新華保險投資詳析

新華保險（601336.SH，01336.HK）近幾年保費快速增長，與之相適應，其投資資產規模也連續增長，截至2014年年中，已近6000億元。

根據新華保險招股說明書及歷年財報披露的數據，不難看出，其投資資產分為五大類（見表1）。各類別的名稱除了現金類略有調整外，其他保持不變。但各類別的具體含義有所調整，除了定期存款從2011年開始不包括三個月及以下期限存款外;股權投資的范圍一開始只包括股票、公募基金，2012年開始加入長期股權投資，2014年又加入集合資產管理計劃等其他股權投資。

表1顯示，新華的大類資產配置有如下特點：債權投資穩居第一，占比通常在55%以上;第二大類資產是定期存款，占比在30%上下，2011年-2012年由于IPO及股市下跌等原因，定期存款占比一度超過35%;第三大類資產是股權投資，2010年后占比大幅下降到10%以下;第四大類資產是現金及等價物，占比5%左右;最后是“其他投資資產”，是過去七年來唯一占比持續上升的投資渠道，說明其中大有文章。

債券投資占大頭

由于在保險公司資產負債表披露的資產科目中，債券、股票和基金都按照持有意圖被分拆到抽象的可出售資產等科目中，所以，我們整理了所有投資工具對應的會計科目（見表2）。可以看到，投資工具直接作為會計科目名稱的只有投資性房地產等5種;更多的情況是投資工具與會計科目交叉，當然也有一種工具只屬于一個科目的;還有比較獨特的是定期存款作為投資工具和作為會計科目含義是不同的，會計科目中的定期存款包括3個月及以下期限的定存，但投資工具中所說的定期存款卻僅指期限超過3個月的;資本保證金是指保險公司成立后按照其注冊資本總額的20%提取的、除保險公司清算時用于清償債務外不得動用的資金，其動用方式完全按法規進行，不在保險公司投資部門掌控之內，所以本文不予涉及。

債券配置是新華保險資產投資大頭，先看國債、金融債、企業債和次級債等四類債券的相對變化。2010年時，四類債券金額還比較接近，但從2012年開始就明顯分為兩檔：金融債和國債在500億元以下，企業債和次級債則在800億元左右。所以，新華債券組合的風險在2012年之后有所上升。

四類債券在持有意圖上也有明顯差異。國債基本上都是持有到期;金融債和次級債的交易性科目都幾乎可以忽略，可出售科目占20%左右，70%以上是持有到期;只有企業債交易性科目有一點配置、可出售也占40%，使得持有到期科目占比略高于一半。

股權投資整體下降

新華的普通股和證券基金投資整體上呈下降趨勢，尤其基金在2012年之后持續下降。由此成功規避了截至2014年上半年的股市低迷。但不知在隨后的牛市中是否及時加倉。也可以理解為，新華采取了降低股市風險暴露、提高在其他高風險領域投資比例的策略。

對于權益證券還有一個重要分析角度是法定披露的十大持倉。表3顯示，對于交易性科目，新華的最大持倉是可轉債。新華資產香港公司雖然是2013年12月才正式開業，但當年底就已經有大單進入十大持倉，可見是有備而去的。A股方面，則單筆投資金額較小，每只股票投資成本都不超過億元。

表4揭示的是新華可出售科目十大權益證券。這部分倉位的單筆資金投入明顯要高一個檔次，最低的也在3億元以上，多者則超過10億元。探究其股份來源不難發現，這些倉位多數來自非公開增發。有的已經上市，有的尚在限售期。如果這輪牛市能持續到2015年3月下旬，那么，新華都有機會獲利退出。

簡言之，2012年之后，新華在二級市場買入的股票、基金大幅下降，但通過新股申購或非公開增發等一級市場買入的股票還保持在一定規模，在這輪牛市中足以大賺。

場外投資持續增長

經過2006-2010年的股市和債市過山車之后，保險業意識到股票、甚至債券的價格波動性都超出保險資金的承受范圍，于是，拓展收益率相對穩定的場外投資就成為2011年之后很多保險公司的選擇，也促成了2012年投資新政的出臺。其后，各種非標投資工具暴增。新華保險也加入了這個潮流，這就是其資產配置中“其他投資資產”占比穩步上升的原因。

