定向增發項目收益率的二因子分解模型及溢價率的項目質地假說

摘 要：本文通過因子分解，推導出定增項目總收益率與溢價率、持有期內復權價漲幅的關系式，并對定增項目收益率成因進行分析。在此基礎上提出了定增項目溢價率的\"項目質地假說\"，并用中國定增市場數據進行了檢驗。最后用“項目質地假說”發現并解釋了定增市場的一些現象。

關鍵詞： 定向增發；總收益率；溢價率；因子分解；項目質地假說

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）04-0039-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.04.08

一、引言

定向增發是指上市公司向符合條件的不超過10名特定投資者非公開發行股份的行為，簡稱“定增”。對基金（含私募、基金會）、券商、保險等機構投資者而言，限售期一般為1年。伴隨著中國資本市場的迅速發展，中國定增市場自2010年起逐步成熟[1]。

2014年成功實施的定增項目共454例，定增募資總額6588.80億元，定增項目數和募資額雙雙創出新高。目前，定向增發已成為上市公司最主要的融資渠道（見圖1）①。

定向增發因其收益較高、規模大、模式新，而直為學術界和業界所重點關注。但是，對于總收益率與溢價率、持有期內復權價漲幅的關系，暫時沒有較為確切和系統的研究，之前國內外文獻研究溢價率時也沒有將其與二級市場股價漲幅聯系起來。本文首次將定增項目總收益

率進行因子分解，推導出其與溢價率、持有期內復權價漲幅的關系式，確定了定向增發項目總收益率由溢價率和持有期內復權價漲幅共同貢獻。在此基礎上，本文研究面向普通機構投資者發行的定增項目，首次提出溢價率的“項目質地假說”。通過實證驗證我國定增項目的溢價率與持有期內二級市場復權價漲幅的相關關系、溢價率與公司部分財務指標的相關關系，以此驗證項目質地假說。

二、對定增項目收益率的二因子分解模型的推導

（一）定向增發項目涉及變量的說明

本文給出如下統計量的定義，并做出相應解釋：

1.持有期

持有期=從定增發行日到投資者賣出所認購定增股票的時期。

由于限售期是1年，所以持有期也不應少于1年。下文計算總收益率、超額收益率時，選取的時間間隔以增發發行日開始，到持有期結束時為止。

2.溢價率（記為premium）

溢價率=發行日收盤價/增發發行價-1；

溢價率的意義是申購定增股票因折扣而立即獲得的浮盈。溢價率是吸引機構投資者參與定增項目的重要原因，同時也是衡量定增項目關注度的重要指標。若定增項目被投資者踴躍高價認購，則溢價率較低；若大部分投資者會放棄認購，或進行低價保守報價，則溢價率較高。

3.持有期內二級市場復權價漲幅（下文簡稱：復權價漲幅，記為Δ%P）

復權價漲幅=持有期結束時股價（前復權）/ 增發實施時股價（前復權） -1；

4.總收益率（記為R）

總收益率=投資者賣出定增股票的總收入/認購定增股票的支出-1；

總收益率的意義：認購定增股票并持有一定時期后獲得的利潤率。

（二）總收益率等價公式的推導及分析

上文給出的總收益率的定義不方便計算。

式（1）就是定向增發項目收益率的二因子分解模型。它將總收益率與溢價率、復權價漲幅的關系相結合。由式（1）可知，總收益率由定增項目的溢價率、持有期內的二級市場復權價漲幅所貢獻，且溢價率與復權價漲幅的地位相等。

通過定向增發項目獲得高收益具備合理性。首先，定增的發行價一般比當時的市價要低，這是因溢價而獲得的浮盈；其次，對于優質的上市公司而言，持有期內的二級市場復權股價仍然會上漲。

投資者當然希望投資溢價率和復權價漲幅都較高的定增項目。但是如果兩者無法兼得，投資者需要權衡這兩者，追求總收益率較高的定增項目。

三、定增項目收益率的“項目質地假說”

（一）研究假設

對于面向普通機構投資者發行的定增項目而言，溢價率的高低由參與競價的投資者按荷蘭式招標結果決定。有些定增認購踴躍，投資者報價較高，導致溢價率很低，甚至出現溢價率為負的情況（認購價高于定增發行日二級市場價格）；有些定增則在認購時不被看好，認購價遠低于定增發行日二級市場價格，其中少數定增項目溢價率甚至超過100%。

針對溢價率的形成原因，之前國內外文獻給出過多種相關假說，主要包括：Wruck（1989）提出的監控假說[2]；Hertzel和Smith（1993）提出的信息不對稱假說[3]，Barclay、Holderness和Sheehan提出的管理塹壕假說[4]，以及俞靜等（2010） 提出的市場環境假說（牛市中溢價率高[5]）等。這些假說在理論和實證中有相當的意義，但并沒有將總收益率與溢價率、復權價漲幅這兩個因子聯系起來。

