對我國存量股轉讓制度的思考

摘 要：2014年1月，南京奧賽康集團因老股轉讓規模過大，暫緩發行。這一事件激發了市場對老股轉讓的討論。早在2012年，證監會就放開了老股轉讓，隨后陸續出臺相關法規，對老股轉讓的條件、規模、方式作了規定。但在實踐操作中，老股轉讓并非走得順風順水。本文對近年來證監會相關法規進行分析，試圖探討其對老股轉讓的態度，同時對老股轉讓的合法性予以分析。

關鍵詞：存量股；老股轉讓；遏制三高；超募老股減持；公司法

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）04-0048-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.04.10

一、奧賽康事件及其背后

（一）奧賽康事件

2014年1月10日，南京奧賽康藥業股份有限公司發布一份緊急暫緩公告，令整個證券市場為之驚動：“考慮到本次發行規模和老股轉讓規模較大，發行人和保薦機構及主承銷商中國國際金融有限公司出于審慎考慮，經協商決定暫緩本次發行。”這是本次IPO重啟以來首支暫緩發行的股票，其背后的高價發行、老股轉讓等問題成為關注焦點。

南京奧賽康在2013年就開始積極籌備上市，自從證監會重新放開IPO之后，市場一致認為作為“消化領域頭牌”的奧賽康當仁不讓成為此次 IPO中為數不多的績優股。然而在剛剛準備向資本市場上邁出第一步時，卻突然來了個急剎車，據悉是因為被監管層打了招呼。公告的招股說明書中的數據顯示，奧賽康此次發行價為72.99元/股；發行股份數量為55466000股，其中新股數量僅有11862500股，老股轉讓數量則高達43603500萬股，這些老股之前是被控股股東南京奧賽康持有。這樣一來，奧賽康被指套利達到31.83億元；控股股東發行前持有公司8820萬股，占總股本的42%，發行后，則僅持有4499.65萬股，僅占發行后總股本的20.28%，雖然仍保持相對控股地位，但持股比例縮小了一半以上。IPO的初衷在于在一級市場募集公司經營發展所必須的資金，所得資金挪作他用或者資金不到位顯然達不到預期效果。如果在二級市場交易之前，市場發行的大部分資金被老股東拿走，容易引起投資者對控股股東行為及其影響的種種猜疑①。同時，控股股東掌握著公司的信息優勢，在IPO時就過多減持，投資者會產生公司發展前景不容樂觀的印象。這些，顯然都有悖于IPO的初衷。

（二）事件分析

早在2012年4月，證監會通過發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》放開了老股轉讓，目的在于增加新上市公司可流通股數，從而通過老股東轉讓股票制約買方虛高報價，促進新股合理定價①。從規定來看，奧賽康完全符合老股轉讓的條件，但老股轉讓規模如此之高，不能不說有套利的嫌疑，而72.99元的高發行價正為此助力。奧賽康事件發生時，《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》（以下簡稱暫行規定）還未修改，其中第九條規定了“超募須減持老股”的規則：“公司新股發行數量應當根據募投項目資金需求合理確定。根據詢價結果，若預計新股發行募集資金額超過募投項目所需資金總額的，發行人應當減少新股發行數量，同時可以調整公司股東公開發售股份的數量”。其本意是為了限制上市公司巨量融資。

奧賽康最終定價為72.99元/股，根據這一規定，新股發行數量應當減少；為保證股份的流通量，老股轉讓數量則高達新股的數倍。奧賽康招股說明書顯示，作為實際控制人的陳慶財及其一致行動人承諾，在公司上市三年內不轉讓公司股份，作為高管任職期間，每年減持股份不超過25%②。由此來看，如果奧賽康實際控制人陳慶財想要套現，不僅要面臨漫長的限售期和每年減持上限的規定，股價走勢也是一個重要的不確定性因素。但若奧賽康成功上市，陳慶財控制的南京奧賽康在公司上市同時就已借道老股轉讓套現31.8億元。“超募老股減持”目的在于打壓高發行價，但實踐中卻并未起到平抑發行價的作用。所謂按起葫蘆浮起瓢，反而為發行人的股東提供了套現的捷徑[1]。

二、我國存量股轉讓的歷史沿革

2012年，為促進新股發行價格市場化，實現一級市場和二級市場均衡協調健康發展，證監會發布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，正式推出“老股轉讓”。指導意見規定：持股期滿三年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓；同時取消了網下配售股份3個月的鎖定期，提高在二級市場交易的公司股票的流通性；老股轉讓不得導致發行人的實際控制人發生變更；老股轉讓所得資金有鎖定義務，不能立即套現等。隨后，2013年12月30日，證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，強調“發行人首次公開發行新股時，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，增加新上市公司可流通股票的比例。老股轉讓后，公司實際控制人不得發生變更。老股轉讓的具體方案應在公司招股說明書和發行公告中公開披露”。

