我國國際板框架下境外企業境內上市模式的法律分析

摘 要：國際板的推出可以滿足中國資本市場多樣化和全球化的發展要求以及順應世界金融市場國際化的發展趨勢。境外企業境內上市采取何種模式是我國在推出國際板建設時要考慮的重要問題。境外企業境內上市一般采取存托憑證（DR）和直接上市（IPO）兩種方式，兩種模式各自存在優缺點，在法律層面上比較分析得出在我國國際板框架下，境外企業在境內采用IPO模式上市較為合適。

關鍵詞：國際板；境外企業；境內上市

中圖分類號：D922 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）04-0051-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.04.11

一、國際板概述

國際板是指境外公司股票在境內證券交易所上市，并且以境內貨幣為基礎進行計價交易而形成的金融市場板塊[1]。對于美國、英國等相對成熟的資本市場而言，境外企業在境內證券交易所上市是其資本市場的重要組成部分，而未單獨形成“國際板”這一概念，原因在于其成熟的資本市場和完善的運行機制，這也從一方面解釋了我國開設國際板是逐步與國際資本市場接軌的必經之路。在證券市場向國際化發展的進程中，一國允許外國公司跨境上市是該國證券市場發展進步的不二選擇，國際板的推出有利于我國證券市場適應時代發展趨勢，促進實現我國證券市場國際化和多樣化，對于完善我國多層次的資本市場體系有著舉足輕重的作用。然而，我國目前的資本體系與美國、英國等尚存在很大差距，我國資本市場體系長久以來處于封閉的狀態，即使是為對外開放設置的B股和QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外機構投資者）也存在難以忽視的缺點。近年來，我國眾多優質企業選擇到境外上市，造成國內投資者不能分享我國經濟發展的成果局面，導致優質上市資源的大量流失。正如之前所言，國際化是現代資本市場發展的必然趨勢，因此，在我國現有條件下逐步開放資本市場，開設供境外企業境內上市的國際板，對豐富我國的資本市場的容量及結構，促進經濟發展有著不可估量的價值和意義。

目前，我國有關部門正在積極推進國際板相關制度結構的建設。在2009年3月，中國人民銀行在《2008年國際金融市場報告》①中提到要研究建設國際板的相關問題。2010年1月，中國證監會主席尚福林在工作會議上提出要“探索境外企業在境內發行上市的制度安排”②。中央銀行在《2009年國際金融市場報告》中指出要穩步推進國際板的準備工作，研究境外企業境內上市的配套規則。

在國際板呼之欲出的背景下，我國資本市場的法律體系承擔著為國際板的建設和運作提供良好法律環境的重要使命。學術界關于國際板推出面臨的法律問題主要集中在發行模式、監管措施、信息披露制度等諸多問題。本文選取發行模式，即對中國存托憑證模式（CDR模式）和直接發行上市模式（IPO模式）進行探討。

二、境外企業境內上市模式一：CDR模式

CDR（China Depositary Receipt，中國存托憑證）是指在我國證券市場上針對我國境內投資者發行的，代表境外某公司股份的可轉讓流通的有價證券。CDR模式是指想要境外公司以在我國證券市場上市交易為目的，面向我國境內投資者發行在我國證券市場流轉交易的存托憑證的模式，具體程序可以概括為：某境外公司欲在我國境內發行股票，把一定數額的股票委托給當地的某家銀行（此為托管銀行）；托管銀行接受委托后，通知我國某家銀行（此為發行銀行，一般為托管銀行的分行）發行具有市場價格，可以在我國證券市場進行交易流通的存托憑證。CDR 是參照 ADR（American Depositary Receipt，美國存托憑證）發展而來的，ADR作為一種金融創新工具開始于 1927 年[2]，外國公司為了從美國境內資本市場募集資金，首先將本公司股票存入美國境內某商業銀行的境外分行（托管銀行），然后由美國本土的銀行（發行銀行）發行這些以該公司在美國國內發行的股票為基礎的有價證券，即存托憑證，這些有價證券可以在美國國內市場上流轉交易，外國公司通過該商業銀行向美國境內投資者分配股利。這種方式的好處在于雙管齊下，一方面美國境內投資者能夠投資境外的股票獲得收益，另一方面，境外公司也募集到了發展所需的資金。我國有部分學者比較贊成通過CDR的方式來實現境外企業在中國境內上市：境外公司把已發行的股票交付給托管銀行，托管銀行通知發行銀行，發行銀行發出以這些股票為基礎的存托憑證，這些存托憑證在我國證券交易所上市交易，國內投資者用人民幣進行投資交易，從而達到互惠互利的結果[3]。