俞靜將持有期內滬深300指數的牛熊作為研究變量，驗證了牛市中溢價率高。實際上對單個定增項目而言，除了滬深300指數漲幅外，所屬行業相對滬深300指數的超額收益率、公司相對本行業的超額收益率也是投資者申購定增項目時要考慮的因素，而這些都是“持有期內定增項目的復權價漲幅”的一部分。因此將持有期內定增項目的復權價漲幅作為研究變量更為合理。

在充分競爭的市場，假設投資者完全理性安排資金投資，那么他們將追求總收益率較高的項目進行投資。根據式（1）的推導結論，總收益率由溢價率、復權價漲幅這兩個地位相等的變量共同貢獻，投資者會在這兩者間進行均衡。當投資者認為定增項目質地較好，未來持有期內復權價漲幅較高時，會踴躍高價認購，致使溢價率較低。反之，當投資者認為定增項目較差，未來持有期內復權價漲幅較低時，大部分投資者會放棄認購，而進行認購的投資者也會保守報價，追求高溢價率，以此來抵消股價表現不佳的風險，并增加總收益率。

據此，本文提出“項目質地假說”：定增項目質地較好，其溢價率較低；定增項目質地較差，其溢價率較高。

“項目質地好”在市場上表現為：持有期內復權價漲幅高。由此提出假設：

H1：持有期內復權價漲幅高的定增項目，其溢價率較低。

“項目質地好”在公司財務指標上的表現為：定增募資比例低（擴股比例小，股本攤薄效應低，解禁拋壓輕）、ROE高（募資后能更好地利用募集資金創造更大收益）、資產負債率高（募資后大幅降低財務杠桿和利息支出）、市凈率低（每股凈資產相對股價較高，投資價值較高）。由此提出假設：

H2：定增募資比例越低、ROE越高、資產負債率越高，PB越低，其定增時溢價率越低。

（二）“項目質地假說”的研究設計

1.樣本的選取

本文定向增發數據資料來自wind數據庫，提取2009年1月至2013年9月成功實施的定增項目。

很多上市公司通過定增完成重組而使股權價值迅速增加。但這些項目只面向大股東或關聯方發行，普通的機構投資者不能參與報價。此外，部分定增僅面向某一個特定的機構投資者發行，而其他投資者也不能參與。歐輝生等（2011） 和張夢非（2014）的研究證實：部分只對大股東及關聯方發行的定增項目，會通過人為設高溢價率而進行利益輸送，而目前監管也難以解決上述問題 [6-7]。

因此，本文對2009年1月至2013年9月成功實施的定增項目進一步篩選，選出面向普通機構投資者發行的共349個定增項目（以下簡稱“可參與的定增項目”）為研究對象，并設定投資者投資定增項目的持有期為1年。

2.相關變量

四、實證結果與分析

（一）假設H1的實證結果

將2010年1月至2013年9月，共349個可參與的定增項目的溢價率與持有期內股價二級市場復權價漲幅繪制成散點圖（見圖2）。

可見：溢價率較高的股票，其復權價漲幅較低（右下角）；復權價漲幅較高的股票，其溢價率較低（左上角）。基本不存在高溢價率、而且復權價漲幅較高的股票（右上角空白）。

對溢價率與復權價漲幅作單邊負相關性檢驗（見表2）。

由表2可知：相關系數為-0.2015，呈較明顯的負相關。p-value=7.555×10-5，可見在99%置信水平下，認為溢價率與復權價漲幅負相關。

通過圖2和表2的分析可得：溢價率與該項目的復權價漲幅有負相關關系。假設H1得到證明。該假設說明了二級市場股價表現好的定增項目的溢價率低。

（二）假設2的實證結果

溢價率與其中定增募資比例、資產負債率、凈資產收益率、市凈率進行多元線性回歸分析（見表3）。

各自變量及回歸模型的p-value<0.05，表明在95%置信度下，回歸模型變量顯著。

有時回歸方程選擇的變量較多，方程中含有對相應變量影響不大的變量時，可能因為殘差平方和（SSE）的自由度減小而使模型中變量方差（α2）的估計增大，從而影響使用回歸做預測的精度。因此我們需對這樣不必要的變量加以鑒別并剔除。本文選用AIC準則作檢驗，通過選擇AIC最小的信息統計量，來達到增加或刪除變量的目的（見表4）。