一直以來，新股發行“三高”問題被人們所熱議，超募被認為是一種圈錢行為，應受到嚴格監管，為此證監會推出的“老股轉讓”正是緩解超募的針對性舉措之一。2013年12月，上述暫行規定的出臺對老股轉讓諸多細則均有涉及，其中的“超募須減持老股”規則正是為了抑制超募。而奧賽康正是利用這一規則擴大了老股轉讓規模，被疑有套利之嫌。也許正是基于這一考慮，2014年證監會在修改暫行規定時取消了這一規則，以防止老股東借發行上市巨額套現。

三、我國存量股轉讓的法律規范分析

（一）法律沖突

我國目前對存量股轉讓的規制主要體現在暫行規定中。2014年修改的暫行規定除了取消“超募老股減持”外，修改后的第九條第二款規定“公司股東公開發售股份數量不得超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數量”；增加的第十五條對此補充“自愿設定12個月及以上限售期的投資者不得與公開發售股份的公司股東及相關利益方存在財務資助或者補償、股份代持、信托持股等不當利益安排”。這一規定可能與老股轉讓和公司法之間的沖突有關。

我國公司法第141條規定：“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”但上述證監會出臺的部門規章中都規定了持股滿三年的原有股東在發行人首次公開發行新股時被允許可將部分老股向投資者轉讓，原暫行規定更是將老股轉讓明確化、細則化。這樣一來，公司IPO后在場內掛牌交易時，老股東股份將與其他新股同時上市交易，有和公司法沖突之嫌[2]。

2014年修改暫行規定以后，按上述新的第九條第二款，即使發起人在公司首次公開發行新股時轉讓了部分老股，這部分股份也有一年的鎖定期，在這一年內不得上市轉讓，便與公司法141條相吻合。而且，公司法141條的本意是防止掌握信息優勢的發起人上市后轉讓股份對投資者造成影響，也避免發起人借上市套現，不顧公司經營。而暫行規定修改后，“自愿設定12個月及以上限售期的投資者”往往是戰略投資者，這些戰略投資者有意愿也更有能力掌握發行人的經營情況，同時12個月的禁售期也不會對投資者和二級市場造成不良影響。

（二）對法律沖突的分析

筆者認為，原暫行規定的“老股轉讓”規則實際上并不違反公司法。我國實行的是發行與上市聯動制，新股發行日與上市日基本同時決定，但發行與上市之間存在時間間隔，盡管時間間隔很短[3]。以 2007年4月6日至2007年12月26日期間發行與上市的新股為例，包括節假日在內，發行與上市時間間隔最短的也有7天，分別是中海集運、南京銀行、出版傳媒、寧波銀行等，最長的時間間隔則達到了22天，為天津普林[4]。這樣一來，在發行與上市存在時間間隔差的情況下，發行人首次公開發行新股時，持股滿三年的老股東轉讓老股是可行的，只不過公開發售老股的時間不能超過上市之日；而公司上市后則遵守公司法141條的規定，老股不得上市交易。這是兩個時間段的行為，完全可以不相沖突。修改的暫行規定對于僅能向“自愿設定12個月及以上限售期的投資者轉讓”的規定只是一個完善性的補充規定，限定了老股轉讓后12個月內的歸屬，即鎖定在戰略投資者處，避免普通投資者受讓老股后無法轉讓的問題。

四、對我國存量股轉讓規制的思考

綜上，我國的老股轉讓主要由證監會出臺的部門規章及規范性文件規制，初衷是為了抑制“三高”、增加股票流通量，促進新股合理定價。作為一項新股發行改革措施，在實施之初難免出現類似奧賽康之類的各種問題，監管規范也在不斷調整，以適應我國資本市場的實際情況。美國于1972年頒布了144規則對存量股轉讓進行規制，其成熟的資本市場和存量股轉讓的經驗可以作為我國規制老股轉讓的借鑒[5]。

