新金融煉金術：宏觀尋牛

索羅斯認為，金融市場可以看成檢驗假說的實驗室，成功的投資是一種煉金術。

2014年啟動的A股市場牛市可以成為補入證券投資教科書的經典案例，樹上的花還沒有開（經濟還未復蘇，改革紅利尚未釋放），但人們心中的花卻開了（改革重振人們信心，對過度悲觀的預期進行修復，人們憧憬并貼現美好未來）。

近年，中國宏觀經濟、公共政策和資本市場領域存在三大爭論：此輪經濟下行的原因主要是結構性還是周期性？政策取向應主要是改革還是刺激？此輪牛市是改革牛還是周期牛？

我們的回答非常明確：此輪經濟下行主要是結構性而非周期性，政策取向應主要是改革而非刺激。過去幾年的熊市是對改革遲緩挫傷社會信心的評分，此輪牛市是對改革提速重振信心的估值修復和溢價，所以，叫改革牛。

無論是周期牛還是改革牛，牛市均源于人們對未來的美好憧憬，周期牛源于政策刺激復蘇經濟，改革牛源于改革提速重塑未來。

結構性而非周期性經濟下行近年，關于此輪經濟減速的原因及其政策應對在宏觀經濟研究領域產生了廣泛的爭論，大致分化為兩大陣營：第一種觀點認為，是外部性和周期性減速，出路在于刺激;第二種觀點認為，是結構性和體制性減速，出路在于改革。

第一種觀點認為，此輪經濟減速的原因主要是金融危機以來的全球經濟衰退，以及國內周期性調整所致。如果未來全球經濟復蘇，國內周期性出清調整結束，中國經濟將周期性復蘇且還能重回8%-10%高增長軌道。持外部性和周期性論者認為，當前中國經濟增長平臺和動力結構沒有發生變化，只是由于2002年-2007年高速增長堆積了大量低效產能、全球經濟危機、政府大規模刺激誤操作、信用加速器等原因，導致了產能過剩和金融過度杠桿，隨后的去產能和去杠桿行為引發了經濟減速。

但是，2013年以來世界經濟持續緩慢復蘇，但中國經濟增速繼續放緩。同時，2010年以來的這一輪經濟減速超出了各類產能和存貨周期所能解釋的范疇，出現了“穿越周期”現象，市場上各種周期誤判層出不窮，比如，2011年前后的設備投資“新周期”誤判和2012年的存貨周期誤判，傳統的周期宏觀框架在做大勢研判時失效。

第二種觀點認為，中國此輪經濟減速的原因主要是支撐原先高增長的動力結構發生變化所致，劉易斯拐點到來導致廉價勞動力成本優勢削弱，房地產長周期峰值到來導致投資需求下降，部分領域技術進步接近前沿面導致需要從模仿向原始創新轉變。

更為重要的是，市場本該結構性出清，卻由于體制性障礙難以實現，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔保泛濫導致資金錯配，形成三大資金黑洞（即舊增長模式的鐵三角：房地產、地方融資平臺和產能過剩重化工業），無效融資需求膨脹推高無風險利率，新增長模式因融資難而被抑制。

無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經濟減速主要是結構性和體制性。

從宏觀層面，中國經濟在2008年前后越過了劉易斯拐點，并且在2014年到達房地產長周期峰值。

工業化率達到峰值，城鎮化進程放緩，用鋼量達到峰值。投資對經濟增長的貢獻下降，消費和服務業對經濟增長的貢獻上升。

從中觀層面，近年產業結構內部出現了結構性的衰退與成長，以房地產、重化工業和土地財政支撐基建為主的舊增長模式正在退潮，以高端制造業和現代服務業為代表的新增長模式正在崛起，這從產能投資、銷售利潤率、資產負債率等指標均可觀察到：在重化工業去產能的情況下，高端制造業和現代服務業產能投資增速保持在20%左右;在重化工業銷售利潤率下滑的情況下，高端制造業和現代服務業銷售利潤快速增長;在重化工業資產負債率上升的情況下，高端制造業和現代服務業資產負債率大幅下降。

政策取向應主要是改革而非刺激

如果經濟減速主要是外部性和周期性，增長平臺和動力結構不變，應通過反周期性寬松政策刺激經濟回歸增長中樞。比如，2004年-2005年是周期性減速，廉價勞動力成本優勢使得中國勞動密集型工業品行銷世界，居民快速的住行消費升級帶動大量住房和基建投資需求，因此政策適度放松后，2006年-2007年經濟重回周期性繁榮。

如果經濟減速主要是結構性和體制性，增長平臺和動力發生了深刻變化，體制性因素阻礙了結構性出清，固化了原有經濟結構，只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，是金融危機的節奏。

2010年以來的此輪減速主要是結構性和體制性的，改革是唯一出路。但是，由于2010年-2013年刺激多、改革少、出清慢、加杠桿、利率高、大熊市，宏觀經濟領域熱議中國“明斯基時刻”即將到來。

