對中國資本市場現狀的思考

市場需求要回歸常態

無論從任何角度來說，2015年的中國資本市場都不平常。且不說上半年走出了史無前例的超級大牛市，下半年則動輒“千股跌停”以至政府不得不直接出手“救市”，更是給人留下了極為深刻的印象。

截至10月，距離這波大行情的啟動差不多已經過去了一年，政府救市也已經進行了五個多月。雖然當前股市大體上已經穩定下來，一度瀕于爆發的系統性金融風險亦基本得以避免，但是現在的資本市場是在一種特殊的環境下運行，本身并不具備足夠的市場化特征，更沒有可持續性。

作為股市最重要功能之一的新股發行被暫停且恢復無期；金融衍生產品中的股指期貨受到嚴格的限制，其套保與價值發現功能基本喪失；市場上的資金供應格局出現了極大的變化，帶有神秘色彩的“國家隊”救市資金充當了絕對主力，客觀上使得行情的演繹變得更加撲朔迷離；而對于杠桿資金在規模、性質、組織方式乃至交易接口等方面所出現的爭議及所存在的不確定性，更令市場缺乏平穩運行的必要條件。在以上這些問題沒有得到有效化解的背景下，很難想象股市能夠自主運行。

長期以來，中國的資本市場被稱為“政策市”，而隨著這次政府以行政手段且攜巨額資金進行強勢干預，“政策市”特征更是發展到了極致，這離市場的常態化運行顯然有著很大的差距。資本市場現在最需要的，就是回歸常態，也就是回到正常的市場化運行態勢之中，這是市場現在以及今后健康發展的最基本條件。

回歸常態有較大風險

回歸常態說起來簡單，無非就是退出行政干預，按市場規則組織交易、激活市場各項功能，但目前來看這又是異常的困難。一則并不高明的“IPO行將恢復”的謠言就令股市瞬間暴跌，而在清理“場外配資”中各種傳聞對行情的干擾之大更是令人心悸。在當前，有相當數量的投資者不但沒有做好讓市場回歸常態的思想準備，反而存在著那么一種在救市行情中套利的投機心態。

原因在于，自七月以來的幾輪救市，在效果上與投資者的預期存在一定差距。當時高調宣布“4500點以下不賣出股票”，給人的印象是大盤非漲到4000點以上不可，而現狀況股市曾經跌到2850點，現在要守住3000點似乎也不那么容易。

在有“國家隊”動用了各種資源強烈護盤的情況下，大盤尚且如此，這個時候談論常態化運行，自然得不到廣泛的認同。甚至權威部門的一句“一般情況下不再直接買入股票”的表態，也立馬會引發股市的暴跌。這也就表明，現在的投資者對后市缺乏穩定預期，大家一方面恐懼市場一旦進入常態化后還會大跌，另一方面又很明白監管當局的底線所在，因此就利用了護盤所帶來的市場波動進行政策套利。

“證金概念股”的一度甚囂塵上，就是這種政策套利的極致表現。有人說，現在全國股民都在以擔負救市重任的證金公司為“對手盤”。雖然是說得有點絕對，但仔細想想也并非沒有一點道理。可以想象，現在讓市場回歸常態，將會極大地改變當前的行情運行格局，其結果顯然并不容易預判，且具有較大風險。

需考慮修改現行制度

但是，因為想回避風險而不讓市場回歸常態，則更加不可取。在這里，讓投資者恢復對市場的信心，形成主動投資、積極投資以及長期投資的理念，應該是被放在第一位的事情。

要做到這一點，一個不得不考慮的問題是對現行制度的修改。這次股市從暴漲到暴跌，客觀上暴露了市場所存在的很多問題，其中不少就與制度設計不完善有著密切的關系。在推動市場回歸常態，也就是在取消那些臨時性的管制措施的同時，還需要做好對原有以及新出臺的那些存在缺陷的管理制度的調整。譬如，新股發行中不同類型投資者待遇上的不平等以及對資金市場的不規則沖擊；期指交易中多空倉位的平衡以及期貨與現貨在交易制度上的協調；證金公司選股原則的公開化和持股信息透明度的提高；信用交易的總體設計和逆調控模式的建立……需要做的事情非常多。

