經濟增長依舊疲弱，寬松政策效應幾何？

剛剛過去的春節效應帶來的數據波動影響了宏觀數據的解讀，但仍難掩經濟增長的明顯疲軟態勢。鋼鐵行業的產能利用率已經連續數周停留在近些年的低位。發電廠的日度耗煤量也跌破了去年春節時的低點。

更讓人擔心的是地產復蘇勢頭在年初以來明顯減弱，除銷量大幅低于去年12月之外，房價跌幅也在今年1月重新擴大。由于今年基建投資的增速會明顯受到地方融資平臺清理的約束，難以有太好的表現，所以地產投資的復蘇就是今年穩增長的關鍵。而今年年初地產銷售的走弱給接下來的經濟走勢蒙上了陰影。

此外，通縮壓力還在加劇，給經濟增長帶來更大的壓力。從春節期間的物價走勢來看，在1月CPI跌破1%之后，2月CPI數字難以明顯回升。而PPI深度通縮的狀態還將延續。這樣一來，真實利率進一步上升，給實體經濟帶來緊縮效應。

我們看到，貨幣政策在宏觀數據空窗期進一步放松，這反映出決策者對經濟增長的憂慮。春節前后，央行進行了全面的降準和降息，而并沒有像我們所預期的那樣觀望。很顯然，經濟增長面臨的風險已經引起了政府高度的警惕，因而在1-2月數據尚未發布的時候就推出了寬松的舉措。降準和降息，再加上信貸投放的加速（1月信貸增長迅猛，超出預期），有利于經濟增長的企穩。從2月PMI數據來看，經濟增長下滑的風險已經受到一定程度控制。

當前，政策正處在“走一步、看一步”的寬松通道中。增長和通脹數字的疲弱意味著包括貨幣政策在內的宏觀政策仍然處在放松過程中。不過，政策放松的遲疑態勢也非常明顯。接下來政策的放松節奏仍然會高度依賴于經濟數據的變化。在央行2月末再次降息之后，今年剩下的時間內利率很可能保持相對穩定。

根據以往的經驗，經濟低迷的時候通過寬松的財政和貨幣政策來托底增長，是我國宏觀調控的慣常做法。次貸危機以來，我國曾數次通過財政和貨幣政策的協同發力帶動經濟增長復蘇（“四萬億”是其中最有力的一次）。

要判斷財政和貨幣政策寬松與否，不要看其基調究竟定的是“積極”還是“穩健”，而要看財政赤字和信貸的數據。財政赤字的放大，以及信貸投放的加快，分別是財政政策和貨幣政策寬松的證據。

2014年下半年以來的這段時間，偏緊的財政和寬松的貨幣極不協調。一方面，財政赤字增長明顯放緩，甚至出現了同比減少——月度財政赤字小于前一年同月數值——表明財政政策其實相當不積極。另一方面，信貸投放明顯加快，顯示貨幣政策實質上放松。這一局面為過去幾年所未見，與次貸危機以來財政和貨幣政策同放同收的局面形成很大反差。本應同步擴張的財政貨幣政策組合變成了跛腳而行，自然在穩增長方面顯得力不從心。

今年財政赤字預算數是很重要的看點。當前，地方政府融資正因為地方政府融資平臺的清理而受到擠壓，急需要財政擴大支出來加以對沖。這樣一來，財政政策寬松與否就變得更加重要。

如果今年財政赤字目標定得較低，將會弱化經濟增長前景，并讓貨幣政策面臨更大放松壓力。這顯然會利好債券市場，并給股票市場帶來更強的流動性推動。較低的財政赤字還意味著基建投資增長會更乏力，從而提升地產投資在穩增長方面的重要性。相應的，地產政策就會更加寬松。

2014年我國財政赤字目標是1.35萬億元。從財政收支的實際數來看，最后全年實際完成財政赤字1.13萬億元，占去年GDP的比重為1.8%。2015年財政赤字預算至少要達到1.7萬億元，占GDP比重上升至2.5%。這是觀察今年財政政策的基準。

國泰君安表示，2015年政府工作報告的主題是穩增長和促改革。主要看點是下調GDP增速目標，上調赤字率，穩增長。實施積極財政政策和穩健貨幣政策。改革關鍵之年落地攻堅。

2015年目標設定：GDP為7%左右，比2014年下調0.5個百分點；CPI為3%左右，比2014年下調0.5個百分點（預計實際為2%左右，定高旨在穩定預期）；M2為12%，比2014年下調1個百分點（有定語，強調“根據經濟發展需要，也可以略高些”，貨幣政策取向中性偏松）；赤字率為2.3%，比2014年上調0.2個百分點。