與之形成鮮明對比的是，2014年改革提速后，改革堵住資金黑洞收縮無效融資需求并為政策寬松創造條件，從而引導無風險利率下降，改革提高資源配置效率提升風險偏好重振社會信心引導增量資金入市，宏觀經濟領域不再討論“明斯基時刻”，股票市場出現了大牛市。

當前中國宏觀經濟最重要的背景是增速換擋，更準確地說，表面上是增速換擋，實質上是結構升級，根本上靠改革轉型。

此輪牛市是改革牛而非周期牛

德日韓等經驗表明，在增速換擋初期，各國政府沒有意識到增速換擋的客觀性和必然性，一開始拒絕減速，刺激加杠桿，延緩舊增長模式出清，膨脹無效融資需求，推升無風險利率，股債雙熊。一旦由于危機倒逼、房地產長周期拐點、政府換屆等因素導致改革提速，降低無風險利率，提升風險偏好，將會出現經濟增速往下走，股市往上走，可稱為分母驅動的“改革牛”。

采取“改革牛”的邏輯框架，可以較好地解釋此輪熊牛轉換的演進軌跡：

2010年-2013年，中國在增速換擋初期的經濟和資本市場表現：刺激多、改革少、加杠桿、出清慢、利率高、大熊市。

2010年-2013年，處于前期刺激政策消化期，由于缺少對增速換擋必然性和改革必要性的足夠認識，改革進展遲緩，舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）因體制性障礙拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，膨脹無效資金需求，推升無風險利率。

無風險利率過高產生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面）;二是沒有增量資金來到股市（資產配置層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，股市陷入存量博弈困境，常年熊市。

三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內部門，存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。

2014年，新一屆中央領導集體銳意推動改革，市場風險偏好明顯提升。二季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業去產能，地方債務收縮。財稅、國企等改革提速堵住三大資金黑洞，收縮無效融資需求，為政策寬松創造條件，引導無風險利率下降，提升風險偏好。無風險利率下降使得“影子銀行”產品收益率趨降，風險偏好提升使得社會各界對中國未來信心恢復并開始配置代表未來的資產——股票，資金從房地產和“影子銀行”流入股市，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

2014年啟動的“轉型牛”、“改革牛”類似1996年-2001年的中國、日本1970年-1980年、中國臺灣1983年-1992年、韓國1992年-2002年，具備以下邏輯條件：改革提速、政策寬松、利率下降、經濟軟著陸、金融風險化解、估值偏低、政策呵護。

在重估中國未來的大背景下， 被低估的藍籌股出現了估值修復行情，并主導了“改革牛”第一波。

可以說，2010年-2013年的熊市是對過去幾年改革遲緩挫傷社會信心的評分，2014年的牛市是對習、李新政推動改革的溢價。

2014年啟動的此輪牛市可以概括為：改革堵住資金黑洞收縮無效融資需求，并為政策寬松創造條件從而引導無風險利率下降，改革提高資源配置效率，提升風險偏好，重振社會信心，引導增量資金入市。

從一個更加廣泛的視野來觀察，2014年以來，隨著改革提速，宏觀經濟領域不再議論“明斯基時刻”，財富凈值人士不再考慮“移民”國外做草民，知識精英開始重新為國出謀劃策，大家覺得中國有未來了，全民高呼牛市來了。

未來改革牛走向

中期視角，從宏觀角度看，此輪“改革牛”有三波：

第一波，從2014年7月-12月，是快牛階段，驅動力來自改革提速降低無風險利率下降，提升風險偏好，政策寬松，過度悲觀的預期和估值修復，居民大類資產配置變化，增量資金從“影子銀行”和房市流入股市。

第二波，2015年初，快牛進入慢牛階段，波動加大。改革提速被市場確認，紅利釋放尚需時日;增速換擋的底部區間逐步探明，經濟失速尾部風險消失，去產能去杠桿仍在進行;估值修復進入合理區間，中樞上移尚待利率下降、風險偏好提升和盈利改善的進一步驅動;監管層從呵護牛市到期待慢牛，監管兩融和委托貸款，投資者有去杠桿意愿，增量資金流入減少;國際市場黑天鵝亂舞，美聯儲中期加息，大宗商品暴跌，歐洲QE，新興經濟債務危機擔憂，擾動國際市場并傳導至國內。

第三波，2015年下半年以后，牛市可能進入第三波，可能有一波大行情。經濟探底，物價擺脫通縮，企業迎來盈利曙光;國企改革、“十三五”規劃等重磅政策落地;政策寬松，利率進一步下降，風險偏好進一步提升，估值中樞上移;監管層釋放利好以推出注冊制，IPO供給增加擔憂被前期消化和緩解。

作者工作單位為國泰君安證券研究所