（一）CDR 的優點

1.CDR 的最大優點是可以規避我國法律制度的不足。現階段，我國《公司法》、《證券法》沒有境外企業境內上市的具體規范，法律上存在空白，采用CDR 模式可以有效地避開法律上的不足之處。原因在于：CDR的發行主體是發行銀行，而不是外國公司，這樣就可以避免使用我國《公司法》中有關公司治理的規定和《證券法》中關于信息披露制度的規定。規避了限制規則使得境外公司的發行成本降低，在程序上更為簡單便捷。

2.在存托憑證的發行交易的過程中，投資者和發行人并不直接接觸，發行者卻能達到境外上市的目的，這保護了國內的投資者的利益。第一，實力龐大的銀行作為中介機構，其有足夠的經濟能力不斷地和境外公司保持聯系和維持業務，這樣一來，銀行在無形中能對境外公司能夠進行有效監測，間接地保護了國內投資者的利益；第二，在監管方面，監管機構不僅可以對公司進行監督，也可以監督銀行，雙方同時監管使得對投資者的保護更徹底；第三，發行銀行作為CDR的發行機構，為境內投資者提供境外公司完整的資料是發行銀行的職責，這樣一來，境內投資者對所購買的有價證券了解更為詳細透徹，有助于其充分考慮風險和收益，保護其經濟利益。

3.CDR模式的采用可以為中國企業的改進和發展提供新鮮的方法和思路，如在收購和兼并方面。近年來，我國經濟發展迅速，國內越來越多企業想要收購和兼并外國企業，但常常受限于制度或政策無法順利實施，此時CDR便能發揮巨大作用。由于CDR只是存托憑證，不是國外企業直接發行的股票，沒有嚴格的購買限制，但它又是可以流通轉讓的有價證書，在此基礎上，國內企業可以根據外國公司CDR發行銀行的指示，間接地參與外國公司的控制和治理，最終達到兼并和收購的目的。

（二）CDR的缺點

1.CDR模式的運行牽涉的主體眾多，權利義務關系復雜，因此，完善的法律制度必不可少。但目前我國《證券法》和《公司法》對CDR模式的運行方面并沒有直接可以運用的規定，更沒有專門的法律法規對CDR進行規范。我國信托制度的發展也不完善，其對應的法律法規并不健全。我國對商業銀行的監管也是商業銀行發行的CDR必須考慮的問題。《商業銀行法》對存托憑證的發行制定了許多條件，如需要存托銀行的介入，但我國限制商業銀行混業經營使得其無法進入CDR市場。我國證券市場的法律、行政法規尚未形成一個完整的體系，各主體之間無法統一協調。CDR模式在我國的實施受制于上述因素。

2.金融監管不完善是影響CDR模式順利運行的障礙之一。我國A股市場是以人民幣進行投資交易的資本市場，而CDR是以外幣計價的存托行為。根據我國現行的外匯管制制度要求，境內投資者對境外公司投資所取得的收益必須匯回境內，這樣一來，境外公司無法取得在境內籌集的資金，發行CDR的最主要的目的就無法實現[4]。而且，證監會、外匯管理局、人民銀行等部門都是CDR 模式的監管部門，各部門間需要相互協調配合，監管成本高難度大。此外，我國現行證券法制對跨境監管問題并沒有明確的規定，既沒有設立有效的跨境監管制度，也沒有規定證券法的域外效力，這一現實使得國際板推出后的跨境監管存在很大的法律風險[5]。因此，在我國現有的法律及監管環境下，采用CDR模式難免會造成資本市場的混亂，境外企業也很難募集到資金。