由表4可知，不去掉任何變量時，AIC統計量最小。所以不應對回歸模型中的任何變量進行去除。由此可以建立如下回歸方程：

premium=0.1831+0.004449×Δ%S-0.1801×L/A

-0.05468×ROE+0.3910 ×PB （3）

由式（3）可知，在95%置信水平下，溢價率與其中定增募資比例、市凈率成正比，與資產負債率、凈資產收益率成反比。

溢價率越低，表明投資者認購越積極。在定增發行前，投資者的表現為：1）會積極認購定增募資比例低的公司，以便解禁時拋壓較輕，每股收益稀釋比例較低；2）會積極認購資產負債率高的公司，募資后可以顯著改善償債能力，減少利息支出；3）會積極認購凈資產收益率高的公司，新項目投產后更可能獲得較好業績；4）會積極認購市凈率低的公司，其每股凈資產相對股價較高，投資價值較高。

這四項實證結果均表明，投資者在認購定增項目時，會積極認購“項目質地好”的公司，導致這些公司定增時溢價率低；同時會盡量回避“項目質地差”的公司，導致這些公司定增時只能低價發行，溢價率高。

假設H2說明了公司財務指標好的定增項目的溢價率低。

項目質地好壞在股價上的表現為持有期復權股價漲跌幅、在公司財務指標上表現為定增募資比例、ROE、資產負債率、PB的高低。假設H1和假設H2在共同證明了二級市場股價表現好、公司財務指標好的定增項目的溢價率低。

五、“項目質地假說”的應用

（一）溢價率高的定增項目的總收益率不一定高

溢價率高的定增項目可以為投資者帶來巨大的浮盈。然而根據項目質地假說，高溢價率表明定增項目質地較差，投資者預期其未來一年的鎖定期內，股票二級市場漲幅較低。

由圖2可見，溢價率超過75%的定增項目共7個。它們在定增鎖定期內的二級市場表現整體不佳，僅有1只項目的二級市場股價漲幅為正，這導致上述定增項目的總收益率偏低。上述7個定增項目的總收益率最高為87.6%，最低為-5.08%，均值為29.87%，有3個定增項目的總收益率小于所有可參與的定增項目平均總收益率（19.42%）。

（二）牛市后期，定增項目的溢價率高；熊市后期，定增項目的溢價率低

俞靜等（2010） 曾驗證了牛市中溢價率高，這也可以用項目質地假說解釋：牛市后期，投資者對未來市場觀點悲觀，預期未來一年的鎖定期內市場上股票漲幅較低。因此根據項目質地假說，定增股票的溢價率會整體偏高，以抵消未來股票下跌的風險。反之，熊市后期，投資者對未來市場觀點樂觀，預期未來一年的鎖定期內市場上股票漲幅較高。因此，根據項目質地假說，定增股票的溢價率會整體偏低，參與定增申購的報價會競爭激烈。

六、結論

本文推導出定增項目總收益率與溢價率、持有期內二級市場復權價漲幅的關系式，可以更清晰地研究總收益率與溢價率、持有期內二級市場復權價漲幅的關系。

該關系式表明，投資者通過定向增發項目獲得的收益率來源于兩方面：一是定增的發行價一般比當時的市價要低，這是因溢價而獲得的浮盈；二是優質的上市公司可以通過自身價值的不斷提升而使持有期內的二級市場復權股價繼續上漲。

在此基礎上，本文研究普通的機構投資者可參與的定增項目，首次提出溢價率的“項目質地假說”：定增項目質地較好，其溢價率較低；反之，其溢價率較高。并通過實證得出：1）我國定增項目的溢價率和1年持有期內二級市場復權價漲幅負相關；2）定增募資比例越低、ROE越高、資產負債率越高，PB越低，其定增時溢價率越低。在市場表現和公司財務指標兩個維度驗證了項目質地假說。

本文用“項目質地假說”解釋了定增市場的一些現象，如：對接近一半的高溢價率定增項目而言，它們的總收益率較低，甚至虧損；牛市后期，定增項目的溢價率高；熊市后期，定增項目的溢價率低。

（特約編輯：苗啟虎）

參考文獻：

[1]劉超.中國定向增發市場的效應及實證研究[J].金融發展研究，2014（6）：67-71.

[2]Karen Hopper Wruck， Equity ownership concentration and firm value： Evidence from private equity financings[J]. Journal of Financial Economics 23，1989：3-28.

[3]Hertzel Michael G. and Richard L. Smith， Market discounts and shareholder gains for placing equity privately[J].Journal of Finance 48，1993：459-485.

[4]Barclay， Michael J.，Clifford G. Holderness and Denis P. Sheehan，Private placements and managerial entrenchment [J].Journal of Corporate Finance，2007（13）：461-484.

[5]俞靜，徐斌.低價定向增發之謎：一級市場抑價或二級市場溢價？——來自中國證券市場的證據[J].證券市場導報，2010（6）：34-39.

[6]歐輝生，謝赤，周竟東.增發融資市場運行中的問題及制度完善研究[J].財經理論與實踐，2011，32（171）：36-39.

[7]張夢非.基于異象制度背景下的定向增發市場改革路徑研究[J].現代經濟信息，2014（19）：116-118.