現在，盡管對于讓資本市場回歸常態似乎有一定的共識，但是對于回歸的前提則明顯缺乏研究與論證，特別是對于在深層次上解決導致暴漲暴跌的制度性因素，更是缺乏必要的研究。在這種情況下，如果匆匆忙忙地以解除臨時性管制措施來驅使股市回歸常態，是會出問題的。換言之，在人們談論股市回歸常態時，首先要考慮的是為此創造良好的政策與制度條件。

回歸基本面是大勢所趨

回歸常態很重要，但是對中國資本市場來說，還面臨另外一個更為重要的回歸：回歸基本面。所謂的“政策市”，最大的問題就在于脫離了基本面，試圖單純以政策導向來左右市場的運行。

回顧今年股市的暴漲暴跌行情，其實都有違于基本面：在實體經濟持續偏弱的背景下，幻想依靠杠桿資金的投入來撬動行情，制造人為的牛市，甚至全然不顧實際喊出“4000點是牛市的新起點”。而在救市過程中，同樣也存在背離實體經濟的真實狀況，如盲目拉抬經營環境嚴峻、業績處于下降通道的“兩桶油”以影響指數的投機性操作。如果說這些是屬于機構忽視基本面的行為，那么在更為活躍的個人操作中，完全不顧基本面的狀況更不勝枚舉。

盡管一段時間以來，市場上就有關“改革牛”是否真的存在也出現過爭議，而上半年這波基本沒有基本面支持的行情也從一開始就受到質疑，但資本市場背離基本面的局面并沒有因此改變。

究其原因，一是當時過于強悍的資金牛市令基本面對行情的制約黯然失色；二是在政府大規模救市以后，市場上出現過相信行政調控萬能的思維，覺得只要有“國家隊”在，天塌下來有高個子頂，牛市就不會結束。但是，嚴峻的現實告訴人們，這些都是假象。

當流動性泡沫破滅，“國家隊”救市底線明確以后，股市向基本面的回歸就已是不可阻擋的趨勢了。這種回歸的本質，就是讓經濟基本面對股市的運行起決定性的作用。令人遺憾的是，中國資本市場在這方面有缺陷，基本面對走勢的影響十分有限。

結構性行情是大概率事件

有人將原因歸結為投資者結構不合理一一個人投資者比例太高，其實并不全面。投資價值不明顯、外部對資本市場過于功利地利用以及缺乏長線資金等，都是導致市場脫離基本面的原因。上半年股市大漲，因為沒有基本面的支撐，從一開就充滿了風險，后來暴跌也就不可避免。當初對行情形成重大刺激的流動性因素已經不復存在，依靠救市政策護航也不可能持久，目前市場的出路就在于回歸基本面。

人們應該積極地為這種回歸創造條件，譬如引進長線資金和抑制過度投機等。但與此同時，還應該尊重基本面對股市的制約。現在經濟的基本面是嚴峻的，增速下滑的態勢還沒有能夠止住，在這種背景下，不可能指望股市會有太好的表現，在某個供需相對平衡的區間進行整理是大概率事件。

人們也不應該忽視，中國經濟的產業結構調整與增長方式改變，也是宏觀基本面中的重要一環。在這個環節中，也確實會體現出部分高成長企業的強勢發展，而反映在資本市場上，就是會形成相應的結構性行情。

所以，回歸基本面不是說現在的股市就沒有投資機會，而是在總體變化有限的背景下，會出現很有價值的結構性行情。回歸基本面實際上也是為股市的發展打開了新的空間，在這同時推動市場回歸常態，則會有利干其市場化運行，在更高層次上實現一種動態的平衡，為未來的發展打下基礎。

回歸常態，回歸基本面，這是當前中國資本市場所面臨的基本任務，也是真正走出危機，擺脫政策市制約的前提。對于每一個市場參與者來說，更是必須要面對的重大考驗。