（一）美國144規則

美國144規則在強調監管權威的基礎上，給了不同類型的老股東公開出售老股的方式[6]。首先，144規則體現了美國證券監管機構強調監管權威的理念。方式是通過界定“限制性證券” ①，概括規定哪些證券不可轉讓，然后規定公開發售必須經過注冊。通過注冊，“限制性證券就轉變了身份，成為可以公開轉讓的證券。通過注冊轉換身份，表明了美國疏堵結合的理念。即“限制性證券”不可轉讓是“堵”，強調監管權威；注冊轉變身份為“疏”，給了首發前持有公司股票的股東公開發售股份的機會。其次，144規則區分關聯方和非關聯方股東，認為關聯方和非關聯方股東屬于不同的利益群體，不能“一刀切”地適用不一樣的轉讓規則。在具體轉讓條件上，關聯方股東顯然比非關聯方股東遵循更嚴格的條件，如“當前信息要求”②、持股六個月以上、售股數量要求、售股方式要求等；而非關聯方股東售股基本依賴的是持股期這一限制。第三，就售股數量限制方面，144規則限制了關聯股東在該次出售前三個月期間所有出售的同類股票的總和，即使關聯方股東在現有法律框架下不停將手里的股票出售，每年也只有3～4%的公司股本被甩掉，不會對市場造成較大沖擊。第四，從時間上看，美國證監會對存量股公開發行的監管是持續的，即股東可以參與首次公開發行出售老股，也可以在上市后的增發中公開轉讓老股，證監會并不因首發后“鎖定期”結束就放棄監管老股。

（二）對我國現有制度的思考和建議

具體到我國，資本市場上允許存量股公開發售的經驗不夠，相關的監管法規有借鑒144規則之處，但是還不夠成熟。

1.老股地位不明。我國的證券法律并未對首發前股東持有的股份的法律地位進行界定，至于這些股份的流通性、以及是否可以通過注冊轉換身份變成可自由流通股份更沒有明確。這樣一來，業內對老股轉讓的看法各不相同，監管權威也難以樹立。類似奧賽康事件的臨時緊急暫停上市，很難不對證監會的監管權威產生影響。我國欲推行老股轉讓，應當對老股的地位在法律上予以明確，規定其概念、性質、流通性，以及允許通過何種方式轉變身份，證監會在其中的監管職責等等。

2.對關聯股東的規定。我國的暫行規定第十二條基本借鑒了美國144規則對關聯股東和非關聯股東的區分，規定“首次公開發行時，擬公開發售股份的公司股東屬于下列情形之一的，招股說明書及發行公告應當說明并披露此次股東公開發售股份事項對公司控制權、治理結構及生產經營等產生的影響，提示投資者就上述事項予以關注。（一）公司控股股東；（二）持股10%以上的股東；（三）本次公開發行前36個月內擔任公司董事、監事、高級管理人員、核心技術人員；（四）對發行人經營有重大影響或與發行人有特殊關系的其他股東；（五）上述股東的關聯方或一致行動人。”但是，關聯股東和非關聯股東也僅是給予了區分和提示重點關注，就轉讓存量股的條件、方式而言，二者并沒有區別。隨著老股轉讓改革的推進，應在區分二者的基礎上適時規定寬嚴有濟、條件不同的轉讓條件，從而有利于改革的順利進行。

3.售股數量和時間。我國2014年暫行規定第四條僅規定“公司股東應當遵循平等自愿的原則協商確定首次公開發行時各自公開發售股份的數量”以及披露老股轉讓的數量，把首發時老股轉讓的數量確定權給了發行人。除了要求披露轉讓數量外，監管機構并沒有對具體數量進行限制。這樣的規定似乎給了發行人股東極大的售股自由，但是真正當老股東信賴此自由而大規模出售老股時，又受到監管機構的質疑和限制，奧賽康就是一例。相比于美國的首發轉讓和增發轉讓及持續監管，我國的監管重點在于鎖定期要求，如指導意見“持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓”和暫行規定第五條“公司首次公開發行時，公司股東公開發售的股份，其已持有時間應當在36個月以上”。這樣一來，鎖定期之前老股東無法轉讓所持有的股份，但在鎖定期結束后則可以幾乎不受任何限制公開大量出售老股，容易使開閘后老股轉讓的洪流對證券市場造成較大沖擊。解決這一問題的途徑可以是結合我國證券市場和發行人的實際情況，參照美國證券市場的做法，規定股東每次轉讓老股的規模，給老股一個有序減持的通道。

（特約編輯：潘文娣）

參考文獻：

[1]桂衍民.老股減持推高發行價，新版IPO又遇“新三高”[N].證券時報，2014-01-13.

[2]初六.老股轉讓成為改革最大敗筆[N].東方早報，2014-01-15.

[3]陳海明，李東.我國新股發行與上市時間間隔假說實證研究——兼議新股發行與上市聯動機制[J].當代財經，2003（12）.

[4]張鑫，魏碧麗.延長發行與上市的時間差以控制新股爆炒[N].上海證券報，2008-01-03.

[5][6]唐應茂.美國144規則對我國存量股轉讓監管的借鑒意義[J].證券市場導報，2013（1）.