新華介入的非標投資有十種以上，而且分散在不同大類工具和會計科目中。信托計劃一馬當先，已經接近500億元，這也為整個保險業信托投資的暴增提供了案例;其次是200億元的項目資產支持計劃;三是基礎設施債權計劃，這是2006年以來保險業的一個獨創工具，但新華的配置直到2014年上半年才猛增;長期股權投資方面因為2013年參與中石油西部管道項目85億元而大幅增長到百億元規模;最后是房地產投資，分散在投資性房地產、自用房地產和在建工程三個類別，總計不足百億元，相對于新華6000億元的投資資產規模，占比略超1%，算是很低的，這個比例倒是與美國壽險公司非常接近。

一些小項資產金額不大，我們從投資角度將不再分析，但從其他角度來看可能值得深究，比如保戶質押貸款，2010年-2013年間的增長率分別高達136.99%、150.61%、88.13%和128.69%。如果從購房潮等金融環境方面不足以解釋這種速度的話，就應該從保單設計方面找原因。還有央行票據，新華投資央票的金額很低，而且從2011年就絕跡了。其實央行票據發行規模曾經很大，從2012年開始才偶爾發行，說明新華對它興趣不大。

我們重點分析的是新華在業內率先嘗試的投資渠道：項目資產支持計劃。

項目資產支持計劃在新華試點之后曾經于2013年底暫停審批，直到2014年7月發布內部規章之后才低調重啟，可見其復雜程度。

2013年4月16日，中國東方資產管理公司（下稱“東方資產”）與新華資產管理公司（下稱“新華資產”）合作的“新華-東方一號”項目資產支持計劃獲批。該計劃的交易結構為：東方資產將持有的一系列不良債權資產打包組合，通過新華資產發起項目資產支持計劃，并由新華人壽出資參與認購。東方資產并沒有實際將債權資產予以過戶，而是與新華簽訂了回購協議，約定到期回購，并擔保兜底。東方資產將其合法持有且經計劃管理人認可的資產權屬證明文件與計劃管理人設立共管，為項目資產本息的按期償還提供增信保證。100億的資金來源于新華人壽首次推出的資產導向型產品 “精選一號”兩全保險（萬能型），該險種保費收入全部用于受讓東方資產的不良資產包。新華資產則按本金余額的0.29%從計劃資產中收取管理費。該計劃的協議收益率為6.8%，扣掉0.29%的管理費后還剩6.5%。但從新華2014年半年報來看，半年收到的利息率只有3.03%，折合年化6.06%。

新華的第二單此類投資是新華-華融一號項目資產支持計劃。

項目資產支持計劃這個新型投資渠道為什么會出現呢？從投資方保險公司來講，存量資產的綜合收益率比較低，在2013年由房地產和地方融資平臺推動的高收益率短期融資環境下，受綜合收益率壓制的傳統保單滯銷，只能推出與存量資產隔離、直接投向高收益率新渠道的所謂資產掛鉤產品，才能使保單在理財市場上贏得一席之地。作為融資方的四大資產管理公司1999年成立時的任務是接收工農中建四大銀行的不良資產。但從2007年開始，四大資產公司開始商業化運作，其中華融和東方資產都在積極準備股改，謀求IPO。與保險公司合作是它們剝離不良資產的方式之一，這樣可以使不良資產包出表，使其財務報表的表內指標更加接近IPO要求。

“共管賬戶”在中國始于2005年工商銀行（601398.SH，01398.HK）為了籌備上市而把損失類貸款剝離出來與財政部一起設立“共管賬戶”。賬戶內的不良資產能收回多少，由財政部參與監督;但財政部向工行就這個賬戶承諾一個2.5%的收益率。其后，農業銀行（601288.SH，01288.HK）在2009年籌備上市和信達資產管理公司在2010年籌備上市時都復制了這種做法。

新華保險在借鑒“共管賬戶”模式時，由東方或華融公司而非財政部來保證最低的投資收益率。至于這些交易是否合算，那要看100億元的現金到底買到了多少賬面值的不良資產，而這似乎一直沒有公開。這些壞賬本身信用肯定較差。2006年底官方公開數據顯示，四大資產公司累計處置不良資產1.21萬億元，現金回收約2110億元，回收率約在20%左右。而且，前期將相對優質不良資產處理完之后，后期回收率一年比一年低。2005年，華融、東方又承接了一些不良資產。具體比例已經難以估計。總之，交易是否合算關鍵看折價率。比如2006年，長城資產沈陽辦事處將18.67億元不良資產低價轉讓，價格不足債權原值的1%。購買人隨手僅靠其中一筆債權（約占總額1.4%），不僅收回了1800萬的投入還另賺800萬元。不知新華是否抓到類似的機會？

保監會后來對項目資產支持計劃的設立進行了探討。2014年7月，才對業務規則進行了初步明確。此后，這類投資產品正式重新發行。

作者為對外經濟貿易大學保險學院副教授