤集團(tuán)——它們是市場(chǎng)公認(rèn)最具抗風(fēng)險(xiǎn)能力的央企，旗下的上市公司中國(guó)神華和中煤能源也代表了集團(tuán)最優(yōu)質(zhì)的煤炭資產(chǎn)。中國(guó)神華發(fā)布的年度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，2014年，公司累計(jì)生產(chǎn)商品煤3.07億噸，同比下降3.6%;累計(jì)銷(xiāo)售煤炭4.51億噸，同比下降12.4%。中煤能源在2014年全年的商品煤產(chǎn)量為1.14億噸，同比下滑3.6%;商品煤銷(xiāo)量為1.57億噸，同比下降2.7%。2014年前11個(gè)月，全國(guó)規(guī)模以上煤炭企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2.74萬(wàn)億元，同比下降6.6%。

國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)是贏者通吃的格局，神華一家獨(dú)大，中煤等少數(shù)幾家大型國(guó)有煤炭企業(yè)居于二線。當(dāng)前形勢(shì)已經(jīng)迫使神華、中煤兩大央企帶頭限產(chǎn)，可見(jiàn)行業(yè)需求之低迷，其他二三線煤炭企業(yè)的情況只會(huì)更差。

利潤(rùn)比收入下滑速度更恐怖。2014年1-11月，規(guī)模以上煤炭企業(yè)利潤(rùn)1104.5億元，同比下降44.4%。虧損企業(yè)的虧損總額為683億元，同比增長(zhǎng)61.6%，企業(yè)虧損面在70%以上。A股上市的國(guó)投新集和煤氣化在2013年前三季度虧損的情況下，2014年同期虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，國(guó)投新集甚至被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大公國(guó)際列入信用評(píng)級(jí)觀察名單。中煤能源、冀中能源等2013年同期盈利的公司也在2014年轉(zhuǎn)入虧損。

朱洪波指出，從2012年開(kāi)始，煤炭企業(yè)放寬了對(duì)下游的信用條件，從原來(lái)預(yù)收賬款變?yōu)橘d銷(xiāo)，應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入的比例上升，2015年很可能會(huì)出現(xiàn)壞賬計(jì)提增加，進(jìn)一步侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。

像神華這樣的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于同行，且享有低成本的本外幣債券發(fā)行渠道，以及大量的非煤炭資產(chǎn)對(duì)沖，玩得起限產(chǎn)和賒銷(xiāo)的游戲。但規(guī)模越小的煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，越依賴(lài)高成本的結(jié)構(gòu)性融資，業(yè)務(wù)單一，跟隨限產(chǎn)賒銷(xiāo)會(huì)削弱它們的收入和現(xiàn)金流，而不跟隨則坐以待斃。

收入銳減和虧損擴(kuò)大，煤炭企業(yè)現(xiàn)金流告急，這是債務(wù)違約的前兆，也是最主要的觸發(fā)因素。朱洪波統(tǒng)計(jì)的23家上市樣本公司中，自2013年以來(lái)凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)的家數(shù)明顯上升，使2014年情況繼續(xù)惡化。此外，以“（現(xiàn)金—長(zhǎng)短期債務(wù)）/所有者權(quán)益”作為凈現(xiàn)金頭寸，來(lái)衡量企業(yè)的償債能力，行業(yè)中位數(shù)從2010年高于20%到2014年大概率轉(zhuǎn)為負(fù)值，意味著部分國(guó)內(nèi)最好的煤炭企業(yè)也已經(jīng)具有違約風(fēng)險(xiǎn)。

地產(chǎn)與城投：風(fēng)險(xiǎn)傳染

之所以目前地產(chǎn)債和城投債有必要放在一起研究，首先是二者都高度依賴(lài)房地產(chǎn)市場(chǎng);其次，它們近期都出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)事件，容易傳染。

在基本面分化這一點(diǎn)上，房地產(chǎn)行業(yè)和煤炭行業(yè)具有相似性。全國(guó)大部分地區(qū)的住房銷(xiāo)售和土地出讓遇冷，令開(kāi)發(fā)商以及地方政府的收入和現(xiàn)金承壓。而目前政府放寬房企在股市和銀行間市場(chǎng)再融資，又只能照顧到龍頭企業(yè)。因此并非所有房企都能像龍頭企業(yè)以?xún)r(jià)換量回籠資金。

就風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)而言，佳兆業(yè)公告票據(jù)違約和部分銀行賬戶(hù)遭凍結(jié)成為黑天鵝。雖然佳兆業(yè)觸發(fā)因素是高管離職，以及地方政府突然動(dòng)用行政手段暫停給佳兆業(yè)辦理網(wǎng)簽手續(xù)，限制公司多個(gè)物業(yè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓?zhuān)哂信及l(fā)性，但佳兆業(yè)違約不是孤立事件。后來(lái)政府又查封了包括央企中海發(fā)展在內(nèi)數(shù)家房企所屬項(xiàng)目，就暴露出這一風(fēng)險(xiǎn)是可以復(fù)制傳染的。

與其有資金往來(lái)的銀行、信托紛紛要求凍結(jié)相關(guān)資產(chǎn)，出現(xiàn)踩踏式的自保。海通證券首席債券分析師姜超認(rèn)為，這體現(xiàn)出，民營(yíng)高杠桿企業(yè)一旦管理層生變，信用急轉(zhuǎn)直下，穩(wěn)定性較差，未來(lái)需要警惕“佳兆業(yè)現(xiàn)象”向內(nèi)地和其他民營(yíng)房企擴(kuò)散。