3.雖然CDR 模式的采用能有效規避國外資本市場對我國國際板市場開放帶來的沖擊，但是從長遠來看，CDR模式并不是最好的選擇。原因在于：CDR模式是參考 ADR 模式設置出來的，而ADR 的產生的背景是英國企業為了規避當時英國法律禁止本國企業境外登記上市的規定，以海外融資為目的而創設的金融創新工具。眾所周知，近年來，BVI、百慕大等紅籌企業的注冊地具有開放的資本市場制度，境外企業在我國境內上市并不存在直接的法律障礙，采用 CDR 模式反而會增加一道程序，從而增加了上市成本。

4.CDR 模式發揮優勢要有相應的金融制度作為基礎，其中最重要的是一國的外匯制度。CDR 模式的核心在于基礎證券和代表基礎證券的 CDR之間的自由轉換，即股票和存托憑證二者之間便利自由的兌換，而這需要一國法律在貨幣兌換方面有較為寬松和自由的規定。事實上，我國現階段在人民幣與外幣的相互兌換方面開放程度有限，這導致了股票和存托憑證之間轉換的不自由和不方便。這樣一來，股票和存托憑證存在的兩個市場不能協調統一，兩者價值無法一起衡量，相關機制也無法建立。

5.按照國際慣例，CDR 可以隨時注銷[6]。資本市場瞬息萬變，諸多境外企業采用CDR模式發行上市后，CDR可能會頻繁地被注銷，會對我國不成熟的資本市場帶來較大影響，威脅到境內投資者的利益。

三、境外企業境內上市模式二：IPO模式

IPO模式是指股份有限公司首次向公眾公開招股的方式，即境外企業在我國境內直接公開發行股票并上市交易的模式，是目前國際資本市場中采用最多的發行上市方式。其運行過程可以概括為：境外公司依照我國相關的法律法規的規定，向我國證券監管當局提出在我國境內發行股票的申請，經證券主管單位審查通過后，可以申請在我國境內證券交易所上市，發行股票并募集資金。

（一）IPO模式的優點

1.在具體的操作層面更加方便簡單。各國順應資本市場全球化發展趨勢，為吸引外資而修改本國關于資本市場上市規則的相關法律法規，并且針對境外企業境內上市制定推出了相應的規則和措施，操作起來有步驟可循，實現上市融資也很迅速。

2.增長我國證券市場的量化回力。如果境外企業采用IPO模式在我國A股市場發行上市，其股票以A股方式計價，市場價值將會被計算在我國A股總市場價值之內，如此一來，我國A股市場的整體規模就得到了擴大，增加了在國際證券市場的競爭力。

3.拓寬國內居民投資渠道。我國居民普遍儲蓄率高，理財投資渠道少，加上近年來金融理財知識的普及，境內居民投資熱度高。挑選境外優質企業在國際板開設初期以 IPO 模式進入我國資本市場，拓寬我國境內投資者的投資渠道，增長投資收益和投資經驗。

4.引入優質的境外企業完善我國資本市場。采用IPO 模式開設國際板，引入優質的境外上市企業，為我國境內企業提供先進的生產技術及管理經驗，有助于其成長和發展。

5.同時，采用IPO模式符合順應了國際證券市場的一般模式，能進一步完善我國資本市場，實現與國際證券市場的接軌，加快國際化進程。

（二）IPO模式的缺點

1.境外企業采用IPO模式境內上市會對我國資本市場帶來較大沖擊，加大金融風險。境外企業以 IPO 模式進入我國資本市場，我國境內投資者將會大規模地直接持有境外企業的股票，如果相應的制度基礎不牢固或者監管機構監督不力，將直接影響我國A 股市場的穩定性。此外，由于境外優質公司眾多，治理結構比較完善，對投資者吸引力較大。這會導致我國境內上市公司的融資規模受限，從而阻礙其發展，不利于我國經濟增長。

2.境外企業在我國采用 IPO模式上市還應當考慮時機問題。按照我國《首次發行股票并上市管理辦法》第四十四條至第五十條的規定，企業采用IPO模式發行證券，從準備發行到實質發行大概需要花費一年的時間，而資本市場分分鐘都在發生變化，一年過去后企業原本的上市行情和上市動機很可能已經不復存在，這就加大了其上市的成本和風險。