預計2015年房地產投資將下滑到5%左右，因此基建投資將繼續保持高增長以對沖。預計2015年底到2016年前后隨著房地產投資探底，中國經濟增速換擋的中長期底部可能接近探明，剔除水分后大致5%-6%，能否在新增長平臺上穩得住，關鍵取決于改革放活和降低融資成本能否取得實效。

此外是實施積極財政政策和穩健貨幣政策。強調“積極的財政政策要加力增效”，2015年擬安排財政赤字1.62萬億元，比上年增加2700億元，赤字率從上年的2.1%提高到2.3%。鐵路投資要保持在8000億元以上，在建重大水利工程投資規模超過8000億元。核電重啟。預計“兩會”前后將財政政策加碼寬松，以應對穩增長和通縮。

強調“穩健的貨幣政策要松緊適度”，廣義貨幣M2預期增長12%左右，強調“在實際執行中，根據經濟發展需要，也可以略高些”。靈活運用公開市場操作、利率、存款準備金率、再貸款等貨幣政策工具，提高直接融資比重。預計2015年至少還有1次降息，2次降準。

改革關鍵之年落地攻堅，主要表現在取消絕大部分藥品政府定價。擴大輸配電價改革試點，健全節能環保價格政策。完善資源性產品價格。推動財稅體制改革，調整完善消費稅政策，擴大資源稅從價計征范圍。推動具備條件的民間資本依法發起設立中小型銀行等金融機構，成熟一家，批準一家，不設限額。實施股票發行注冊制改革。推進信貸資產證券化，擴大企業債券發行規模。深化國企國資改革，有序實施國有企業混合所有制改革，防止國有資產流失。推動鐵路、電力、通信、工程機械以及汽車、飛機、電子等中國裝備走向世界。推進一路一帶、京津冀、長江經濟帶三大區域戰略。

川財證券表示，宏觀經濟有可能在以下三個方面超出市場預期。

首先，政策高估經濟下行壓力，存“超調”的可能。在通縮擔憂加劇的背景下，政策已經舍棄去年定向調控的方針，轉而全面放松，發改委不斷加快基建項目審批，貨幣政策三個月二次降息和一次降準力度可見一斑。反觀經濟數據2月匯豐PMI回升幅度較大，雖有春節存貨擾動，有一定程度失真，但確沒有繼續惡化；中觀商品期貨先行指標甲醇、PVC等已經出現了為期1個多月的反彈；我們認為雖然增長下行壓力仍然很大，但經濟已經在一定程度上開始受益“低利率，低油價，低匯率”的“三低”紅利。如果政策按當前的節奏繼續加碼，疊加上述紅利延續，經濟運行有可能從現在二階拐點演變為一階拐點，即經濟在二季度輕微反彈的概率加大。

其次，水利投資超預期的概率上升。水利有望接替高鐵、核電成為新的基建投資增長點。從之前政策對水利行業的重視程度看，預期政府工作報告亦會對水利有所提及，結合“水十條”政策發布處在窗口期，政策利好助推實際投資超預期的可能性加大。

最后，房地產投資悲觀預期或將修正。媒體報道中國政府已做好相關政策儲備應對房地產投資下滑，同時地產投資也受益低利率環境，總之政府對通縮環境的擔憂會減輕刺破地產泡沫的決心。預計在銷量回暖和價格止跌下，投資下滑幅度也會減輕。

華泰證券指出，從供給角度入手，“新常態”經濟描繪了一個新的增長圖景，圍繞全要素生產率的改革將對傳統增長要素進行滲透。

第一，保增長與調結構的契合點大概率將被關注，具體來看區域協同化發展、戶籍制度改革、環保以及三農等問題將成為重點討論對象。調結構與保增長的契合點將是短期經濟的新動力，以應對目前經濟下行壓力和經濟轉型的需要。

第二，關乎到生產效率和投融資效率提升的國企改革、財稅改革和金融體制改革相關政策也有可能在兩會期間被提及，即使不被提及，在會議之后也會以獨立的重大政策逐漸落地，這些政策將重構中國經濟的增長效率。

第三，面對國際經濟的紛繁復雜形勢，短期經濟在下跌的壓力中逐漸推進寬松，降準和降息操作均已在2月份實現，為應對通縮壓力、投資下滑和流動性缺口的壓力，未來政策仍有繼續寬松的空間，預計三月末仍有降準的需要；同時財政政策將會逐漸發力，力度值得期待。