來(lái)自Wind的數(shù)據(jù)顯示，2015年城投債到期償債量為7146億元，比2014年的4165億元增長(zhǎng)71.6%。其中3月、4月份償還量最大。由于2014年城投債發(fā)行量大增，再融資的擴(kuò)張大幅降低了到期兌付的風(fēng)險(xiǎn)。但是，2015年以后地方融資平臺(tái)債券發(fā)行被限制，年初至今，城投企業(yè)債發(fā)行已經(jīng)大幅萎縮幾近消失，借新還舊受限以后，融資缺口將明顯增大。

與地產(chǎn)債類(lèi)似，城投債也具有傳染風(fēng)險(xiǎn)，但不是來(lái)自于行業(yè)內(nèi)而是來(lái)自于其他高風(fēng)險(xiǎn)品種。中小企業(yè)私募債“12東飛債”正面臨兌付危機(jī)，債券在2015年1月26日到期后無(wú)法還本付息。讓市場(chǎng)震驚的是，“擔(dān)保人”東臺(tái)市交通投資建設(shè)集團(tuán)有限公司連夜發(fā)文撇清擔(dān)保責(zé)任，理由是該公司擔(dān)保的是私募債的信用評(píng)級(jí)而非償還責(zé)任。

以一個(gè)如此荒唐且多此一舉的“給信用評(píng)級(jí)擔(dān)保”來(lái)撇清責(zé)任，對(duì)擔(dān)保方自己所發(fā)行城投債的負(fù)面影響會(huì)更大，市場(chǎng)已經(jīng)懷疑城投主體的誠(chéng)信問(wèn)題甚至代償能力問(wèn)題，或許作為擔(dān)保人的城投公司本身財(cái)務(wù)狀況就已經(jīng)出了問(wèn)題。

況且，城投公司為當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)發(fā)行私募債擔(dān)保普遍存在，這些私募債是當(dāng)前債市風(fēng)險(xiǎn)最高的品種。而且由于私募性質(zhì)，這些“地雷”缺乏公開(kāi)信息，給判斷為其擔(dān)保的城投公司實(shí)際背負(fù)多大風(fēng)險(xiǎn)增加難度。如果信用危機(jī)從私募債傳染給城投公司，乃至傳染到整個(gè)城投市場(chǎng)，后果將十分嚴(yán)重，而且難以提前預(yù)知。

不再迷信政府信用

以往市場(chǎng)分析信用風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)拋棄基本面而以政府信用擔(dān)保作為底線，屢試不爽。但現(xiàn)在這條底線突然間沒(méi)有了，以往最可靠的政府信用現(xiàn)在變得朝三暮四了。這是2015年的“債市新常態(tài)”，也是信用風(fēng)險(xiǎn)最大的來(lái)源。

國(guó)務(wù)院發(fā)文要求從2015年開(kāi)始，加強(qiáng)政府償債準(zhǔn)備金管理。對(duì)于之前有償債基金“保護(hù)”的部分城投債，實(shí)際上是這種“保護(hù)”被弱化了。對(duì)于新發(fā)的城投債，將缺乏償債基金的保護(hù)，安全邊際變得更弱。總體上看，在全口徑預(yù)期管理要求下，政府的資金騰挪空間將大幅受限，在目前普遍償債周轉(zhuǎn)壓力較大的背景下，短期內(nèi)會(huì)增大存量地方政府的償債風(fēng)險(xiǎn)。

2014年末，常州市天寧區(qū)和烏魯木齊市地方政府，均因?yàn)檫`規(guī)給下屬的城投公司發(fā)債擔(dān)保，最后匆匆撤銷(xiāo)擔(dān)保，導(dǎo)致債券發(fā)行失敗。這種戲弄市場(chǎng)的事情重復(fù)發(fā)生，還不足以揭開(kāi)地方政府和上級(jí)政府“躲貓貓”，一旦確認(rèn)違規(guī)將犧牲投資者利益的本質(zhì)嗎？

然而，由于供給下降，而來(lái)自銀行理財(cái)資金對(duì)地產(chǎn)和城投的高收益?zhèn)跃哂袆傂孕枨螅虼斯┬桕P(guān)系反而壓低了收益率，進(jìn)一步令風(fēng)險(xiǎn)隱蔽化。不排除未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)報(bào)復(fù)性反彈。

在確定信用風(fēng)險(xiǎn)高危行業(yè)后，如果要選擇信用風(fēng)險(xiǎn)高危地區(qū)，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)關(guān)注以煤炭和房地產(chǎn)等周期性行業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)的地區(qū)，例如鄂爾多斯市發(fā)行的城投債。

當(dāng)?shù)爻峭豆净A(chǔ)設(shè)施和安置房建設(shè)業(yè)務(wù)的資金平衡均依賴(lài)于政府財(cái)政回購(gòu)資金，近年來(lái)資金實(shí)際到期情況很差;受區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)急速惡化影響，鄂爾多斯城投近三年未實(shí)現(xiàn)土地出讓。政府財(cái)力規(guī)模不斷縮減，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)偏高。最近當(dāng)?shù)爻峭豆景l(fā)行的“12東勝債”已經(jīng)遭到降級(jí)，“11鄂城投債”則被提示降級(jí)可能，違約概率增加。