3.由于跨境因素的存在，如何協調適用兩國相沖突的法律是有關部門及擬上市公司需要考慮的問題。對于境外企業而言，其在我國境內通過IPO模式上市面臨著本國法和目標市場法（即我國法律）不一致的問題。例如公司治理結構上的不同，我國公司治理結構“二元制”形式，而英美等國的公司治理結構為“一元制”形式。諸如此類的法律沖突會讓想要在我國國際板上市的境外企業不知所措。此外，采用IPO模式對國內監管當局提出了更多挑戰。我國現有的監管體制既沒有相關的制度基礎，也沒有類似的管理經驗，國際板的監管存在困局。監管制度的沖突主要體現在上市規則、信息披露制度、財務會計準則等方面。例如，境外公司境內上市后會面臨會計年度的安排問題，我國《會計法》規定會計年度從公歷1月1日開始始到12月31日截止；而國外的會計年度一般與中國的會計年度不同，如美國是以財年為一個單位的會計制度，它開始的時間為每年10月1日，結束的時間為次年9月30日。一家上市公司很可能因為需要適應不同的制度而支出更多的費用，這就增加了上市成本，造成了不必要的浪費。同時在設置監管規則時，監管當局要把握監管的“度”，既要嚴格防范風險，又要保持適度的監管以吸引優質外資上市資源，這具有很高的難度和要求。

四、兩種模式的法律比較分析

綜上所述，CDR模式從優勢上面來講，具有間接性，能有效規避法律，降低上市成本，同時對境內消費者保護較好，也能為我國企業的發展帶來新鮮的思路和方法。但CDR的問題在于我國資本項目不以外幣計價的股票管理的體制性障礙，不能自由兌換成人民幣資產，同時涉及的主體關系更為復雜。IPO模式的優勢在于發行較為便利，能夠極大地豐富我國資本市場的結構，拓寬境內居民投資渠道，但其最大的缺點在于由于各國法律法規之間的差異，境外企業極有可能面臨雙重標準，增加上市成本，此外還會對我國資本市場帶來沖擊。

筆者認為，在我國國際板框架下，境外企業境內上市應傾向于IPO模式，而不是CDR模式，理由如下：

（一）我國現行法律中不存在阻礙IPO模式的實施的障礙

境外企業在我國境內上市首先要考慮的問題是我國現行法律是否適用。我國《公司法》第二條明確規定該法僅適用于我國境內的公司，而選擇在國際板上市的企業是在境外注冊設立的公司，其在我國發行證券并上市的行為不屬于設立發行，而屬于新股發行，因此《公司法》并不適用，同理，境外公司的組織結構和治理結構也不適用我國《公司法》的相關規定。再來看《證券法》，根據第二條規定，該法適用于在我國境內股票、公司債等有價證券的發行和交易；本法未規定的，適用《公司法》和其他法律、行政法規的規定。從條文中我們可以看出，《證券法》規范的是在我國境內證券的發行和交易的行為，這種行為的主體并沒有限定是境內公司還是境外公司。因此境外企業在我國國際板發行上市可以適用《證券法》，對于《證券法》未規定的內容，可以適用《公司法》和其他法律、行政法規的規定。但《公司法》第二條排除了境外企業的適用，因此境外公司境內上市只能適用《證券法》和其他法律、行政法規的規定。從另一個角度來看，《公司法》是組織法，主要規定公司組織結構等問題，而《證券法》是行為法，主要規范證券發行、上市、監管等一系列問題，《證券法》應當優先適用于境外企業到我國境內發行證券并上市這一行為中。因此，在我國國際板框架下，采用IPO模式可以適用《證券法》，并不存在法律障礙。

（二）CDR模式的推出和運行需要一系列相關的法律制度作為保障

雖然存托憑證的發行能夠規避《公司法》對境外發行人在公司治理結構、信息披露等方面有關規定，但其發行交易中的存在諸多涉外的法律關系，而我國相關法律法規又不完善，如信托制度，商業銀行制度，國內的中介機構如商業銀行、證券承銷商、會計師事務所、律師事務所等也沒有相關的經驗和資質，如果采用CDR模式，勢必要引入國際中介機構，這樣增加了上市成本，也會損失很大部分國內中介機構的市場份額。另外，存托憑證根據其屬性屬于“證券衍生品種”，并不屬于我國《公司法》和《證券法》中規定的證券。根據《立法法》的相關規定，存托憑證的具體發行運作應當由國務院制定和頒布。新的制度的順利實施必須要根據實施情況不斷地做出調整和改善，這需要花費很長的時間，并且付出相應的代價。正如上述所言，CDR模式的順利運行涉及主體眾多，采取CDR模式對監管當局而言也是一個重大挑戰。在實踐方面，中國沒有發行CDR的經驗， 其采用勢必需要大量地學習和借鑒成熟的資本市場，這也需要花費很長的時間來與我國的資本市場相磨合和適應。

我國現行的外匯管理系統是CDR模式實施的最大的障礙。CDR系統的順利實施關鍵在于基礎股票和存托憑證之間的順利轉換。目前我國在人民幣兌換方面并不開放，股票和CDR的轉換不是那么方便和自由，兩個市場也不能統一，股票和CDR的價值沒有辦法采用統一標準衡量，相應的機制也無法建立。如果我國開放了外匯管理制度，這將對外匯市場帶來巨大沖擊，在我國資本市場各方面發展均不成熟的今天是不會在短時間內實現的。因此，CDR的實施不切實際。

（三）通過制定或修改差異的法律法規來實現

首先，我國《證券法》在法律適用上并沒有排除境外企業這一主體，因此可以適用該法。境外企業在國境內上市可以參考我國《證券法》中對新股發行做出的規定。其次，采用IPO模式在《立法法》中也能找到相關依據。根據該法第 8 條第 8 款“下列事項必須制定法律：基本經濟制度以及財政、稅收、海關、金融和外貿的基本制度。”同時該法第 9 條規定國務院可以根據實際需要制定相應的法律法規。境外企業境內發行上市的相關制度，屬于我國基本金融制度范疇，按照上述《立法法》規定，國務院可以根據我國基本國情，參考境外成熟資本市場發展規律，制定境外企業采用IPO模式境內上市的規范。境外成熟資本市場的證券法制經歷了時間的檢驗，相應的法律法規比較完善，具有一定的合理性和準確性。我國可以在我國資本市場的基礎上，合理地吸收和借鑒其先進的經驗，積極從境外證券法制經驗中吸取養分，與我國基本國情和資本市場基本特征相匹配，從而制定出符合我國資本市場發展的政策和制度。最后，在實踐經驗上，中國已有境內企業在境內和境外資本市場IPO上市的經驗，這對制定境外企業境內IPO上市規則有重要的參考價值。

五、結論

基于上述討論，筆者認為，我國國際板的設立通過IPO 模式使境外企業進入我國資本市場是融資的最佳途徑。雖然IPO雖存在種種缺點，但在我國國際板框架下具有可行性。

筆者建議，我國在推行國際板建設階段，采用IPO模式引導境外企業境內上市，有關部門可以以我國《證券法》等相關法律法規為基礎，參考國際慣例和相關金融知識，對與其他國存在沖突的條款進行修改和協調，擴大我國法院的管轄權范圍，賦予其處理國際板的爭端的權力。同時加強制度建設， 形成國際板相關規則，形成較為健全的法律體系，保護交易的順利進行，保護投資者的利益，這樣我國國際板才能更好地促進我國資本市場的發展，早日實現我國資本市場的國際化和多樣化。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]曲冬梅.國際板上市標準的定位——以境外交易所上市標準為例[J]，法學，2011（6）：108-116.

[2]周到.H股回歸：聯通模式比CDR強[N].證券時報，2006-03-20.

[3]辛照青.國際板推出的相關法律制度研究[D].天津：天津師范大學，2012.

[4]劉春彥，賀錫霞.有關國際板推出的幾個法律問題[J].中國金融，2010（13）：59-60.

[5]馮果，袁康.國際板背景下證券法制的困境與變革[J].法學雜志，2013（4）：52-53.

[6]趙偉昌.紅籌股公司回歸A股法律問題研究[D].武漢：華中科技大學，2009.